小米破发了。

24小时之内，小米就从“伟大时刻”跌入了“至暗时刻”。

小米（XI）的发行价是17港元/股，但是在开市前的集合竞价阶段就已经下挫1.8%。到大开“闸门”之后，小米的股价直接重挫6%，跌至15.98港元。

图片来源：e投睿eToro，数据截止于2018年7月9日

即使是在前一天还号召员工“一起见证伟大时刻！”的小米CEO雷军也无奈地表示，“最近大势不好，短期股价不是最重要的，长期价格是最重要的……这次IPO从低点开始，未必不是好事。”

没有错，“大势不好”。从创立小米的那一天起，“顺势而为”就被雷军挂在嘴边。多年之后，想要在人设上也年轻一把的雷军把这个四字成语演绎为一头在风口起飞的“猪”——

“创业，就是要做一头站在风口上的猪，风口站对了，猪也可以飞起来。”

但现在，许多人都知道，“风停了”。诚如马云当年呛声雷军的，“风停了，猪会摔得更惨。”

如此看来，小米的破发完全没有让许多自诩为“预言家”的人们失望，甚至他们认为这只是小米跌落神坛的第一步。

披着互联网外衣的手机销售商

在雷军心中，小米绝不是一家单纯卖手机的公司，而是提供互联网服务的企业。具体而言，他希望小米能够成为微软、谷歌以及亚马逊，再不济也得是阿里巴巴，为中国企业提供云端、大数据、物联网等一系列互联网服务。

但是，中国证监会对此并不买账。在小米递交CDR招股书后的第3天，证监会对小米提出了“追命84问”，直指小米涉嫌“挂羊头，卖狗肉”——

“请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。”

小米是在6月14日收到的证监会“84个问题”。但是在5天后，小米并没有直面回答证监会所提到的问题，而是突然宣布推迟CDR上市。

证监会的质疑时有的放矢，有理有据的。在报告期内，即2015年至207年内，小米互联网服务占营业收入比分别为4.8％、9.6％和8.6％，主要来自于广告推广和移动游戏业务。而智能手机的销售收入占总营收的比例为别为80.40％、71.26％和70.28％。

图片来源：智东西

在过去三年里，小米的互联网业务都没有超过总营收10%，而手机业务则持续70%以上。

你告诉我，你的定位不是卖手机的？

这样一层“不买账”不仅体现在证监会这儿，就连小米找来的承销商——摩根士丹利和高盛也不是很赞同小米的定位。

在评估公司市值的时候，有这样一个公式：市盈率=公司市值/公司利润。这说明，在利润不变的时候，市盈率越高，公司的估值就越高。

这年头什么行业市盈率偏高呢？当然就是“互联网”三个字。相比较而言，手机、硬件的市盈率就偏低。比如阿里的市盈率约为55，苹果的则仅为19。所以，定位为互联网公司的小米则可以有更高的估值。

看穿这一点的大摩与高盛将小米的IPO发行价三度下压，最后压至18美元。这也就意味着小米的估值从原本的1000亿美元惨遭“腰斩”至538亿美元。即使是在“腰斩”的情况之下，小米的股票在暗盘也继续承压，被各大机构做空。

图片来源：智东西

但其实，我们也要为雷军讲一句公道话。小米在IPO时并不是处心积虑来“挂羊头，卖狗肉”的，而是有着自己的数据支撑。那就是，在近3年来，小米的互联网业务与手机业务在赚钱能力方面其实不相上下。两者的毛利率绝对是可以打个平手。

简而言之，雷军希望告诉小米投资者的是：看未来！看未来！看未来！

雷军的铁人三项系于手机一身

好，既然“雷布斯”想要让我们看未来，我们就来展望一下小米。

小米想要将自己打造成互联网企业，可是这已是一片“红海”——百度、阿里、腾讯的三寡头（BAT）格局已然形成，京东、美团、滴滴、头条（TMDJ）也已选好边、站好队。互联网之争的实质就是得流量者得天下。小米进的那是一片处女地，分明就是一个“围城”——各大平台间的流量围墙高筑，获客成本越来越高。

为了打破这一格局，眼光毒辣的雷军亮出了自己的“铁人三项”商业模式。这一模式简单说来就是八个字：“硬件获客、服务获利”。

而硬件如何抢夺流量？那就是价格上的“白刃战”——高性价比+薄利多销。

在小e上周五的文章《雷军的30年，中国互联网的陪跑者》中就讲到了雷军当时切入的“风口”，就是我国智能手机市场在2011年时对中低端智能手机的缺口。这个缺口是巨大的，基本符合“八八原则”——能够满足80%用户的80%需求。

雷军的策略是有效的。凭借小米的高性价比与有力的线上销售渠道，其销售量在2013至2014年的两年间以翻倍的速度增长。

但是，随着各手机上在各价位层次的全面铺开，小米开始在乐视、魅族、vivo、OPPO、荣耀等品牌的围攻下出现销量大幅下滑，从6600万部下滑到5500万部，整个小米公司也因此受到严重冲击。再加上彼时的小米又遭遇了供应链问题导致的产能不足，2016-2017这个年头简直成了小米的危急存亡之秋。

总之，低成本+互联网营销的打法，进口品牌和传统国产厂商从没用过，这让小米红极一时，米粉遍布天下。事实证明，这套差别化的打法收效显著，但时过境迁，目标群体的消费力也趋于饱和。

从某种程度上说，小米遇到的问题，其实是整个中国智能机市场的问题。当市场需求陡然出现时，小米做到了适时顶上;可当需求饱和时，小米就显得无所适从了。

怎么办？南亚次大陆的印度成为了小米的救命稻草。

雷军带着小米手机出走印度，使得小米打了一场漂亮的翻身仗：小米手机的全年销量从2016年的5000万一举逆势冲上9100万部的高峰。雷军把它比喻为“二次创业”。

印度一役，让小米在2017年斩获了近300多亿元的利润，同比翻了2.5倍！境外利润占总利润的比例也在2017年跃居至27.99%，到2018年第1季度则是占据了近半壁江山。根据IDC数据，2017年第四季度，小米正式超越三星，成为印度最大的智能手机品牌。

图片来源：小米招股书

在小米转型的过程当中，硬件业务的造血功能似乎正在完成使命。

高不行低不就的小米尴尬境地

为什么说“似乎”呢？

因为硬件除了给小米带来收益之外，还必须要带来使用互联网服务的流量啊。而后者显然要比前者更为重要。

可是，小米手机很难支撑起这一更为艰巨的使命。

我们仍以印度为例。在小米“摇钱树”的印度，最受市场欢迎的机型不是旗舰机，却是红米系列的中低端手机。其实不光是在印度，小米在全球市场内的销量都是如此。

我们可以看到，定位于中低端的红米系列手机（1200元及800元以下）占了整体销量的75%，而定位于旗舰+高端旗舰的手机产品（2000元以上）占比窗口在进一步缩小，从2015年的18.8%缩减至2018年Q1的6.2%。

图片来源：智东西

由于整体客户群体明显偏向中低端，优质流量乏力，小米这几年来互联网业务（主要集中在广告+游戏）迟迟未见起色，从每个用户身上得到的平均收入（ARPU）只有58元，远低于阿里、腾讯从百元到数百元不等的数值。

而从小米旗舰+高端旗舰的手机产品（2000元以上）占比窗口进一步缩小中我们可以看见，小米手机业务的流量变现想象空间非常有限。

目前，手机市场日益激烈的竞争已经有目共睹，全球中高端市场已经被苹果、三星、华为三大巨头把控，国内第二阵营的OPPO、vivo也正虎视眈眈。小米在手机业务的护城河来源于其高超的性价比，然而这条护城河挖得并不深，并没有强大的不可替代性。

想要获得突破就必须要在技术研发上肯砸钱、下狠手。可是，小米的研发支出占总营收的比例不及4%，远低于华为的15%。而另一家仅为4%的企业，在前两个月直接被从港指开除了出去，也差点被老百姓扔进了“臭水沟”。它的名字叫联想。

图片来源：小米招股书

但如果往下发展，那先就要与雷军心目中的互联网企业定位渐行渐远。因此，高不行、低不就的小米手机成为了尴尬的“沼泽”。而且这个“沼泽”还不能丢。

千万不要认为这一尴尬只停留在小米手机，这样的老黄历里，它的尴尬已经延伸到了小米新一块All In的领域——小米智能生态。

图片来源：国金证券研究所

像小米电视、小米盒子等米家产品，亦或是像小米手环此类的运动产品，尽管销量非常之好——已有1亿件小米系产品正在使用IoT平台。但是，由于其缺乏更深入的技术应用，也没有深刻改变用户的生活习惯，小米智能产品的销量在达到2015年10月的顶峰后就大幅下降。这说明，目前用户对于“智能硬件”主要还是抱着尝鲜心态使用，一段时间后便容易失去兴趣，回归使用产品基本功能，而不再积极使用APP上的智能化、联网化的功能。

因此，小米基于硬件占领用户入口是个不错的IoT故事，在目前而言却撑不起千亿美元的想象力。

【结语】

不可否认，雷军是个成功的创业者；不论是此前倾尽16年青春辅佐金山上市，还是此后陆续带出的UC、YY等等，无一不证明了其在行业中敏锐的洞察与精准的判断。无论如何，小米，这家仅用了7年就突破千亿元营收大关、仅用8年便成为全球第五大手机厂商的公司，是在“雷布斯”带领下由无数米粉共同打造出的现象级超大型IP，也是在令人绝望的强敌BAT环绕之下厮杀出一条血路的创业神话。

但是，小米在破发后，如何通过自身的硬实力赢得投资者的信心，是其值得深思的。