通胀走低暂不足虑，“缩表”路线图明朗

　  美联储于北京时间15日凌晨宣布再次加息25基点，符合预期。令市场略感意外的是，美联储并未对近期通胀走低的情况过度担忧，不但维持了未来加息进度预期，而且明确表示将于今年内启动“缩表”，并披露了执行细节。这一略偏鹰派的表态一定程度上打击了市场风险情绪。

　　分析人士指出，相比于通过加息来提高资金成本、抑制贷款活动，“缩表”等于直接从市场中抽离基础货币，是更为严厉的紧缩政策，对流动性的影响更为显著。“缩表”给金融市场带来的潜在影响将远大于加息。

　　通胀走低暂不足虑

　　与市场预期一致，美联储在本次议息会上将目标利率区间进一步提高至1%-1.25%。自2015年12月启动本轮加息周期以来，美联储已经四次上调基准利率，累计上调幅度达到100个基点。

　　美联储偏鹰派的立场建立在对经济的乐观预期之上。尽管近期美国公布的一系列通胀数据都表现疲软，比如美联储最青睐的通胀指标——4月份美国核心个人消费开支(PCE)从2月的1.8%下降至1.5%，创下2015年12月以来的最低水平，美国5月核心CPI同比增长1.7%，低于预期。但在美联储决策层看来，“近期通胀回落只是暂时现象。”

　　在14日的新闻发布会上，美联储主席耶伦指出，通胀尚未对快速下降的失业率作出充分或快速的反应，预计趋紧的劳动力市场最终将推动通胀走高。

　　在最新的经济预测中，美联储将今年美国GDP增速预期从2.1%上调至2.2%，将2018年和2019年的失业率预估从4.5%下调至4.2%，维持这两年的通胀预期在2%不变。基于对经济前景谨慎乐观的看法，美联储延续循序渐进的加息脚步。“点阵图”显示，美联储决策层对今年底利率中位数的预期值仍维持不变，这意味着今年晚些时候还将有一次加息，2018年将再加息三次。

　　值得注意的是，眼下市场对加息前景的预期要显著低于美联储预期。芝商所美联储观察工具显示，交易员预计今年9月美联储加息的几率仅在30%左右，对12月加息的几率预期不超过50%。

　　富达国际投资全球经济师斯塔普尼斯卡表示，美联储将核心通胀疲软归因于短期因素，言论仍相对强硬。但考虑到美国经济尤其是消费市场发展出现阻力，加上低通胀和薪酬增长趋势令人担忧，6月的这一次有可能是2017年最后一次加息。

　　斯塔普尼斯卡表示，虽然劳动力市场收紧最终会对薪酬和产品价格产生上涨压力，但其发生的时间点和影响的规模仍存在高度的不确定性。无论如何，薪酬和通货膨胀将以循序渐进的速度上涨，意味着在未来数月内美联储未有太大压力进一步收紧政策。

　　“缩表”路线图明朗

　　相比于加息，市场更关注的是即将到来的“缩表”。2008年金融危机后，美联储接连推出三轮量化宽松措施(QE)，到2014年底结束新增资产购买时，资产负债表规模已扩大至创纪录的4.5万亿美元。2014年末以来，美联储继续对持有到期的资产进行同等规模的再投资，上述规模一直保持至今。

　　今年初以来，美联储不断释放“缩表”信号。联邦公开市场委员会(FOMC)在5月的议息会上首次公开讨论了削减庞大的资产负债表的话题，6月的议息声明中进一步明确表示，“如果经济发展符合预期，将从今年开始实施资产负债表正常化计划。”

　　在与议息声明同步发布的“政策正常化原则和计划附录”中，美联储首次详细阐述明确了“缩表”路线图。根据计划，美联储最初将以每月100亿美元的规模缩减，其中包括60亿美元国债和40亿美元抵押贷款证券(MBS)。缩表规模上限每三个月上调一次，直到达到每月缩减500亿美元为止，即每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS.

　　目前市场存在一定预期，认为如果美联储年底前启动缩表，可能会选择暂停或放缓加息进程。英国券商IG集团资深金融评论员克里斯·韦斯顿预计，美联储会在今年9月或10月的议息会上宣布启动资产负债表正常化。就目前的通胀趋势来看，美联储没有必要在积极加息的同时“缩表”，因为“缩表”本身意味着流动性下降，也会起到收紧货币政策的作用。

　　分析人士认为，与对待加息一样，美联储最终行动将取决于经济发展和金融市场表现。如果“缩表”导致金融市场大幅震荡或经济活动陷入停滞，美联储很可能延缓甚至放弃进一步的行动。

　　金融市场面临大考

　　值得注意的是，“缩表”给金融市场带来的潜在影响将远大于加息。相比于通过加息来提高资金成本、抑制贷款活动，“缩表”等于直接从市场中抽离基础货币，是更为严厉的紧缩政策，对流动性的影响更为显著。更重要的是，“缩表”标志着美联储全面收紧货币政策，对市场风险情绪的打击也将是巨大的。

　　由于资产购买是2008年金融危机后美联储采取的“破天荒”的刺激性措施，因此相关政策退出及对金融市场的影响并无历史数据可供参考。但回顾过去数年，金融市场对“缩表”话题一直保持着高度紧张。

　　2016年5月17日，纽约联储曾宣布进行总额不到4亿美元的国债和抵押债券(MBS)出售，虽然这一规模相比于整个美联储资产购买规模而言相当有限，但对于这次小规模的“压力测试”，市场反应相当剧烈。当天以美股为首的发达市场股市大幅走低，隔日亚太市场也未能幸免。

　　如今面对加息与“缩表”的组合拳，金融市场将何去何从？市场人士态度谨慎。

　　有“债券天王”之称的美国知名投资人比尔·格罗斯警告称，投资者需要警惕各国央行宽松政策带来的影响，眼下所有市场面临的风险都在上升。他指出，美国金融市场风险正处于2008年金融危机以来的最高水平，投资者为其所承担的风险付出的成本过高。

　　富国资产管理公司全球首席投资官哈特曼表示，大型机构投资者已经开始兑现一些获利，出售部分股票或转向市场上风险更低的领域。他透露称自己持仓组合中的现金比例已经较年初时上升。

　　惠誉评级发布的研究报告认为，美国联邦基金目标利率到2020年时很可能将正常化到3.5%的水平，10年期美国国债的收益率届时将回到4%以上，这意味着全球利率环境的一种重大转变。而据美银美林的最新调查，超过六成的受访基金经理认为如果美债收益率达到3.5%-4.5%，美股将步入熊市。

　　对于新兴市场而言，分析人士指出，如果美联储通过“缩表”来进一步回收流动性，可能导致美国以外市场出现“美元荒”，美元拆息恐进一步上升，叠加已有的加息效应，美元可能大幅走强，从而令新兴市场面临更大的货币贬值和资金外流压力。但如果美联储以缓慢而平稳的方式收缩政策，那么对新兴市场货币带来的影响将比较微弱。

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