资金面再现紧张情况，银行体系脆弱性上升

    从表面上看，税期和央行逆回购到期等因素，是造成短期资金面紧张的主要原因。但深层次而言，核心症结仍是超储率偏低，低超储率使得银行体系面临冲击的脆弱性上升，要保持流动性基本稳定，未来仍有赖于央行精细化调控和适量的流动性支持。结合近期央行在公开市场上的操作和最新表态来看，货币政策稳健中性取向已然确立难以撼动，后续央行将以中性适度取向对流动性进行“削峰填谷”，资金面大概率维持紧平衡。

　　对于本周资金面突然收紧的直接原因，央行在8月16日的早间公告中已有明示，即“税期和央行逆回购到期等因素对银行体系流动性的影响”。

　　据数据显示，本周共有6000亿元逆回购到期，周一至周三到期量均超过1000亿元，尤其周一高达2100亿元；周二有2875亿元MLF(中期借贷便利)到期；全周资金到期量高达8875亿元。

　　资金到期规模较大，叠加税期、例行存准缴款、地方债发行缴款等因素，进一步增添了金融机构流动性管理的难度。值得注意的是，从历史经验来看，市场人士多判断8月缴税因素对资金面的影响应相对温和，但从资金面实际表现来看，缴税的冲击程度可能超出了市场预期。

　　然而，缴税年年有，为何这次冲击如此明显？归根到底还是因为目前超储率偏低。据央行公布的数据显示，截至6月末，金融机构超额准备金率为1.4%，略高于3月末的1.3%，但仍处于历史上较低水平。且央行在二季度货币政策执行报告中也提到，年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，可以推测6月真实的超储率可能低于1.4%。

　　另据机构测算，从已公布数据来看，虽然7月央行通过公开市场操作净投放4725亿元，但当月财政存款新增1.16万亿元，远超历史季节性规律，外汇占款降幅继续收窄，但尚未转正。综合考虑，7月末超储率大概率已进一步下降，目前机构预测的7月超储率位于1.1%-1.3%区间，仍是近几年来较低的水平。

　　尽管超储率下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化，但低超储率使得银行体系面临冲击的脆弱性上升，短期因素对流动性造成的边际影响在加重，这种情况在去年以来已经表现得比较明显。

　　在超储率偏低的背景下，银行倾向于采取防御心态，易导致资金面波动，后续要保持流动性基本稳定，仍有赖于央行精细化调控和适量的流动性支持。回顾近期央行在公开市场上的操作，整体仍维持了“削峰填谷”的操作思路，彰显了央行流动性管理的中性适度取向。如本周面对流动性收紧的态势，周三至周五央行分别开展了1800亿元、1000亿元和1200亿元逆回购，单日分别净投放1800亿元、500亿元、200亿元，“填谷”呵护流动性的意图明显。且央行在日前发布的二季度货币政策执行报告中表示，每月中旬往往是多个因素叠加收紧流动性的时点，故公开市场操作“填谷”的力度会大一些。而下旬则有财政支出供应流动性，公开市场操作的方向主要体现为“削峰”，削峰的尺度拿捏主要看财政支出的进度和力度，保持灵活性。

　　总体来看，短期而言，随着央行继续“补水”及缴税扰动消退，资金面已度过近期最紧张的阶段，后续央行将继续“削峰填谷”以平滑资金面波动，资金面大概率维持紧平衡。中长期而言，下一阶段货币政策仍将保持稳健中性，下半年流动性的稳定性将有望增强，利率中枢也将保持基本稳定。

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