商品猛涨引发的“血案”，“再通胀”预期一时难退

　  6月以来，商品价格涨势凌厉，市场上“再通胀”预期及“新周期”讨论随之而起，债券市场则首当其冲，10年国债利率一度逼近前高。研究机构认为，需求稳定为本轮大宗商品涨价提供支撑，但供给侧改革才是最主要因素；在供给收缩预期影响下，商品涨价具有惯性且可能扩散，但难以贡献产能周期，不会明显带动融资需求，PPI向CPI传导也将有限。在总需求出现明显扩张迹象前，商品涨价对债市冲击有限，“商品不灭，债市难兴”并不一定成立。

　　商品猛涨引发的“血案”

　　从6月初起，国内一系列商品现货和期货连续上涨，持续时间较长，涨幅更是不小。随着具有代表性的螺纹钢期货价格升破4000元关口，8月初，有卖方再次喊出“商品不灭，债市难兴”的口号。“××不灭，债市难兴”这一“经典”句式，最早出现在2013年非标业务如火如荼之时，对应着上一轮债券大“熊市”。

　　商品新一轮的涨价引发各方关注。股市围绕涨价和业绩主题上演结构性行情，债券市场则成为“牺牲品”。7月初，债市长端利率陷入震荡，月底选择向上突破，代表性的10年期国债收益率再度升破3.6%，8月7日升至3.66%，重回5月高点附近，这一天螺纹钢1801合约大涨4.72%，恰好是这一轮上涨中单日涨幅最大的一天。

　　面对新一轮商品涨价，债券投资者关注和担心的主要是涨价会否引发通胀压力及货币政策收紧。理论上，通胀上行将推动期限利差走阔，货币政策收紧将系统性抬高市场利率，这都是债券市场最不可忽视的“敌人”。

　　虽然近几日商品期货价格有所回调，但仍处于年内高位，且现货市场高烧不退，产品提价现象依然普遍。机构认为，在主导因素及炒作逻辑不出现根本性变化的情况下，商品涨价风潮一时很难降温，商品涨价对通胀及货币政策预期的影响不容忽视。

　　“再通胀”预期一时难退

　　市场机构认为，三季度工业品涨价并带动PPI增速反弹的概率不小。

　　需求稳定是此轮商品涨价的一个支柱。上半年中国经济保持了稳中向好态势，经济运行的稳定性增强，不乏超预期表现，比如，外需进一步复苏，出口增速明显回升，基建和房地产投资增速较快，对应到金融数据上，表现为非金融企业贷款增速大幅上升。总需求不差甚至偏强，为大宗商品涨价提供必要条件，这也解释了一些没有或者较少受到供给侧改革影响的大宗商品，例如铜价出现上涨的现象。

　　但不少市场人士认为，供给侧改革才是去年以来商品涨价的主线。比如，最近这轮上涨就受到取缔“地条钢”、河北采暖季错峰生产方案公布、山东清理民企铝产能、第四批中央环境保护督察全面启动等因素影响，这些因素引发的供给收缩预期为看多商品提供了有力的依据，尤其是环保因素带来的影响可能比之前钢铁、煤炭等行业去产能更广泛和持久，值得关注。

　　用中金公司报告中的话来说，这轮商品涨价中，需求侧贡献趋势，供给侧贡献弹性。而在供给收缩预期影响下，商品涨价具有惯性且可能扩散。该机构认为，因市场预期冬季钢铁等供给不足，贸易商和下游企业都会开始补库存，将冬季需求前置，因此三季度黑色、有色及化工品价格仍可能因环保政策出现上涨。

　　商品涨价将给PPI带来一定上行压力。尽管日前公布的7月物价数据整体略低于市场预期，但PPI已恢复环比上涨，预计近期工业品涨价效应将在8月数据中有所体现。中金公司等机构预计，PPI可能在三季度反弹，高点或回升至6%以上。

　　随着商品涨价推高PPI，自然会引发市场通胀及货币政策预期的变化，这对债券投资者并非好事。不难预料，今后一段时间，“再通胀”预期会是债券市场的主要扰动因素之一。

　　商品债市并非“你死我活”

　　业内分析人士认为，供给端是这轮商品涨价的主导因素，其对经济与通胀基本面及货币政策的实际影响可能有限，对债券市场的冲击也将有限，“商品不灭，债市难兴”并不一定成立。

　　机构研报指出，供给侧改革下的价格上涨不同于需求因素主导的情景。中下游行业的需求没有上涨，其只能通过成本推升向下游传导，但中下游企业的转嫁成本能力不强，挤压的是中下游行业利润率。过去一年多的事实证明，中上游工业品涨价向生活资料或CPI的传导作用不明显。历史上，只有需求拉动的PPI上升才容易传导至CPI，目前PPI向CPI的传导路径不顺畅。

　　如果PPI上涨不会明显引起CPI上涨，并驱动货币政策出现调整，也就不会明显对债券市场造成冲击。从过去来看，货币政策很难通过控制总需求来制约供给侧引发的价格上涨。

　　央行日前公布了二季度货币政策报告。从行文上看，央行并不十分担忧通胀。对于工业品价格回升，央行仅使用“再次出现回升迹象”的措辞，并指出“全球主要经济体通胀水平多在低位运行，基数因素也可能使未来一段时间物价同比涨幅放缓，通胀预期大体保持稳定”。

　　对于债市而言，需求端才是至关重要的变量。虽然去年四季度以来的债市调整与金融去杠杆有关，但需求端回暖也是不容忽视的因素。最近，7月主要经济运行数据公布，包括需求侧的进出口、投资、消费及供给侧的工业生产等数据全数下滑，且不及市场预期，引发市场对基本面预期再次发生变化。

　　中金公司认为，上半年经济维持较好表现，主要靠房地产和基建投资支撑，但目前这两方面已出现走弱迹象，房地产行业调控、财政支出增速放缓、地方债务严管将制约地产和基建投资的资金来源，下半年经济增长可能会稳中放缓。

　　值得一提的是，8月15日，国泰君安证券固收研究团队发布的最新一期日报以“大空头就不能看多了吗？”作为标题。作为此前债市卖方中的“大空头”，其对短期市场看法近乎180度大转弯的变化引发“围观”。或许，现在还很难期盼债市会“忽如一夜春风来”，但这至少表明，市场情绪已经出现变化，债市正逐步走出前期商品涨价带来的“阴霾”。

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