去杠杆何时结束？——海通宏观每周交流与思考第222期(姜超、顾潇啸)
上周美欧日、韩印港等发达、新兴股市悉数上涨，黄金上涨油价回落，金属价格走低，国内股跌债稳。
海外股市陆续新高。今年以来，不仅美股创出历史新高，德国股市一举超过15年的高点，日本股市也再度超过2万点，韩国、印度股市也均创出历史新高，隔壁的港股也大涨了接近20%。从美国最新的数据来看，无论是制造业PMI还是新增就业都比前期高点有所下降，但整体仍处于扩张区间。而欧洲和日本经济继续改善，全球经济整体仍在缓慢回升。潜在的风险则在于货币紧缩的节奏，美国6月中旬大概率再度加息。
经济下行盈利下降。与海外股市的高歌猛进相比，国内股市表现低迷。这背后应有两大主要原因：一是源于经济下行，从3月份开始，包括下游地产汽车、中上游发电钢铁等产销量增速持续下滑，需求回落也使得商品价格开始大幅下跌，而经济回落和价格下降共同导致企业盈利增速重新回落，4月份的工业企业盈利增速从24%降至14%，5月份的企业盈利或重回个位数增长。
去杠杆致货币紧缩。二是源于货币紧缩，由于金融去杠杆，从货币市场到债券市场的各种利率全面上升，标志性的10年期国债利率从去年3季度最低的2.6%上升到了当前的3.6%，5年期AA级企业债利率从3.6%升至5.7%，这就使得同为金融资产的股票估值受到严重抑制。相比之下，海外的美国哪怕在持续加息，其最新10年期国债利率仅为2.2%，低于年初的2.5%，而欧洲和日本的10年期国债利率还在0左右。
为何要去金融杠杆？由于资本市场的持续低迷，金融去杠杆引发了巨大的争议。有观点认为金融天生就是杠杆，杠杆是去不了的，没有杠杆就没有金融、没有效率。但在我们看来，金融有杠杆是正常的，但是金融高杠杆是有问题的。16年我们的银行体系创造了30万亿的资产，等同于新增30万亿货币，但是只创造了5.5万亿的GDP，多出来的货币主要流向了地产市场导致房价暴涨。正是因为金融行业天生爱加杠杆，加上过去几年的管制放松，所以才会导致中国的实际货币严重超发，地产出现了严重的泡沫。所以，为了中国经济的长期健康，金融去杠杆是绝对必要的。
去杠杆何时结束？目前，市场的焦点在于金融去杠杆何时结束，我们认为有两个目标可以衡量去杠杆的效果。从宏观上看，金融杠杆率等于“金融体系总负债/GDP”，所以去杠杆的第一个目标是使得金融负债率停止上升，而这也是央行宏观审慎监管的核心要义，金融机构的信贷增速取决于经济发展需要。当前中国GDP名义约为10%，而银行总负债增速在16年末高达16%，到17年4月份降至13%，这意味着还需要3到6个月左右金融体系负债扩张速度会降至10%左右，与GDP名义增速接轨。
不破不立，破而后立！但如果只是靠临时监管抑制银行扩张，例如在13年我们也曾经通过钱荒惩罚银行，短期内金融杠杆率确实会停止上升，但时间一长各种逃避监管创新就会层出不穷，14年以后金融杠杆又卷土重来。所以，必须建立去杠杆的长效机制，其核心是在金融市场有效出清。纵观美日欧的去杠杆，美国和欧洲都出现大量银行倒闭，之后经济和资本市场逐渐完全康复。而日本一直兜底银行，结果陷入长期低迷失去了30年。在过去几年，以中小银行为代表的中小金融机构是货币扩张的急先锋，但是其高速发展靠的是高息举债，因为高成本所以只能把货币投向高风险的房地产领域，导致了地产泡沫。而其高息举债背后是市场认为金融机构不会破产，假借的是政府信用，所以必须让发展严重失控的金融机构破产清算，将金融机构和政府信用切割开来，中小银行就不敢高息举债靠地产搏命，中国的金融资源才会配置到正确的方向上，中国经济和资本市场才有长期向好的希望。
一、经济：PMI稳中有降
1)PMI稳中有降。17年5月中采制造业PMI短期走平，而财新制造业PMI则跌破荣枯线、回到16年上半年水平。从分项看，两者均呈现出需求稳中趋降、生产继续放缓、价格大幅回落的景象。
2)下游需求低迷。5月前三周乘用车零售增速降至-2%，5月主要58城市地产销量同比下降-22.2%，降幅比4月的-26.3%略缩窄，但仍低于3月的-19.2%。
3)工业生产降温。5月发电耗煤增速从14%降至11%，6月前两天增速降至4.6%。5月上旬粗钢产量增速降至0.4%，中旬增速转负至-0.8%。
4)经济继续减速。PMI等领先指标显示5月经济下滑，而从中观数据看，下游地产、汽车需求依然疲弱，中游粗钢产量和发电量增速继续下滑，而这意味着需求、生产双双走弱。
二、物价：通胀预期回落
1)食品仍未止跌。上周菜价跌幅缩窄，肉价、蛋价继续下跌，食品价格环比下跌-0.6%。
2)CPI低位反弹。5月商务部、统计局食品价格环比分别为-1.6%、-0.1%，预测5月CPI食品价格环比下降0.4%，5月CPI因低基数反弹至1.6%，6月继续反弹至1.8%。
3)PPI稳中有降。上周钢价、煤价下跌，国际油价回落，5月以来我们监测的港口期货生资价格环比下降0.3%，预测5月PPI环比下降-0.2%，5月PPI同比涨幅降至5.7%。预测6月PPI环降0.1%，6月PPI稳定在5.8%。
4)通胀预期回落。虽然我们预测5、6月CPI在低基数效应下将小幅反弹，但仍在2%以下低位，而且无论是食品价格还是工业品价格近期持续下跌，意味着通胀预期仍在持续回落。
三、流动性：去杠杆未结束
1)利率小幅回升。上周R007均值上行16BP至3.29%，R001均值上行19BP至2.8%，货币利率小幅回升。
2)央行小幅投放。上周央行操作逆回购3600亿，逆回购到期回笼3300亿，整周小幅净投放货币300亿。
3)汇率继续反弹。上周美元继续贬值，人民币兑美元继续反弹，在岸人民币汇率升至6.82，离岸人民币汇率升至6.78.
4)去杠杆未结束。央行行长助理张晓慧在《宏观审慎政策在中国的探索》提到，中国初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。当前中国宏观审慎政策的核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要。但1季度部分中小银行贷款增速超过25%，远超10%的GDP名义增速和10%左右的资本充足率，这也意味着这部分银行的去杠杆仍未结束。
四、政策：发展飞地经济
1)国企改革推进。国务院国资委召开国企改革吹风会，国资委相关负责人表示，混合所有制改革取得积极进展，中央企业混改速度明显加快，2016年新增混合所有制改革项目数同比增长45.6%。中央企业二级子企业混合所有制企业户数占比达到了22.5%。
2)债券通将启航。央行就《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》征求意见，提出符合央行要求的境外投资者可通过“北向通”投资银行间债券市场，标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种，“北向通”没有投资额度限制，“南向通”有关办法另行制定。
3)发展飞地经济。发改委等八部门联合发文支持“飞地经济”发展，在推动长江经济带发展战略中，鼓励上海、江苏、浙江到长江中上游地区共建产业园区；在东西部扶贫协作中，支持结对双方共建飞地园区，加强产业合作，引导企业参与，促进产业转移。
五、海外：美5月非农不及预期，关注欧央行下周会议
1)美5月非农不及预期。在距离美联储6月议息会议仅剩两周之际，5月非农就业不及预期，新增13.8万，为去年10月以来次低水平。市场另一关注的指标——5时薪增速同比2.5%，为去年三月以来最低值。一次数据并不能改变经济的总体状况，美联储6月加息概率高达94.6%。
2)美国制造业改善。美国5月ISM制造业指数54.9，高于预期和前值，连续九个月高于50荣枯线水平，表明美国制造业继续扩张。新订单、就业和原材料库存水平都环比增长。
3)关注欧央行下周会议。据媒体报道，欧洲央行或在6月8日会议上对经济给出更积极的评估，删掉声明中“下行风险”，改为“风险大体均衡”。还可能讨论删除一些与“如果需要，会进一步宽松”相关的措辞，这将是欧央行近来首次对此讨论，最终决定仍非常不确定。受此影响，上周欧元汇率创新高，而美元指数大幅下跌至96左右。
4)欧元区5月CPI小幅回落。欧元区5月CPI同比初值增加1.4%，略不及预期1.5%；5月核心CPI同比0.9%，略不及预期的1%。在欧元区通胀的组成部分中，能源价格指数上涨了4.6%，与4月一样仍是拉动CPI的主要部分，但较4月出现了下滑。
资金面仍有压力，债市耐心等机会——海通债券每周交流与思考第222期(姜超、周霞)
上周债市走稳，国债、AAA级企业债利率平均下行2BP，AA级企业债利率平均下行1bp，城投债利率持平，转债上涨0.4%。
资金面仍有压力.6月年内第二次MPA考核即将进行，6月美国加息概率仍高，央行或跟随美国加息而上调逆回购利率。当前央行投放货币维持紧平衡，银行体系整体超储率仍低，6月节点性紧张或难免，维持短期R007中枢在3.3%的判断。
债市耐心等机会.5月制造业PMI数据显示经济逐步回落，而地产销量和中观生产数据也逐步走弱，未来经济下行压力对债市有支撑；节后央行公告“债券北向通”管理办法征求意见稿，债券通助于中长期吸引境外资金流入境内债券市场，提升利率债需求。但短期金融去杠杆和海外加息压力仍是导致债市震荡的主因。债市机会需等待，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
低等级债需谨慎。我们最新的债市调查显示低等级信用债仍是投资者最不看好的债券品种，仅不到5%的受访者看好其投资价值。低等级信用债仍需防范风险，一是随着金融去杠杆推进，流动性较差的低等级信用债将因监管限制而被迫去杠杆，二是目前低等级调整幅度不如13年且信用利差仍在历史中位数以下，三是债券、非标等市场化融资难度提高对低资质发行人影响更大，信用风险趋升。
一、货币利率：资金面仍有压力
1)资金利率上行。上周央行逆回购3600亿，逆回购到期3300亿，公开市场净投放300亿，6月初资金再度趋紧，R007均值上行16BP至3.29%，R001均值上行19BP至2.8%。
2)6月海内外因素均有影响。6月年内第二次MPA考核即将进行，去杠杆和广义信贷考核下，今年以来银行已有缩表迹象，资产端主要压缩同业融出和非标类资产，MPA考核临近仍将对资金面造成扰动。6月美国加息概率仍高，我们的债市调查显示不少投资者认为央行可能跟随美国加息而上调逆回购利率，海外因素影响资金利率。
3)资金面仍有压力。5月底资金短端宽松，而跨月长期资金利率较高，显示资金面仍存不确定性。去杠杆下，银行缩表会减少资金融出、增加资金需求，而当前超储率较低，叠加6月MPA考核和美联储加息预期，资金面整体波动性增加，6月节点性紧张或难免，维持短期R007中枢在3.3%的判断。
二、利率债：等候机会
1)节后利率小幅震荡。节后一周公布的基本面数据显示经济逐步回落，但监管仍在推进，且资金趋紧，债市整体震荡。具体来看，1年期国债上行3bp至3.50%，10年期国债下行2bp至3.63%；1年期国开债上行1bp至4.14%，10年期国开债上行1bp至4.35%。
2)供给缩量，招标一般。节后一周，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率高于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行100亿，政策性金融债发行420亿，地方政府债发行480亿，利率债共发行1000亿，较前一周下降837亿。同业存单的发行量大幅下降，上周发行1470亿，净融资额-505亿。
3)债市等候机会。5月制造业PMI数据显示经济逐步回落，而地产销量和中观生产数据也逐步走弱，未来经济下行压力对债市有支撑；节后央行公告“债券北向通”管理办法征求意见稿，债券通助于中长期吸引境外资金流入境内债券市场，提升利率债需求。但短期金融去杠杆和海外加息压力仍是导致债市震荡的主因。6月资金面扰动仍存，存单“量跌价升”意味着银行缩表仍在延续，债市机会需等待，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
三、信用债：低等级仍需谨慎
1)上周信用债震荡。上周信用债收益率小幅下行，AAA级企业债收益率小幅下行2BP，而AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率基本持平。
2)规范地方融资组合拳继续。6月1日财政部正式推出土地储备专项债，作为地方政府专项债券的一个细分品种，旨在开前门；5月底财政部下发通知规范地方政府通过政府购买服务违法违规融资的行为，旨在堵后门；而5月底财政部问责江苏省部分县市违法违规举债担保行为，随后江苏省六部门下发通知要求整改，旨在严落实。我们去年以来一直强调，地方政府融资行为规范化是必然趋势，政策组合拳会继续出击，平台信用与政府切割不可避免，仍靠信仰支撑的城投债投资价值趋降。
3)信用债净发行创历史新低。5月份信用债总发行2244亿元，较上月下降56%，而到期量仍在高位，净融资量仅为-2926亿元，创下信用债市场形成以来的历史新低。5月份AAA主体发行量占比18%，较4月份下降7个百分点，显示高等级主体发债意愿下降，债券利率已大幅超过贷款，融资能力相对较强的高等级主体会进一步转向贷款，而低等级主体发行利率快速上升显示需求很弱，信用债净融资量或将维持低位。
4)低等级信用债仍需谨慎。我们最新的债市调查显示低等级信用债仍是投资者最不看好的债券品种，仅不到5%的受访者看好其投资价值。低等级信用债仍需防范风险，一是随着金融去杠杆推进，流动性较差的低等级信用债将因监管限制而被迫去杠杆，二是目前低等级调整幅度不如13年且信用利差仍在历史中位数以下，三是债券、非标等市场化融资难度提高对低资质发行人影响更大，信用风险趋升。
四、可转债：短期发行或放缓，关注减持新规影响
1)转债市场上涨。上周中证转债指数收涨0.4%，日均成交量环比上涨1%，市场平均溢价率降至35%；同期沪深300指数上涨，而中小板指数和创业板指数均下跌。个券跌多涨少，涨幅前3名分别是白云(+3.5%)、格力(+1.7%)、九州(+1.4%)，跌幅前5位的是蓝标、宝钢、洪涛、国资和顺昌。
2)短期发行或放缓，关注减持新规影响。上周模塑转债发行，国泰君安可转债获得批文，内蒙华电(19.1亿)和中科曙光(11.2亿)发布转债预案。由于可转债可交换债发行方式调整，征求意见将于6月26日结束，这意味着短期能发行或放缓。未来随着相关细则的落地，叠加减持新规变相利好转债发行，预计下半年转债市场将迎来加速扩容。此外，减持新规将可交换债纳入约束范围，我们认为公募EB持有人较为分散，相对于私募EB影响较小，后续关注是否有针对性的解释或细则。
3)防守为主，等待反击。短期内受股债震荡影响，我们仍建议防守为主，等待趋势性机会后再进行反击，具体关注强债性券(山高凤凰等)、临近回售期且跌破回售价个券(天集EB)，股性券浅尝辄止(广汽和宝钢EB的波段交易机会，适当关注九州、三一、顺昌等)。