从基于主体到基于资产

    在国内固定收益投资领域，非可质押资产的发展大约是从2011年4月兴起的，当时市场发生了两个重要事件：一是交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，酝酿已久的私募债正式浮出水面；二是证监会公布《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，放开了证券公司非标投资限制。

　　作为券商自营部门的一员，我们从2012年下半年开始涉足非可质押资产投资领域。

　　2012年前后所处的背景是，城投与产业债利差达到历史高位，房地产债利差则在各产业债中居首。在2010年-2011年那轮货币信贷紧缩周期中，地方政府融资平台因承担了很多非市场化的业务和职能，有着旺盛的融资需求且对融资成本不敏感，房地产行业则同时面临宏观和产业政策双重调控，融资渠道被明显收紧，急需寻找新的融资渠道。这些都使得城投和地产板块在当时成为高息、非标(非可质押)资产的重要供给方。几乎同时期，金融脱媒带来了泛资管业务大发展，广义基金杠杆有限并且可以成本法估值，天然对非可质押资产有着巨大的需求。自此，非可质押资产进入供需两旺的时代，这之后几年市场投资也基本围绕着这两大板块展开。

　　几年下来，这一领域市场热点已然经历了一轮轮动，这个过程主要以产品的更迭为主线，以经济周期和监管/产业政策为背景，大致遵循了从非标-PPN-中小企业私募债-沪深交易所非公开-报价系统非公开-ABS的轮动次序。

　　这不难理解，这大致就是这几类资产品种问世的先后顺序。历史已反复证明，任何一个新的资产种类的发展都会经历溢价逐步收敛的过程，在发展初期，新产品往往存在较高的风险溢价和流动性溢价，而后随着市场不断成熟和投资者认可度的提高，溢价会逐渐走低甚至消失。前述的几类资产亦不例外，这也决定了，随着新品种溢价走低和后继产品出现，资金追逐的热点将会发生转移。

　　回想2012-2013年，AA评级的城投平台信托收益率普遍高达9%-9.5%，与同期限、评级的城投债利差至少有300BP.2014年底“43号文”横空出世，规范了非标融资这个“后门”，之后非标需求下降，融资成本走低，非公开公司债则闪亮登场，2015年中，交易所非公开债刚发行时相对公开债的溢价可观。后来，交易所非公开债溢价走低，到2016年初报价系统非公开债顺利接棒高收益资产的供给，当时报价系统非公开债收益率较沪深交易所可比品种要高出100-150BP。再往后，大家就看到了ABS的爆发性增长。

　　产品的轮动由自身发展周期决定，我们只能顺势而为。但几年下来，我们也发现市场投资风格在转变——从基于主体到基于资产。对于城投平台，以前由于资产负债表数据真实性有限，主要分析地方一般预算收入、平台数量/级别和业务范围等和主体相关甚至超越主体资质本身的信息。对于一般产业债，更多分析主体的信用资质。但对于ABS的分析，就要透彻的穿透到具体底层资产上，这是一种理念的转变。这种转变带给我们的感受更加深刻，因为，它反映的正是投资组合管理的潮流和趋势。

　　目前信用产品的基本状况是信用利差、评级利差处于低位，面临上行压力。城投债和产业债之间利差虽较2016年低位有所修复，但城投债刚兑预期在逐步动摇，这也使得未来新发城投尤其是低等级城投面临的调整压力更大。在房地产大周期面临拐点的当下，地产类资产性价比也趋于下降。同时，近几年积压的信用风险也可能会不时爆发，对组合管理而言，需更加分散化的资产/发行人分布，投资风格也应该从基于主体的投资慢慢过渡到基于资产的投资。

　　展望未来，在非可质押的资产中，ABS可能是下一个超额收益的来源。

　　ABS具备的多重优势，使得它成为当下很好的投资品种，比如，基础资产种类多，可以满足不同风险偏好的投资人；供给量大，超额收益机会出现的频率更高；期限更灵活，可满足不同账户流动性安排的需求；增信方式多样，不仅在产品层面有内部增信，还有一定的发行人主体信用“背书”；市场发展更健康，随着7月底首份ABS罚单的开出，ABS将迎来更加良性的发展；相对价值更高，并且有更多博取超额的机会。以PPN为例，目前AAA评级交易所ABS相比PPN的收益率大约高数十个基点，在非可质押资产里面性价比更优。更不用说AA+评级以及那些可以博取超额收益的夹层、次级档了。

　　当前可适度增加对ABS的配置比例，在具体标的选择上，应尽量选择底层资产优质且分散程度高的ABS.

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