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   康缘药业：股价逼近定增价格，下行空间应有限

　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：林娜 日期：2015-07-02

　　两大中药注射剂品种支撑长期成长

　　安全性以及政策是否会收紧是市场对中药注射剂关注的重点，我们认为2009年以来的严格审批政策后获批的品种成分明确，安全性高。公司的热毒宁和银杏二萜内酯注射液均属高质量中药注射剂，有望受益于产业升级，长期空间均有望超20亿元。热毒宁在此前各省招标中价格维护良好，银杏二萜内酯受益于非基药招标加速，今年收入有望超5000万元。

　　重视终端消化，期待营销改革成效

　　公司一直致力于提升销售能力。2011年底开始营销改革，重视终端消化。我们认为一方面，公司中药注射剂占比提高，对销售依赖度降低;另一方面，营销机制的逐渐理顺能够发挥公司众多独家医保品种的优势，驱动业绩长期稳定增长。

　　股价逼近定增价格，下行空间应有限自6月11日公司股价创新高41.5元以来，股价在12个交易日内累计下跌超过35%，超出A股医药指数29%的跌幅。公司管理层和大股东于2014年6月和12月的增持/定增价格分别为约为27-28元/24.11元，锁定2年和3年，我们认为下行空间有限。

　　估值：目标价41.90元

　　我们预测公司2015-18年EPS0.83/1.08/1.36元，根据瑞银VCAM估值工具进行现金流贴现得到目标价41.9元(WACC假设为7.5%)。我们看好公司在热毒宁和银杏二萜内酯两个重大品种带动下的长期增长空间，维持“买入”评级。

　　同仁堂：业绩稳健增长，期待国企改革带来新活力

　　类别：公司研究 机构：长江证券（000783）股份有限公司 研究员：刘舒畅 日期：2015-05-04

　　报告要点

　　事件描述

　　同仁堂（600085）发布2015年一季报：实现营业收入30.69亿元，同比增4.42%;归属于上市公司股东的净利润2.4亿元，同比增长13.72%，EPS为0.18元;扣非净利润2.39亿元，同比增长14.68%。

　　事件评论

　　一季度业绩稳健增长：一季度，公司收入同比增长4%，净利润同比增长14%，扣非净利润同比增长15%。公司综合毛利率提高2.4个百分点，主要受产品提价的影响;销售费率提高0.72个百分点;管理费率提高0.58个百分点;财务费率提高0.14个百分点。

　　母公司平稳增长，同仁堂科技、国药保持较快增速：2015年一季度，预计公司医药商业收入同比增长超过10%，工业收入与2014年同期基本持平，分平台来看：(1)母公司同仁堂股份：收入平稳增长，净利润同比增长16%，预计一线品种保持平稳，二三线品种整体增速在10%以上;(2)同仁堂科技：收入同比增长14%，净利润同比增长16%。其中，牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶增速等品种增长情况较好，预计增速在15%以上;(3)同仁堂国药：收入同比增长46%，净利润增长25%。国药作为集团海外销售平台，目前已在15个国家和地区开设56家店铺，并于今年2月底以7143万港币收购大宏贸易51%的股权，进一步拓宽了公司的分销网络，有利于安宫牛黄丸等产品在海外市场的销售。

　　期待国企改革改善经营机制：公司上市以来，发展速度较为缓慢，我们认为主要原因在于机制。2014年8月初，北京市公布了《关于全面深化市属国资国企改革的意见》，明确了国企改革的大方向，预计今年北京市国企改革的具体方案和细则有望出台，医药作为竞争性行业，未来可能的改革方式有股权激励、股权优化等。我们期待公司机制能得到改善，进一步激发企业内生活力。

　　维持“推荐”评级：同仁堂的品牌价值无可比拟，拥有800多个药品文号、丰富中医师资源和遍布全球的销售网络，是潜力巨大的平台型企业，未来有望持续受益于药价放开和电商发展。国企改革预期等积极因素，将会促进制约公司发展的机制问题逐渐改观。预计公司2015-2017年EPS分别为0.67元、0.81元、0.97元，对应PE分别为50X、41X和34X，维持“推荐”评级。

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