金融去杠杆“牵一发而动全身”，市场敏感且反应相对“剧烈”。因此，从近期一系列的监管表态来看，为避免去杠杆过程中形成新的风险，未来很可能会根据市场的实际情况，来调整调控政策的力度和节奏。但是，政策操作的灵活性，并不意味着政策方向的转变。

　　在我们看来，金融去杠杆的提法，应从两个方面理解：一是金融业的规模扩张速度与实体经济发展相适应，这意味着货币信贷增长应维持在一个合理水平以内。二是压缩与实体经济无关的不当创新，尤其是对以监管套利为目的的各类业务，应加大治理力度，逐步消化存量、严控增量。

　　就以上两个目标而言，今年以来的金融去杠杆已经取得了初步的成效。货币信贷增长方面，广义货币增速明显下降，影子银行的信用扩张效应已得到有效遏制。不当创新方面，随着市场利率中枢的上行以及监管强化，也得到了有效抑制，业务增速明显下降。不过，考虑到存量业务的消化需要一定时间，现有政策方向仍会持续。

　　在监管趋严、货币政策转向稳健中性的过程中，原有的扩张速度较快或套利业务比较激进的机构，在短期内会感受到较大的压力，进而对整个市场的情绪也会产生影响，可能导致市场波动的加大。为避免去杠杆过程中形成新的风险，监管部门会根据市场的实际情况，来调整调控政策的力度和节奏。

　　但是，政策操作的灵活性，并不意味着政策方向的转变。从中长期来看，步骤缓急并没有太多实质性意义。对机构而言，根据去杠杆的政策方向进行更为积极、主动的调整，可能是更好的策略。

　　目前还在第一阶段。当然，在自查、上报的耳聪目明阶段，去杠杆其实已经在进行了，比如，4月份以来NCD（同业存单）的净发行量已是负的；又比如，从最长作为理财基础资产的各类企业债收益率与理财收益率之间的利差看，目前已经回到较高水平完全可以不加杠杆而达到客户收益；还比如，5月份M2增速已跌破10%，从其结构看，主要是“股权及其他投资”开始被压缩，这一可能与委外的压缩密切相关。上述数据显示，金融市场的去杠杆，也已经出现了明显进展。

　　这些进展主要集中于流动性相对比较高的领域，流动性相对比较差、难以迅速调整的领域，则是去杠杆的攻坚地带。为保证金融市场的平稳，必须要花更多时间来平稳消化。所以，最近已经显示出政策部门正在调整节奏，但节奏的调整并不意味着目标的改变。

　　在进行微观去杠杆的同时，也不能忽视宏观杠杆率的问题。利率水平越高，宏观去杠杆就越不容易，需要把握好两者的平衡。

　　金融杠杆仿佛车速，开得太慢没效率，开得太快易翻车，关键是要有一个合适的车速。从宏观到微观，以及金融微观的不同领域，合理的杠杆水平要求各不相同；对同一领域，在不同的经济周期和行业周期阶段，杠杆率水平也会存在差异。

　　俞平康表示去杠杆并不是完全去掉杠杆，任何一个经济活动没有杠杆是不可能的。往往经济越繁荣，就越存在加杠杆的内生动力。但我们目前所面临的问题是，杠杆被加在了低效的领域或部门，比如，很多信贷资源不断流向僵尸企业和高能耗、低产出的国有企业，这是不健康的杠杆。此外，金融领域里的资金链条不断被拉长，拉长以后，资金就在金融系统里面空转，输送到实体经济的速度就变得越来越缓慢。

　　因此，去杠杆的过程，不光是做减法，还要做好加法。金融去杠杆是一个做减法的过程，传导至实体经济则是一个做加法的过程。就好比是大禹治水，不能光“堵漏”，还要进行疏导，这样经济增长的内生动力才会增强。所以真正要解决金融支持实体经济的问题，本质上还是要找到“做加法”的载体。

　　至于房地产按揭，本身就属于收益比较低的业务品种，加之贷款期限较长，利率风险突出。在资金成本上行的情况下，银行减少对按揭贷款的投放，而将有限的资金投入其他收益更高，流动性更好的资产，是非常正常的选择，不能简单理解为银行缺乏信贷额度。就目前而言，金融去杠杆对一般性企业融资成本的影响还不算明显，未来的情况还需进一步观察。

　　货币政策转向和监管趋严过程中，流动性风险相对会比较突出。但在过去几年中，中央银行已经建立起比较完备的流动性管理体系，覆盖了各种类型、各种期限的流动性支持工具，完全可以实现对各种流动性风险的管理。在这种背景下，并不存在发生系统性流动性风险的可能。当然，如果各监管机构之间的政策协调进一步完善，相关风险还可以得到更有效的控制。

　　目前来看，去杠杆对金融机构的影响虽然很直接，但还不至于引发新的风险。反倒是过去几年中，投融资行为比较激进、杠杆水平较高的一些实体企业，由于融资成本显著上升，加之自身的风险抵御能力有限，有可能因为资金链断裂而形成新的信用风险。对此，政策部门应予以关注。

　　宏观杠杆率（GDP/信贷）的倒数就是资本回报率，当整个资本回报率在不断下降且下降的原因是生产效率越来越低、资源利用率越来越低的时候，在这样的背景下，杠杆率自然会被动抬升。最本质的解决办法就是，提高资源的配置效率、使用效率，这就需要市场化的改革，特别需要国企改革、财税改革等主导的一系列改革的推进。

　　预期未来监管者会从以下方面平稳去杠杆：首先，摸清底数；其次，根据掌握的全局情况，灵活掌握节奏；第三，拉平监管标准，避免监管套利；促使金融产品更加简单化和透明化，确保未来风险可查可控。

　　俞平康表示到目前为止，金融领域的去杠杆至少已行程过半。之后，我们预计信贷政策会维持，未来可能会在地方融资平台、PPP等方面加强监管。总体上看，在债市、资本市场的急速去杠杆已到了告一个段落的时候。

　　（原标题：金融去杠杆进行时 变节奏不变目标）

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