全球货币政策是否面临新拐点

    美国联邦储备委员会14日如期加息，同时透露将在年内启动缩减资产负债表(“缩表”)计划，显示美联储货币政策在“正常化”轨道上又进一步。

　　从全球范围看，与一两年前主要经济体央行步调“显著分化”特点不同的是，当前全球货币政策出现“略有趋同”的迹象。尽管端倪初露，并且一些央行“犹抱琵琶半遮面”，但不少新动向值得关注。

　　美联储“慢刹车” 各央行“慎收油”

　　美联储本次加息符合预期。从2015年12月开始加息周期，美国加息步伐属于“慢刹车”，即加息步子小，加息节奏稳，并且对市场的预期管理做得比较充分，没有过度的“政策意外”。

　　作为全球最重要的中央银行，美联储的举动对全球金融市场的影响牵一发而动全身。近期市场反应相对平静，表明市场已经提前消化了加息影响，美国道琼斯指数14日当天甚至创下新高。同时，全球其他主要央行对美联储做出审慎应对，前期一些央行要继续“踩油门”的氛围有所扭转。

　　欧洲央行上周维持了宽松政策，但排除了进一步降息的可能性，认为欧元区通缩风险消失，这表明其已经在谨慎考虑未来如何从刺激政策中退出。英国央行将基准利率维持在0.25%的历史低位，同时维持国债购买规模，但表示考虑未来几年逐步撤出超宽松政策。日本央行尽管仍在扩大货币供应量，但告知公众正在思考如何退出货币刺激。

　　新兴市场方面，印度央行本月7日表示维持货币政策中性立场。韩国央行将基准利率维持在历史最低水平。澳大利亚央行日前宣布保持利率不变。巴西由于经济形势不佳，从去年10月份以来一直在降息，在主要经济体中相对特殊。

　　相对于加息这一传统货币政策，这次更值得关注的是美联储的非传统货币政策，即将“缩表”计划提上日程。回顾前些年备受热议的美联储量化宽松政策(QE)，如今的“缩表”可谓QE的反向操作，其对世界经济的外溢影响不容小视。打个比方，“缩表”相当于美联储自己要“减肥”，要把前些年为应对金融危机而给自身注的水分挤一挤。有分析认为，美联储资产负债表可能会从4.5万亿美元规模缩至2万亿至3万亿美元区间，未来几年市场如何消化这个巨大差额，还需密切关注。从美联储的最新声明以及美联储主席耶伦的表态看，“缩表”有望是渐进和可预期的。

　　全球复苏“有点尴尬”

　　全球主要央行货币政策之所以朝着同一个方向略进一步，根本原因在于世界经济复苏的基本面。一方面，全球复苏在持续，前一阶段人们对通缩或长期低通胀的恐惧已经消退。但另一方面，复苏不尽如人意，由于不同国家的经济“体质”和经济周期不尽相同，全球复苏进程“有点尴尬”。

　　富国银行证券全球经济学家布莱森说：“我们正处于某种形式的全球经济上升期，基于此，恐怕你不会再需要这些超宽松的货币政策。”

　　从2008年9月国际金融危机爆发至今，美国经济经过“大衰退”后，在复苏轨道上缓步前行。尽管增长速度还不够令人满意，但复苏已经持续9年。美联储14日小幅提升今年的美国经济增速预测至2.2%。

　　美国研究机构芝加哥DS经济学首席经济学家斯旺克认为，当前全球整体货币政策处于“混乱夏季”。经济指标显示，美国经济并不过热，通胀压力也不大，美联储为何还要加息？国际货币基金组织第一副总裁利普顿14日说，美国货币政策“正常化”符合其经济稳步复苏的现状。而央行货币政策通常要未雨绸缪，加息意味着美联储发出对本国经济有信心的信号。

　　在世界其他地区，经济复苏步伐不一。多数经济体对自身增长并不满意，并且担忧复苏进程受到干扰，因此货币政策普遍谨慎。但复苏不平衡、增长不同步是世界经济的常态。与此相应，货币政策自然有所差别。

　　未来走势三大看点

　　前瞻未来，全球货币政策将何去何从？至少可从三个方面关注。

　　第一个方面是美联储的不确定性。今年内美联储还有四次议息会议，主要看两大关键点，一是年底前会否再度加息，二是“缩表”靴子何时真正落下来。再往远看，明年美联储面临高层人事大变动，包括耶伦明年任期结束后能否连任目前还是未知数。特朗普政府将提名哪些美联储高管人选，无疑将影响未来美联储的“鸽派”或“鹰派”倾向。

　　欧洲央行在最新的货币政策声明中保留了必要时扩大资产购买计划的规模和持续时间的表述，要给购债计划保持足够的灵活性。市场预期，欧洲央行将在下半年释放更明确的退出QE信号。

　　第二个方面是全球政局的新动向。下半年，德国大选、英国政局和脱欧进程、美国特朗普政府的新政策等都会以某种方式映射到全球货币政策中。

　　第三个方面是地缘风险的变化。尽管与去年相比，今年全球政治经济领域的不确定性有所降低，但不可忽视，世界从来不乏“黑天鹅”。一旦出现重大地缘政治经济风险，或者严重的恐怖主义行为，将为全球货币政策造成压力。

　　中国能够巧妙应对

　　在当前的全球货币政策环境下，中国如何办？

　　毋庸讳言，美联储加息和“缩表”都会在某种程度上对中国经济产生影响，包括汇率、贸易及心理预期等多个渠道，但专家普遍认为影响在可控范围内。

　　一方面，美联储加息会加大中国经济管理难度，比如增大人民币贬值压力和资本外流风险等。另一方面，目前中国经济形势更好，中国央行货币政策调控能力更强。国际观察家认为，中国央行在货币政策的预期管理上越来越老练，可以使用的货币工具也较多。

　　利普顿14日在北京说，IMF认为“中国经济一直在自我更新”，“中国有潜力在中期内安全地保持强劲增长。”他还表示，中国在全球化的世界中发挥着越来越重要的作用。根据IMF当天发布的最新预测，中国经济今年增速将为6.7%，未来三年平均增速可达6.4%，保持在全球主要经济体中的领先优势。

　　另据中国国家统计局14日发布的5月份中国经济主要指标，中国经济运行保持了总体平稳、稳中向好的态势。一季度，中国服务业增加值占国内生产总值比重56.5%，比去年51.6%的比重有所提高。这表明中国经济改革持续取得积极进展。

　　中国采取“稳健中性”的货币政策，根据经济的实际情况做好“预调微调”，做好市场的预期管理，这些都是中国经济稳健增长的有力保障。

　　整体而言，尽管美联储处于货币政策“正常化”轨道，但当前的全球货币政策环境仍处于相对宽松期。从历史的角度看，中短期内，全球市场仍会有较多的“便宜钱”。未来主要央行的货币政策变化预计不会是“疾风暴雨”式，而是会更像“天气预报”。各经济体更要练好本国经济内功，做好自身的金融风险防控。

　　新华社：美国股市为何对加息“无动于衷”

　　美联储14日宣布加息之后，美国股市三大股指表现平静，虽然之后在美联储主席耶伦作出略偏“鹰派”表态后小幅下挫，但随后稳步回升，至收盘涨跌互现，其中道指创下收盘历史新高。

　　当天，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点，同时公布了如何收缩资产负债表的计划细节。此间分析人士认为，完全符合预期的加息决定与基本符合预期的前景展望，是美股保持平静的根本原因，但受特朗普经济刺激政策不确定性及估值隐忧影响，未来美股走势仍存较大变数。

　　市场已提前消化美联储加息决定

　　得益于耶伦一直强调的货币政策前瞻性指引，市场对美联储此次加息早有预期。

　　芝加哥商品交易所集团的美联储加息预期概率，是观察美联储议息会议会否做出加息决定的重要风向标。在美联储议息会议召开之前的较长一段时间内，该预期值一直保持在90%以上，在13日会议召开当天，更是接近100%。

　　国民投资服务公司全球资产配置主管温贝托·加西亚在接受记者采访时表示，近期较为强劲的经济数据，加上多位美联储官员倾向于6月份加息的表态，让此次加息早早失去了悬念，股票市场也提前消化了此次加息可能带来的影响。

　　加西亚说，相对于加息，市场更关注此次议息会议透露出的未来美联储加息路径及资产负债表“缩表”信息。

　　因为美国通胀数据较为疲弱，包括美银美林、FTN金融公司等在内的许多机构原本预期美联储在宣布加息的同时会作出相对偏“鸽派”的表态。但从会议声明及耶伦新闻发布会透露的信息看，美联储虽然承认短期内通胀回升有压力，但并未改变加息预测，并同时公布了美联储初步“缩表”计划，这让其整体表态更倾向于“鹰派”。

　　核心指标分野或令美联储面临两难抉择

　　就业和通胀是美联储在决定是否加息时最看重的两个指标，但这两个指标近期却呈明显分化走势。

　　4月份，剔除食品和能源的美国核心消费价格指数同比增长1.5%，与2月份的1.8%、3月份的1.6%相比继续回落；此外，5月份美国失业率已降至4.3%，为16年来最低水平。

　　此次议息会议后，美联储重新修正了相关预测，将2017年底核心消费价格指数和失业率从3月份预测的1.9%、4.5%，分别下调至1.7%、4.3%。

　　耶伦认为，影响美国通胀水平回升的主要是短期因素，中长期看通胀仍将上涨到美联储预期的2%左右。这也与美联储未作修正的2018年、2019年核心消费价格指数预测值相一致。

　　然而，这样的观点似乎并未获得市场充分认同。法国兴业银行美国经济学家奥马尔·谢里夫说，从核心通胀率的构成看，很多细分指标近期都有加速下滑之势，预计未来数月这样的趋势还将延续，这很难用“暂时性”因素解释。

　　美国FTN金融公司首席经济学家克里斯托弗·洛说，如果说美联储是否加息是由“数据决定”的话，那么通胀数据显然并不支持美联储的加息决定。但是，美联储却试图用“超低失业率会导致通胀水平加速上涨”这种预期逻辑，来说服市场美联储的加息决定和路径是合适的。

　　美银美林认为，不管市场怎么看，从美联储声明和耶伦表态看，美联储推动货币政策正常化的决心是十分坚定的，预计美联储将于9月份正式启动“缩表”进程，12月份宣布再次加息。

　　特朗普政策不确定性增加美股走势变数

　　虽然美股对此次加息反应较为平静，但耶伦表态后的“小跳水”以及之前几个交易日科技股的大跌，仍让美股略显“高处不胜寒”。分析人士认为，影响未来美股走势的，并不仅仅只是加息这一个因素。

　　基于对美国总统特朗普减税、放松监管和加强基建等经济刺激政策的憧憬，美股自去年11月份以来涨势喜人，被很多市场人士称为“特朗普牛市”。但目前来看，很多政策的推进并不尽如人意。

　　外汇投资公司FXDD首席货币顾问斯蒂芬·西莫尼斯说，受美国政治体制制约，特朗普政府的税改计划等经济刺激方案很可能会延后，并存在出现变数的可能。

　　与此同时，2008年全球金融危机后，美股的整体牛市已经持续了近9年，市场关于美股估值可能过高的担忧也正持续升温。

　　美银美林13日公布的6月份基金经理调查报告显示，高达84%的受访者认为美国股市是全球最被高估的市场，创下该调查数据有史以来新高。调查还显示，47%的受访者认为全球货币政策“太宽松”，该数据创6年多以来的新高。

　　美银美林投资策略师迈克尔·哈特尼特说，“一旦上市公司盈利能力下降，市场可能会变得十分脆弱。”

　　【机构解读】

　　七大首席解读美联储加息：对A股市场影响有限

　　美联储加息对A股的影响不大，A股还是延续结构化行情，大、中、小盘先后依次见底回升，业绩为王的选股思路短期内依然不变。一些二线蓝筹股和优质成长股可能接过上涨接力棒。在全球股开启牛市模式背景下，A股市场不会在底部太久。

　　任泽平：美联储加息 中国央行再度跟进的可能性和必要性下降

　　一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随。二是国内需求端二次探底，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧。三是为保汇率而加息的必要性下降。

　　杨德龙：美联储加息对A股影响不大 A股不会在底部太久

　　前海开源基金管理有限公司执行总经理杨德龙表示，美联储加息对A股的影响不大，A股还是延续结构化行情，大、中、小盘先后依次见底回升，业绩为王的选股思路短期内依然不变。一些二线蓝筹股和优质成长股可能接过上涨接力棒。在全球股开启牛市模式背景下，A股市场不会在底部太久。

　　联讯证券李奇霖：中国已不惧美联储加息和缩表

　　美联储如期加息，并就缩表计划公布更多细节，预计今年起开始缩表。从中美经济相对表现、美元指数和资本流动等角度看，中国已不惧美联储加息和缩表，人民币汇率有维持稳定的基础。

　　申万宏源：美联储年内还有1次加息 下次大概率在12月

　　基于美联储的鹰派操作，可以判断美元指数现在在全年低点，三四季度或有上冲。我们认为年内还有1次加息，下次大概率在12月，主要节奏取决于一是通胀近期改善的情况，二是经济活动能否维持平稳复苏。

　　中信建投：美联储看淡数据回落 政策重点转向缩表

　　今年美国经济的上升势头依然稳固，美联储年内加息三次的承诺大概率能够兑现。但对于近期通胀与经济数据的回落，美联储将会保留一段观察期，短期来看其政策重点将转移到缩表之上。

　　德国商业银行周浩：美国不断加息 国债收益率却越来越低

　　美国的加息仍会异常缓慢，即使未来仍有四次加息，因此参照过去数年的走势，美国10年国债收益率在明年的均值也难以超过2.6%。

　　中信证券：如果美联储9月不加息 将用缩表加以代替

　　就对中国经济的影响而言，我们仍认为今年美联储加息和缩表产生的冲击相对有限，这是因为伴随着此轮经济的复苏，经济硬着陆的风险已基本消除；并且在连续三次加息之后，当前美联储货币政策基调已再度趋于鸽派。这期间叠加欧洲经济的持续复苏下欧央行即将开始削减QE，美元很难有明显的上行动力，因此人民币汇率也有望继续保持稳定。

　　国泰君安：耶伦讲话较市场预期偏鹰 美联储三年内加息6-10次 　　

　　美联储6月议息会议决定加息25个基点，并于年内开始缩表，基本符合市场预期。会议声明和耶伦讲话较市场预期偏鹰，显示美联储对美国经济抱有信心。维持美联储三年内加息6-10次判断，预计人民币汇率暂稳、小幅双向波动。

　　兴业证券：今年可能还会有第三次加息 缩表或提前反应

　　我们认为：1)联储声明略偏鹰，今年可能还会有第三次加息；2)年内或将开始缩表，而且节奏有点快；3)缩表或提前反应，市场初期反应可能较大，但中期冲击或有限；4)耶伦发言鹰派，背后是持续稳健的劳动力市场表现。

　　邓海清：美联储加息如期而至 中国央行“按兵不动”值得商榷

　　央行此次并未跟随美联储加息，可能主要是为了避免市场形成中国央行跟随美联储加息的印象，但究竟出于中国利率市场化的方向，现在是修复OMO利率与市场利率“剪刀差”的良好机会，本次央行不加息值得商榷。

　　国金证券：美联储6月会议偏鹰 “缩表”开始定价

　　美联储开启缩表的时间有可能提前，市场将开始逐渐为缩表定价。其次，美国劳动力市场仍在进一步改善，将推升通胀预期。中国6月市场流动性过紧，上调公开市场操作利率或延至7月。

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