关于上证50指数的文章在读者中引起了一些反响，也引起了一些误读。本周我就继续这个话题。

　　必须明确上证50指数的崛起符合投资逻辑。投资，不管哪种类型，最后都要落实到价值上。即使丑小鸭，也是期望它变成白天鹅，变成白天鹅后的价值能覆盖目前的价格。只是很多人炒着炒着就忘记了这一条，变成了只要有概念，有资金就能炒的纯粹博傻。目前的市况是对这种现象的纠正，具有重要意义。

　　成长与价值是永恒主题。欧美股市，一般把价值股、价值型和周期性蓝筹股以外的其他个股，都归到成长型投资——无法用价值来度量，来解释其上涨，除了成长，还有什么可以解释的？价值与成长会轮流成为市场的主角，其轮换的一般周期是3-5年。这一次的成长型炒作，从2012年酝酿，到2016年收尾，历时5年，达到了风格轮换的最大时间点。

　　以指数比价看，2012年1月，创业板指数÷沪综指=0.28，到2016年6月达到最高峰0.96，相对多涨了3.57倍。期间，创业板指数对沪综指的平均PE比，有2次达到7倍——我曾在本专栏说过：成长股的整体估值对价值股的整体估值达到4倍左右是比较正常的。因此，无论从风格轮换的周期律，还是估值差，都是我在去年3、4季度提出“最大调整风险来自深综指，更明确地说是创业板”的缘由。现在看，这个警示还算及时。

　　从资金驱动走向定价驱动（或估值驱动），是股市的必由之路，沪深股市也不例外。这个进程何时开始，关键看宏观的供求关系。没有合理的供求，就没有合理的价格，如果股票市值总是只占到社会资金总量的百分之几，这个进程就不可能出现。哪怕短时间看似乎是那么回事了，牛市一来，不看估值看走势的老套路又会卷土重来。这个关键条件2016年已成熟，它是我提出沪深股市已开始从资金驱动向定价驱动转变的主要原因。

　　但这个转变应该是市场自组织、自适应、自演化结果。沪深股市早先也有投机潮，但市场聚焦点基本上在业绩、在真实可见可判的成长上。“买什么？”“买绩优股呀！”是很多老一代股评家、分析师都会脱口而出的一句话。其后，虽然有价值理念的短暂回归，总体上，市场行为越来越偏离价值这条主线。这是长期功利主义市场出现的结果。

　　下面我想谈点技术层面的东西。定价驱动不等于完全可度量的价值驱动，尤其不等于完全的低估值驱动，这是毫无疑问的。十多年前，我发现沪深股市存在3年一次的风格轮换时，还以为是我们的市场不成熟。后来发现，美股也一样：当价值令人失望，人们就涌向成长；当成长令人失望，人们就涌向价值。也是3-5年一轮换，只是没我们那么明显而极端。于是我就去了解它的内部机理和演变规律。

　　首先，间断性的风格轮换，是投资者对利润最大化的追求，和市场自我平衡的一种交汇。它让投资和投机能量能在不同市道中找到不同宣泄口，又动态地平衡了成长与价值关系，调整了价格和估值序列，它是市场自适应、自演化过程。

　　其次，价值和成长一般都会在牛熊循环中各占一段。在牛市中偏弱的，会在弱市中逞强；在牛市中逞强的，会在弱市中偏弱。但从概率来说，因价值在牛市中通常不如成长受欢迎，所以，价值在弱市中逞强的可能性更大。2011年2月，上证50指数对沪综指的比价是0.7，到2013年2月达到0.84。以后分2波下跌，到2015年6月，跌到最低0.67。但沪综指跌到2638点时，它已回升到了0.72倍。目前，回升到0.8，和5178点行情中的最高点持平。由于50指数对沪综指比价的2个历史峰值分别是0.85和0.84，因此，有继续逞强的可能性。

　　其三，欧奈尔有个相当好的概念——过度持有，可以对风格轮换做最好的市场化解释。过度持有，就是看好它的、有兴趣的，都已持有了，其余的投资人，对它兴趣缺乏，或因错过最佳时机，不想再介入了。过度持有会让股票的绝对需求降低到不足以克服其相对卖盘的程度，股价由此会进入牛皮状态。

　　回头看看中小创，去年6月到11月，中小创的成交总额等于沪综指的1.14倍，但指数却一直原地踏步。无论对投资者还是对大市，这都是一种极不经济状态。股价朝阻力最小方向走，能量总是朝最经济方向走。到一定时候，市场自组织、自演化就会起作用，推动能量从最不经济状态中脱出来，朝最经济的方向运动。所以，一个市场，只要有交易功能，就会有风格轮换。

　　目前，中小创已开始从过度持有中走出来，上证50指数接续而上。从估值来说，创业板指数对沪综指的PE比，已从2015年最高7倍、2016年最高5.5倍，降到当下的3.3倍，而其历史最低为2.8倍。

　　每当市场天平倾斜到价值这一端时，我们总能听到“价值投资的时代开始了”。以我观念，市场没有时代，它会永远在价值和成长两端摇摆。我只希望，通过这一轮调整，每个投资者心中，都能树立起一个概念——估值！不管什么股票，都要做一个定价分析，通过，才买，这是一条底线。至于“50不死，熊市不止”，则无关投资理念，只是在讲一种牛熊演化的能量规律。熊市之末，牛市之初，没有一个板块会处在过度持有状态。

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