“万达系债券被负面传闻‘撞了一下腰’，受伤害的可能是整个民企债群体。”有市场人士表示。

　　6月下旬，债市反弹行情在争议中继续演绎，低等级信用债收益率加速下行，显示乐观情绪有扩散迹象，然而上周部分民企龙头债出现剧烈波动，再次引发了对民企债券风险的担忧。分析人士指出，今年企业盈利整体改善，民企亦不例外，民企这一轮资产负债表修复程度甚至好于整体，然而债券融资不畅，导致部分民企的流动性压力已然上升。当前包括一些民企债、产能过剩债在内的低等级债绝对利率和信用利差的安全边际依然不足，在债市稍稍回暖的背景下，这类债券目前最大的风险当属上涨太“超前”。

　　负面事件刺激市场神经

　　尽管围绕这一轮反弹的性质，市场上仍有争论，但自6月以来，债市交投升温、情绪回暖是不争的事实，最近就连中低等级信用债收益率也出现了较明显的回落。

　　上一周，信用债维持涨势，二级市场各品种收益率全面下行，且中低等级品种下行更明显。据海通证券研报，上周AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行18BP.

　　行业方面，申万宏源证券研报指出，上周中长久期债除地产板块，超额利差均收窄，地产债超额利差走阔主要受个体公司事件影响较大。

　　受负面传闻影响，上周大连万达系债券出现剧烈波动，万达商业发行的公司债“15万达01”于6月22日当天出现逾2%的巨大跌幅，在公司针对负面传闻发布澄清公告后，23日相关债券市价有所反弹，但仍明显低于前期水平。

　　海通证券专题研究指出，大连万达集团层面债券到期压力并不大，尽管集团债务余额超过1000亿元，但年内到期的很少，只有25亿元的定向工具，2018年到期的也只有45亿元定向工具和6亿美元海外债。主要经营实体中，万达商业基本面良好，但投资性支出较大且未来仍需继续投入，资金面面临一定压力；万达文化盈利能力一般，对外投资消耗大量资金，融资需求较大。

　　海通证券报告认为，在发行人及相关方面做出澄清后，万达系债券后续可能会进一步修复，然而，就连万达这样的民企龙头也饱受负面传闻困扰，反映出脆弱的市场对民企的风险偏好很低。该券商分析师称，“自年初以来一直提示民企债风险，目前来看仍不乐观。”

　　民企债再次站上风口浪尖

　　万达系债券被负面传闻“撞了一下腰”，但受伤害的可能是整个民企债群体。从本周初新发卖方研报来看，不仅海通证券提示“民企债投资需谨慎”，华创证券报告也称，本次事件后，投资者或进一步降低风险偏好，未来民企信用债需求下滑会更加明显，其债券发行压力将更大，在自身经营造血未见明显改善的背景下，整个信用环境依然面临不小的压力。

　　其实，这已经是今年民企债风险第二回引发关注。上一次，发生在山东民企负面风险事件爆发之后。

　　一季度末，东北和山东部分地区相继爆发民企债务危机，致使市场对民企信用风险的担忧明显增强。这样的担忧并非没有道理，在近几年的供给侧改革中，政策对龙头国企支持力度大。另外，民企在间接融资市场存在明显劣势，而去年四季度以来，债市利率上行和信用债融资收缩，致使民企再融资风险加大。

　　之前中金公司的报告就指出，今年的信用风险特征可能不是整体风险增大，而是分化格局加剧，整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价，部分民营类、规模小、地方重要性程度低的企业难以获得政策优惠，经营难度相比过去两年恐怕会不降反升。

　　值得一提的是，年初至今，中国公开债券市场出现的新增违约主体只有两家——华盛江泉和弘昌燃气。新增违约主体的减少或许可作为信用环境改善的一项证据，但也要看到，今年发生的债券违约事件有23起，除了华盛江泉和弘昌燃气，有不少老违约主体在继续违约，其中有的发行人是在完成之前违约债券的偿付之后，又发生了新的违约。再算上担保人代偿、兑付风险警示及评级下调，今年上半年负面信用事件依然不少，而这类信用事件主要发生在民企身上。

　　再融资风险带来挑战

　　分析指出，今年企业盈利整体改善，民企发债人亦不例外，民企这一轮资产负债表修复程度甚至好于整体。但民企现金流状况并无明显改善，加上债券融资受阻，部分民企的流动性压力已然上升。

　　兴业证券专题研报指出，过去半年，民企发债企业的收入和盈利出现改善。目前民企资本开支动力偏弱，未来投资性资金需求并不大。同时，过去这一轮去库存过程中，民企去库存的力度最大，库存压力已明显下降。由于固定资产投资增速从高位明显回落加上去库存程度相对充分，民企资产负债表的修复程度要好于发债企业整体水平。然而，该报告指出，民企自由现金流并无明显改善，虽然民企整体的资本开支动力并不强，但因自由现金流缺口并无明显改善，经营性的流动资金和偿债需求上升，在融资成本上升、信贷额度偏紧环境下，需重点关注民企未来的流动性紧张局面。

　　今年以来，债券融资环境恶化，信用债发行不畅，量紧、价高的特征明显。6月以来，伴随着债市回暖，信用债迎来喘息机会，信用债取消发行和一级市场净融资规模均较5月明显改善，但信用发行低迷及发行利率高企的局面没有发生根本变化。据申万宏源统计，上周信用债发行总规模1165.4亿元，净融资仅9.20亿元，新发债券以AAA等级为主，发行利率中枢未见明显下行。

　　数据显示，今年以来发行的票面达到7%以上的个券已有111支，其中5月下旬民企金一文化发行的私募公司债“17金一03”票面利率达9.30%，是史上唯一票面利率破9%的信用债。中金公司认为，这说明很多企业债券融资量低恐怕并不是因为债券融资贵主动减少发行，而是发行难度越来越大。从发行利率7%以上新券的分布来看，明显呈现出以私募债、3年以内期限、低评级、非国有企业为主的特点。

　　兴业证券研报亦指出，去年11月至今，债券融资成本约上行150BP至180BP，债券融资成本上升致使取消和推迟发行的情况多发。但与2014年不同的是，这一次民企取消和推迟发债的情况不多，去年11月以来民企债在发行总额中占比反而是上升的，这说明在这波债市调整中，民企更愿意顶着高融资成本举债。

　　有分析指出，今年银行信贷额度偏紧，而民企在信贷融资上本就存在天然劣势，因此采用贷款替代债券的空间不大，对发债等直接融资渠道的依赖度较高，在债市环境出现变化、金融监管政策加码的情况下，发债难度和成本都有所上升，再融资压力加大恐加剧这部分发行人信用风险的暴露。

　　兴业证券报告称，由于融资环境偏紧、财务费用对利润形成蚕食，民企的流动性压力趋于上升，不排除未来出现因融资收紧导致民企违约的情况，特别是再融资难度较大的民企。海通证券报告亦称，未来随着融资环境恶化的影响慢慢体现，可能会有更多的民企曝出信用事件，使得市场风险偏好进一步降低。

　　应看到，作为低等级债的主要构成部分，当前民企债存在的隐忧同样适用于其他低等级债。正如中金公司研报所言，在金融去杠杆过程中，低等级信用债的需求基础已被动摇，而需求萎缩反过来也会进一步加剧信用风险，在风险偏好降低和需求收缩的过程，低资质品种处境最为不利。当前包括一些民企债、产能过剩债在内的低等级债，绝对利率和信用利差的安全边际依然不足，而再融资风险等仍会带来挑战，性价比远不及高等级债券。

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