卖壳专业户遇上买壳老面孔，资本玩家和掮客呢？

    IPO恢复正常后，上市公司再融资和并购重组限制多多，曾经“门庭若市”的买壳卖壳变得“门可罗雀”。不过，近期华菱星马、ST智慧、希努尔、威华股份等多家上市公司发布股权转让公告，部分公司实际控制人可能随之变更。更有意思的是，买方和卖方都不乏资本市场的“老面孔”。

　　近期股权转让案例增多是否意味着壳交易再度活跃？业内人士对此看法不一。不过这些人士均表示，目前尽管并购重组限制较多，但资产借壳上市的需求仍然存在，壳资源仍然具备价值。随着退市制度体系建设有序推进，一些A股壳公司在面临明确的业绩压力时，不排除部分公司实际控制人降低预期，加速出售。此外，在现有政策体系下，并购重组乃至借壳正朝着更加精准规避审查风险的方向发展，壳价值也在出现更加丰富的分化。

　　“专业户”遇上“老面孔”

　　近期股权大比例转让案例的一个特点是，卖方不乏A股多年重组专业户，而买方也不乏近年来在资本市场的活跃力量。

　　最新的案例是华菱星马。公司6月19日公告，恒天集团成为公司股权转让受让方。若本次股份转让完成后，恒天集团将持有公司84,680,905股股份，占公司总股本的15.24%，为公司控股股东。

　　希努尔近日公告称，雪松控股旗下雪松文旅13日与新郎希努尔集团等六个股东签订协议，以每股21元的价格，收购上述六个股东合计持有的2亿股希努尔股份，涉及金额总计约42亿元。收购后雪松文旅等合计占希努尔的股权高达65.4%，触发要约收购。同时公司控股股东将变更为雪松文旅，实控人将变更为张劲。

　　希努尔主营男装，但受服装业尤其是男装行业增速放缓影响，公司业绩表现不佳，过去几年中曾先后尝试过并购互联网资产、转让股权等方式转型，均由于交易对价或市场环境等原因宣告失败。

　　而市场对希努尔实际控制人的变更也给予正面回应，公告后出现两连板。

　　威华股份则是另一个重组专业户。公司6月18日发布公告，现实际控制人李建华将其持有的威华股份5147.52万股(占股10.4901%)对应的表决权以及提名、提案权委托给盛屯集团行使，加之2016年盛屯集团已经通过股权转让从李建华处获得4000万股公司股权，因此通过转让部分股权+转让剩余股权对应表决权等权利，盛屯集团成为威华股份的新控股股东，公司实际控制人也将实现变更。

　　受让方方面，雪松控股2016年通过协议转让的方式以48亿元现金控股了齐翔腾达，本次与希努尔交易后，雪松控股又将收获一上市公司平台。资料显示，雪松控股是一家综合类产业集团，成员企业包括供通云供应链集团、化工产业集团(含齐翔腾达)、文化旅游集团、君华地产集团、社区生态运营集团、养老产业集团和金融服务集团等七大产业集团。另一家受让方盛屯集团旗下目前已经有上市公司盛屯矿业，继本次表决权转让后，盛屯集团也将有望收购另一家上市公司平台。

　　而中国恒天本次控股华菱星马却是多年来“瘦身”之后首次出手。“恒天系”近年来在旗下上市公司整合中以减法居多，在接连重组中国服装(现“新洋丰”)、恒天天鹅(现“华讯方舟”)、恒天海龙后，目前中国恒天仅在A股的经纬纺机、B股凯马股份、港股恒天立信保持第一大股东地位。去年11月，中国恒天与国机集团重组后，有分析人士指出，两家央企的整合，预计将沿着结构调整、提升企业科技含量和研究能力的路径实施。同时，考虑到中国恒天是国资委认定的仅有的四家将汽车列入主业的大型央企，本次出手华菱星马或不排除做大做强汽车业务。

　　降低预期加速出售

　　某投资机构负责人对记者表示：

　　近期股权转让个股大多主业不佳，短期内业绩难有起色，预计随着退市制度不断完善，这类公司面临业绩压力，以往重组保壳的套路在新规下困难重重，降低预期加速出售不失为退出的路径。

　　例如威华股份主营业务人造板多年来业绩不佳，公司曾经尝试多次重组试图改头换面，但均未成功。该机构人士对记者表示，威华股份案例中，原实际控制人李建华将其持有的全部剩余股权表决权以及提名、提案权委托给盛屯集团正是一种灵活的安排。将相关表决权让渡给新股东，将有利于后续重组议案获得通过。这是对新股东利益的一种保障。该人士对记者表示。

　　而华菱星马财务数据显示，公司自2014年即开始陷入连续大幅亏损的局面，2016年凭借马鞍山市政府3.5亿元的拨款保壳成功。本次股权转让意味着公司实际控制人马鞍山市政府已经放弃了对公司的控制权。

　　还有一种情况则是一些壳属性公司控制权的二次转手。某大型券商投行部门负责人对记者表示，重组新规实施前，壳买卖一直较为活跃，不少壳公司以高溢价成交，杠杆买壳盛行，重组新规之后，“类借壳”的重组审核难以通过，一些高位买壳方出现浮亏。在目前去杠杆及资金紧张的情况下，不排除有些买家寻求退出。还有一种情形是，一些现有的控股方没有合适的资产注入，在寻求三方并购时和资产方在控股权及利益安排上不能达成一致，因此也会选择退出。

　　与此呼应的是，近期买方的构成也发生了较大的变化，以往常见的资本玩家和掮客越来越少，资产实力雄厚的大型集团成为了主要受让方。

　　前述投行人士对记者表示，现阶段，壳交易适用于三类买方：

　　1、那些体量规模较大，IPO存在一定限制的资产和行业公司，这类公司不在乎让渡相对较大利益、采用借壳的方式实现上市，例如房地产行业；

　　2、一些大型财团机构，这类机构资产规模大，种类丰富，在获得上市公司控制权后，有一个中长期的规划，并不急于套现退出，可以通过同一一控制下的整体上市或者大股东注入资产实现证券化，使资本增值；

　　3、那些对上市需求比较紧迫的公司和资产。该人士表示，尽管目前IPO还处于常态发行，但近期每周获得批文企业家数和募资规模都有所下降，同时IPO上会过会率也明显下降。对于一些急于上市的公司来说，借壳或者被并购仍是较快的上市途径。

　　壳价值继续分化

　　受相关政策影响，壳公司也演绎出了更加丰富的分化路径，而这一切都是为了规避重组审核风险、顺利实施重组。前述投资机构负责人向记者透露了部分“玄机”，以往壳的价值主要有资产负债情况、股本规模等因素决定，而现在的变量则更多更细。

　　该人士表示，从目前他接触的案例来看，借壳上市紧迫性、壳的存量资产价值、壳公司行业属性和存量资产中的现金流均构成了壳价值的重要组成部分。目前新兴行业资产借壳意愿较为强烈，但针对部分新兴行业的跨行业并购受到一定限制，但若同行业换股并购同时估值合理，就相对容易通过发审会，因此壳的行业属性也对壳价值产生影响。而若壳公司有大量现金流或可变现资产，那么在后期资本运作尤其是转型并购中，就提供了现金支付对价不受行业限制的条件，上市公司现金并购无需上会审核，规避了审核风险，并购也就易于推进。

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