财经365讯　2017全国金融工作会议结束后，人民日报发表评论员文章称，防范金融风险要“既防"黑天鹅"，也防"灰犀牛"。

在7月27日的国新办新闻发布会上，中财办一局局长王志军首度对“灰犀牛”做出了中国官方解读：“灰犀牛”包括影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等风险隐患。

“灰犀牛”一词最早源自美国学者米歇尔·渥克2016年出版的《灰犀牛》一书，指发生概率很大、冲击力极强的风险。准确判断风险隐患亦是保障金融安全的前提。因此，中财办提出的五只“灰犀牛”可视为未来一段时期中国防范化解金融风险、维护国家金融安全的重要领域。渥克在接受澎湃新闻记者专访时也表示，中国政府现在采取行动是很明智的。

这五只灰犀牛从何而来，现状如何，又该如何化解其风险冲击？就这些问题，澎湃新闻分别约请对影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等领域有深刻研究的多位专家学者撰稿，以供读者和决策部门参考。

相比1997年第一次全国金融工作会议对金融的明确——“金融是现代经济的核心”和“保证金融安全、高效、稳健运行，是国民经济持续快速健康发展的基本条件”；今年7月份召开的第五次全国金融工作会议则将定位做了进一步提升，“金融是国家重要的核心竞争力”、“金融是实体经济的血脉”、“金融安全是国家安全的重要组成部分”、“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。仅仅从措辞变化上，就能直观感受出“防范金融风险”是今后一段时期金融领域的重中之重。而本次危机以来，包括“钱荒”、“股灾”、“债灾”和“汇动”等在内的金融市场的多次大幅波动，也让我们对金融风险的认知从危机初期的防范“黑天鹅”事件意外冲击，逐渐转变为“黑天鹅”和“灰犀牛”均可能冲击金融风险底线。最近被公开点名的灰犀牛有五只，分别是影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资，虽然他们都是近年来老生常谈的问题，但之所以又被额外贴上“灰犀牛”的新标签，反映出决策层对这些潜在风险担忧的上升。

而如果仔细分析这五只牛，虽然从逻辑上，它们几乎是并列关系，但从实际情况来看，地方债务风险却是其他四类风险的源头，因为如果没有危机初期地方债务的快速扩张，那么在“经济刺激一揽子计划”结束后，就不会出现地方债务融资巨大缺口及如何续接的问题，这个缺口的填补则是影子银行之所以井喷式发展的一个重要原因，影子银行又是房地产行业、高杠杆企业获取融资的重要渠道，同时一些因影子银行而兴起的影子机构和平台开始敢肆意吸纳社会资金，最终演变成违法违规集资问题。

可见，在上述五只灰犀牛中，地方债务是只“头牛”。但若简单将地方债务定性为各级地方政府的“误作非为”，显然是不准确的。因为地方债务这只牛的主人恰恰是中央政府。

众所周知，中国在2008年全球金融危机中率先实现复苏，能够取得如此成绩，与当时中国实施特有的反危机措施密不可分。这个特有之处就在于，中央政府的反危机策略选择通过向地方政府下放金融配置权来拉动经济（可以作为对比的是，1997年亚洲金融危机时中央政府大力上收了地方政府的金融配置权），正是这一下放，才使得4万亿刺激计划之后，金融机构快速扩表，截至2017年6月底，银行业金融机构资产余额达237万亿元，是2007年底的4.5倍。

另外，这一下放还意味着中央对地方投资饥渴症和财务约束的放松，所以一定会出现融资平台、影子银行快速扩张引发的金融“脱媒”。而这些金融变化带动家庭居民金融介入程度的加深，又进一步加剧了社会融资结构的变化，导致近年来“金融和实体冷热不均”的异化，直至出现以“脱实向虚”和“金融空转”的诸多金融乱象。

正是因为中央政府才是地方债务这只牛的主人，所以在“谁的孩子，谁抱走”的经济责任核算原则下，才有了：自2013年至今的地方债务持续摸底调查工作，和2015年启动的地方债务置换工作，以及“开正门，堵后门”地方政府举债思路的明确。其中地方债置换又最为关键，因为地方债置换明面上帮助地方政府减轻债务负担，实质却是中央政府认领债务和减轻自身负担。首先，融资平台类的地方债务和地方政府债券类的债务相比，后者是经过地方政府明确背书的债务（类似国债），而在中国的财政体制下，地方政府明确背书后的债务均可转嫁给中央政府，中央政府也必须兜底，所以地方债置换（融资平台为主的各类地方债务置换为地方政府债券），本质上就是中央政府认领债务。其次，2015年4月份，时任财长楼继伟在清华讲座时披露，如果15万亿元地方债务全部置换出来，最终政府债务每年节省利息支出的规模将达到5000亿元上下，这部分利息表面上是为地方政府节省的，实质上却是为中央政府节省的。

除了上述技术上的细节之外，地方债务问题背后反映的是中央和地方的“草料之争”。因为政府财政基本就四件事——“收、支、管、平”，即收入、支出、管理和平衡，其中收入和支出是政府“以财行政”的施力点，收支平衡是约束条件，此三点如何摆布，这就是管理，而在管理之中贯穿始终最核心的则是中央和地方的关系。实际上中国财政制度的变迁另一侧面就是中央和地方财政关系的调整。

自1994年分税制以来，中央和地方的财政关系虽有所调整，但基本格局还是“中央财政在收入中应该占大部分、在支出中占小部分，这样他才有能力去调节地区之间的不平衡，才有能力去调控”（《朱镕基讲话实录》）。截至2016年底，中央财政的收入占比虽已降至45.4%，但地方财政支出比重依然在85%以上，地方财政支出比重超出收入比重的差距还在扩大。恰恰就是这个收支缺口让地方政府总觉得资金不够，这里面既有地方经济增长竞赛的问题，也有地方财政自主权内生追求的问题，即“有钱才好办事”，而中央对地方税收返还和转移支付收入是由严格预算制度管着的，所以一旦获得了翘盼已久的金融配置权（“利”），又有稳增长的宏观任务（“名”），在“名利双收”之下，地方债务的野蛮生长就再自然不过。

地方债务问题还揭示了一个经济道理，那就是“金融吃饭，财政买单”。

中央把金融资源配置权下放给了地方的一个结果是形成了一轮金融扩张。2009年至2010年地方融资平台融资的失控（货币供给并行失控），2010年刺激计划结束后，中央对地方政府融资平台态度逆转，前期形成的债务信用关系要维系，出现了理财、表外、通道和同业等形式的“影子银行”扩张，由于此种金融扩张的源头来自地方政府对金融资源配置权的滥用，出现了“打断骨头连着筋”，“信用刚兑”始终无法按照市场规则打破（地方政府维系其自身信用链条不断裂），潜在风险持续“滚雪球”，进而导致潜在系统性风险的积累，这时地方政府的金融行为就已经转化为中央政府的债务责任。所以此次地方债务问题再次揭示了一个朴素的道理：政府在金融领域任何投机取巧的想法，最终都的自己买单。如果这种取巧能够带来经济增长，那么事后买单还是划算的，反之就只能徒增风险。

怎么化解地方债务风险呢？

有了上述三个认识：“地方债务是"头牛"，牛的主人是中央政府”；“中央和地方始终存在"草料之争"；“地方债务实质是"金融吃饭，财政买单"。化解策略无非也是由表及里的逐层推进：

首先，将散落在地方政府手中的金融配置权，尽快地再次集中回中央政府。道理很简单，政府债务行为某种程度上就是货币信用创造过程，这个创造只能由中央政府在满足严格约束条件下实施，否则对金融乱象的所有监管均将是“牛栏关猫”。

其次，对于地方政府的举债行为，虽然目前已经出台一系列规章制度，但还需明确地方债务的最终偿债人是中央政府，此点既是中央政府对地方债务管理的法理依据，也是对中央在债务管理上的要求。

最后，就是中央与地方的财政关系，由于中国的实际国情决定了“草料之争”必将长久存在，那么在对中央和地方关系（财权和事权）进行技术调整时，是否需要对草料（政府广义收入）进行重新分配，就不仅仅是财政一家的事了， 需要综合平衡。

由于地方债务不仅是“灰犀牛”，还是只“头牛”，所以围绕它的问题基本都是“老生常谈”，不过表现形式确实是“千变万化”，其中某些问题不是我们“视而不见”，实在是因为“投鼠忌器”。因此， 化解过程一定是长期的，期间不光有“胆”，还需要有“识”，更需要“耐心”。

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