聚焦：斯太尔“易主”大戏 PE收益或超100%

　　披露了可能“易主”公告并复牌后，斯太尔(7.92 -10.00%,诊股)昨日复牌后直接跌停。曾经的跨境并购标杆之作，“PE+上市公司”模式的先行者，谢幕也同样是场大戏。

　　此次控股权变动似乎早已注定。2013年斯太尔（原名：博盈投资）在硅谷天堂的“协助”下，成功收购奥地利柴油发动机厂Steyr Motors（斯太尔动力），斯太尔也因此被视为“梧桐系”公司。然而此后3年，标的资产没有一年能够达到承诺业绩，累计11.8亿元的承诺总额仅完成了16%，缺口9.94亿元都要由现任大股东英达钢构补偿。而2013年通过定增进入的泽瑞创投（现“润霖创投”）、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资、天津硅谷天堂恒丰等5家PE股东，其在交易之初就做出了不承担业绩补偿和锁定3年股份的承诺。如今3年锁定到期，虽然业绩承诺无一落实，但是仅从硅谷天堂来算，其投资收益率就可能超过100%。眼看着摆出喝汤姿势的PE股东们即将扬长而去，留下巨额业绩补偿大坑，大股东怎样才能“独善其身”？

　　更加扑朔迷离的是接盘侠中科迪高的身份，上证报记者注意到，名不见经传的它一次罕见的A股亮相却是与另一家梧桐系公司德奥通航(23.1 停牌,诊股)合作。到底是梧桐系“自己人”接盘，还是独立第三方碰巧偏爱梧桐系公司？这是否又是另一个棋局的开始？

　　接盘者名不见经传

　　斯太尔日前公告，中科迪高投资（北京）有限公司（下称“中科迪高”）拟购买宁波贝鑫股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“贝鑫投资”）、宁波理瑞股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“理瑞投资”）、长沙泽洺创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“泽洺创投”）3家PE持有的全部斯太尔股权，可能涉及公司控制权变更。同时，斯太尔还打算将溢价24倍买来的锂业资产青海恒信融锂业悉数转让给上海惠天然。

　　收到交易所关注函后，23日，斯太尔表示，为避免两项交易发生冲突导致上市公司违规，中科迪高决定并承诺在恒信融锂业股权处置的工商变更完成前，不与上市公司任何股东签订正式股份转让协议。当日复牌后，斯太尔跌停，收报8.80元/股。

　　中科迪高是谁，实力如何？工商资料显示，中科迪高成立于2009年9月，注册资本1000万元，法定代表人毛平。虽然注册资本不高，但是公司描述的业务却看似广泛而高端。其官网显示，公司在设有投融资服务事业部、微波射频事业部、卫星通信事业部、医疗事业部。此外，公司还有国际贸易业务。

　　然而，在资本市场，这家公司可谓名不见经传。上证报记者注意到，中科迪高此前一次罕见的A股亮相是跟另一家梧桐系公司德奥通航（前身为伊立浦）有关。2016年3月，德奥通航宣布，公司作为劣后级有限合伙人与深圳市天健源投资基金管理有限公司（简称“天健源”）作为普通合伙人和中航信托股份有限公司作为优先级有限合伙人合作，共同设立深圳市灿翔航信股权投资合伙企业（有限合伙）。

　　这里，德奥通航全资子公司深圳前海伊立浦资产管理有限公司持有天健源20%的股权，而中科迪高正是天健源的控股股东，持有其55%股权。

　　本次中科迪高拟收购斯太尔，究竟是梧桐系“自己人”接盘，还是独立第三方碰巧偏爱梧桐系公司？

　　业绩承诺连年不达标

　　斯太尔的资本运作堪称“经典”。2013年1月16日，博盈投资发布定增方案，定增发行的特定对象为英达钢构、泽瑞创投（现“润霖创投”）、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资、天津硅谷天堂恒丰，发行价格为4.77元/股。发行完成后，公司的实际控制人变更为冯文杰。此后博盈投资也更名为斯太尔。公司描述，本次并购致力于将企业打造成为国内领先的动力系统解决方案供应商。

　　当时大股东英达钢构承诺，2014年至2016年，标的资产江苏斯太尔分别实现扣非净利润不低于2.3亿元、3.4亿元及6.1亿元（累计11.8亿元）。若不能达标，英达钢构以本次非公开发行取得的股份优先进行补偿；对于股份不足以补偿的余额，英达钢构以现金进行补偿。

　　饼画得很大，可执行力度却很小。2014年，江苏斯太尔实现扣非净利润7406.57万元，与承诺数相差1.56亿元；2015年，江苏斯太尔净亏损1056.93万元，与承诺利润数差额为3.51亿元。这两期的差额已经均由英达钢构履行现金补偿。2016年，江苏斯太尔扣非净利润又仅有1.23亿元，与承诺额相差4.87亿元。

　　值得一提的是，英达钢构手中股份几乎已全部质押。截至一季度末，英达钢构持有斯太尔1.175亿股，其中1.174亿股处于质押状态。如何补足业绩差额，对英达钢构来说，又将是不小的负担。

　　在资本市场上，当一个故事讲不下去的时候，最好的方法是再换一个故事。眼看发动机的情怀不能管饱，斯太尔又谈起了“锂”想。2015年2月，斯太尔以1.53亿元，溢价达24.5倍的价格收购青海恒信融锂业科技有限公司51%的股权，开始推进年产2万吨的碳酸锂项目。

　　然而，2016年前三季度，斯太尔业绩继续亏损，其中扣非净利润亏损达1.33亿元，眼看就要ST了，2016年12月，斯太尔通过转让柴油发动机相关专有技术授权获得2亿元，一举扭亏为盈，公司2016年度盈利4605万元。

　　本次，公司决定以4.6亿元的价格把恒信融锂业控制权卖掉，如此一来，公司就只剩柴油发动机板块。交易所已对此项交易的商业逻辑已表示关注。

　　PE收益或超100%

　　看似跟着喝汤的PE实为本轮资本运作的最大赢家；其不仅没有业绩补偿压力，还能在锁定期满后潇洒撤退，获得稳定收益。

　　2013年通过定增进入的泽瑞创投、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资、天津硅谷天堂恒丰5家机构投资者，在交易之初就做出了不承担业绩补偿和锁定3年股份的承诺。虽然大股东扛下了业绩补偿大任，但是这5家机构与英达钢构私下有没有其他协议，则不得而知。

　　到2016年12月10日，3年限售期结束，12月29日，斯太尔便披露了两名主要股东的减持计划：其中，硅谷天堂将清仓减持斯太尔5870万股，占公司总股本的7.44%；宁波理瑞将减持不超过800万股，占公司总股本的1.01%。

　　今年2月份，宁波理瑞的800万股仅用一天便减持完成，还因为操作人员失误多减持了70万股。截至今年3月9日，硅谷天堂已减持1935.01万股，均价10.32元/股，占总股本的2.45%，套现约1.99亿元。

　　虽然标的资产业绩不济，但是PE的退出收益仍然可观。以硅谷天堂为例，2012年9月，硅谷天堂作价2.8亿元收购标的公司；2013年，硅谷天堂一方面出售标的给上市公司，获得5亿元现金支付对价；同时出资1.99亿元（本次减持对应市值即为1.99亿元）获得上市公司7.61%股权，按照3月份的减持平均价格计算，这部分市值高达6.06亿元。粗略估算，硅谷天堂的投资收益率为130.9%。不过，硅谷天堂还有部分股权尚未出售，随着公司近来股价下跌，其投资收益可能进一步收缩。

　　截至今年三季度末，斯太尔控股股东英达钢构持有公司14.91%股份，前述三位拟转让股份的PE股东贝鑫投资、理瑞投资、泽洺创投合计持有公司23.09%股权。至于这三位PE股东的收益如何，虽然目前公司尚未披露协议转让的价格，但是从二级市场来看，3年间，公司股价上涨约为1倍，PE以盈利姿态退出的几成定局。（原标题：画完大饼挥镰刀 斯太尔“易主”大戏存疑云）

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