“北向通”催化剂仍是慢变量，但短期人民币汇率逆转大幅升值引发的外部流动性收紧

北向通”催化剂仍是慢变量，但短期人民币汇率逆转大幅升值引发的外部流动性收紧，叠加内部金融条件的紧缩，这种内外部货币条件双紧局面，恐将加剧当前流动性压力、抬高风险溢价率：

　　1）“北向通”催化剂仍是慢变量，短期直接影响可能有限。尽管境外机构在中国银行间债市投资额在8000亿左右，占比仍极低仅1.5-2%。但未来1-2年中国在岸债券有望纳入全球三大债券指数，吸引海外加大对人民币债券资产配置力度，境外机构有望通过“北向通”提前布局人民币债券资产。在初期，我们预计资本流入可能相对温和，由于边际占比较低，对利率方向的定价影响较为有限。

　　2）如果参照沪港通交易首日，A股高开低走、主力借利好兑现卖出的例子来看，债市的表现不一定走强，反而有低于预期的可能。14年11月17日，沪港通正式开闸首日，市场原本期待外资大幅进场局面，但A股走势却高开低走、市场借利好兑现卖出，尽管外资大幅流入、但内地资金却没有承接，A股运行仍遵循自身的逻辑，北上资金遭遇了“越过山丘，却发现无人等候”的尴尬。对债市而言，金融机构缩表和信用紧缩仍是核心矛盾，再者境外资金就可以通过在银行间直接开户、RQFII、QFII等多样方式直接参与在岸债市，因此，在“北向通”开通首日，债市表现未必如预期中强劲，反而有低于预期的可能。

　　3）被低估的风险，来自人民币跳升引发的外部金融条件紧缩，再叠加内部金融去杠杆下，信用收缩引起的广谱利率上行和内部实际汇率升值压力，形成了内外部金融条件双双收紧，将加剧对金融机构流动性和信用派生的紧缩力度，打击风险偏好，抬升风险溢价（推高信贷、非标、信用利差），给信用市场、股票、房地产带来更大下跌压力。

　　4）海外流动性也正处在短暂而难得的“风平浪静”宽松期，但蜜月期难长久，被低估的风险终会重回，下半年海外流动性将加速收紧。当前10Y美债重回2.21%相对低位，风险偏好持续乐观，标普和纳指不断创新高，海外资金也重返新兴市场，似乎加息的担忧已充分price in，海外各资产市场又重回宽松时期普涨格局。但我们认为，海外流动性目前可能处在年内最宽松的“蜜月期”，加息周期的恐慌似乎已被“淡忘”，但随着下半年美联储2次 加息和缩表重启，紧缩风险终会重回，恐怕到时流动性突然收紧的速度或许会相对更快，投资者不可过度乐观。

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