货币政策继续应放松路径或为拐线而非拐点

    莫非这是个假6月？对于债券市场人士来说，这可能是近几年过得最轻松的一个6月，流动性持续充裕，货币市场利率总体稳定。近期流动性及预期的改善，较大程度上要归因于央行投放流动性等操作。近期市场确实明显感受到了央行的善意，其维稳流动性的态度很明确，但维稳不等于要放松，近期央行操作仍旧体现了“削峰填谷”的思路，是对稳健中性政策基调的坚持。

　　市场原本很担忧6月份流动性紧张风险，但时值6月下旬，流动性并未见异常波动。近几日，央行减少流动性投放，直至暂停公开市场操作，连续实施净回笼，资金面仍呈现稳中向暖态势，货币市场利率稳中有降。从往年情况看，6月中下旬之交往往是当月资金面最紧的时候，既然最近一周资金面仍安然无恙，下周再出现明显收紧的可能性已经不大。即便季末短期回购利率可能再现短时上涨，料也无碍大势。金融机构对资金面平稳渡过6月末时点已形成一致预期。对于很多债券市场人士来说，这可能是近些年渡过的最轻松的一个6月。

　　6月资金面何以变得如此稳定？央行一系列维稳操作显然发挥了很大的作用。6月中上旬，央行通过MLF、逆回购等工具向主要商业银行提供了充足的流动性，较好满足了机构对跨税收征期、跨监管考核期的流动性需求。同时，加强了与市场沟通，消除信息不对称，稳定了市场预期。随着市场担忧情绪缓解，主要出资方融出资金意愿增强，市场内在的稳定机制也在发挥作用，共同降低了流动性波动。

　　从公开市场操作利率暂停上调到5、6月份资金面表现连续超预期，市场明显感受到了央行的善意，并萌发了对货币政策的拐点预期，这种预期在人行未跟随美联储加息而采取行动后，已进一步升温。

　　当前货币政策继续收紧的可能性确实不大。首先，经过去年四季度以来调整，货币条件已有所收紧，考虑通胀后的市场利率水平已处于相对高位，可以起到倒逼金融机构加强风险管理和抑制杠杆过快增长的作用；其次，央行要把握好去杠杆和维护金融体系流动性基本稳定的平衡，金融监管加强后，货币政策不能过于紧张，且从近期M2增速创下历史新低、金融机构资产扩张放缓、银行同业投资增速下降来看，金融去杠杆已初见成效；最后，近期经济增长缓中趋降，通胀预期平稳，基本面也不支持货币政策进一步收紧。

　　然而，不收紧不代表要放松。在流动性面临收紧风险时，央行给予金融机构必要的流动性支持，仍然体现了央行“削峰填谷”的流动性调控思路。在之前的货币政策报告中，央行已指出，对于各类因素引起银行体系流动性大起大落，公开市场操作的力度和节奏也会随之灵活切换，有时出于“填谷”的目的会以较大力度持续操作，有时出于“削峰”的目的会持续停做或净回笼流动性，这些都是正常的操作安排。如果说，面对6月份流动性潜在压力，央行加大流动性投放是货币政策“不紧”的表现，那么在流动性恢复平稳、市场预期改善后，近几日央行开始进行流动性净回笼则是对“不松”的贯彻，是对稳健中性政策基调的坚持。

　　目前来看，随着经济增长不确定性增加、金融去杠杆取得一定成效，市场对金融政策拐点预期已在酝酿，但货币政策的转向仍将建立在稳增长压力上升及金融监管政策明朗的基础上，即便后续政策趋于放松，也将是一个慢过程，政策放松的路径可能是一条拐线而非拐点。不能因为见到一点阳光就灿烂。