业绩综述：一季度A股迎来业绩高点
2017年一季度业绩迎来高点。2016年，A股总体业绩同比增长7.37%，其中，非金融板块业绩增速28.16%，金融板块业绩增速-4.89%。2017Q1，A股业绩增速相比于2016年进一步提升，全部A股业绩同比增速升至21.74%，其中，非金融板块业绩增速高达55.18%，金融板块业绩增速为4.04%。
一季度收入增速创2011年以来新高。2016年，A股收入增速为6.74%，其中，非金融、金融增速分别为8.18%与0.55%。2017Q1，全部A股收入增速大幅上涨至20.85%，创下了2011年以来的新高。其中，非金融、金融收入增速分别为25.17%、6.78%。
环比来看，2017Q1非金融景气并没有进一步提升，金融板块表现更为突出。总体来看，A股一季度利润环比增速为23%，低于2016年一季度33%的环比增速，但仍高于过去5年一季度环比增速均值。不过，拆分金融与非金融来看，一季度非金融环比增速为-4.9%，在2016年一季度环比大幅转正之后再度转负，这说明非金融板块环比景气并没有进一步提升，更多的是维持了2016年四季度以来的惯性。而金融板块整体表现更为突出，一季度环比增速高达58.8%，显著高于历史平均水平。
影响因素分解：收入与税率正贡献突出，毛利率持续负贡献
我们将业绩增速拆解为收入、毛利率、三项费用率、投资收益与公允价值损益、税率与其他六项因素。整体来看，收入端的增加是A股整体与非金融业绩不断回升的关键驱动因素，此外，税率降低与投资收益也有明显的正贡献，而毛利率则持续负贡献。
收入增长贡献了20%以上的业绩增速。2017Q1业绩的大幅增长中，收入是最重要的贡献因素。在全部A股、非金融板块中，收入分别贡献了21%与25%的业绩增速。这也与一季度全部A股高达22.6%的收入增速相匹配。而收入的迅速提升则主要得益于实体经济的需求复苏以及价格的迅速回升。
在价格的持续提升下，毛利率继续负贡献。由于A股利润构成中，中上游占比不断萎缩，因此2017年一季度，PPI与CPI剪刀差的提升带来了A股非金融毛利率的持续下降。A股非金融一季度毛利率为18.9%，相比于2016年19.5%的水平进一步下滑，这也是A股非金融毛利率在2016年二季度达到19.8%的高点之后连续三个季度下滑。2017Q1，毛利率对于全部A股、非金融板块的业绩增速分别贡献了-9%与-6%。
分板块来看，PPI的不断回升过程也伴随着上游对于中游部门的不断挤压。在过去几个季度中，由于PPI不断提升，但CPI却始终保持低位，成本压力无法顺畅传导，因此上游部门对于中游制造业形成了显著的挤压。上游原材料毛利率不断上升，目前已经由2016Q3的18.1%提升至2017Q1的19.6%。整个中游制造业部门在此过程中受到的挤压最为明显，毛利率目前已经由2016Q3的17.5%降至2017Q1的15.9%。下游毛利率整体保持平稳。
减税大幅提升了A股业绩增速。2017年一季度，税率的变化对于全部A股、非金融板块的业绩贡献率分别为8%与22%，体现出了非常显著的正贡献。2017Q1，全部A股、非金融所得税率分别为21.8%与22.6%，相比于16年年报的22.7%与24.5%的水平有所下降，与16Q1时23.8%与26.3%的所得税率水平相比降幅更加显著。因此，政府大力推行的对于企业的降税减费政策也是A股盈利迅速回升的重要贡献因素之一。
投资收益也有正贡献。由于2017年一季度资本市场表现显著好于2016年一季度，因此投资收益与公允价值变动也有正贡献，对于全部A股、非金融板块贡献率分别为11%与8%。
费用率同比变化不大，2017Q1影响较小。环比来看，A股费用率显著下行。在2016Q3达到高点之后，2016Q4全部A股、非金融板块三项费用率分别下降了0.25%与0.5%，2017Q1一季度费用率进一步下行1.32%与0.42%，至12.0%与10.5%，重新回到了2016Q1的水平。但是由于同比费用率没有明显变化，因此对于盈利增速影响较小，2017Q1对全部A股、非金融贡献率分别为2%与0.4%。
板块贡献分解：中上游贡献较大
我们将全部A股分为上游、中游、下游、金融、tmt等六大板块，并以利润增量来衡量每个板块的贡献。
中上游周期品板块对于一季度的业绩贡献较大。2017Q1，上游贡献了全部A股33.4%的业绩增量，中游贡献了28.5%的业绩增量，二者合计贡献了超过半数的业绩增量，但这两个板块的业绩占全部A股的比仅为18.8%(上游占比4.7%，中游占比14.1%)。下游以其18.1%的业绩占比贡献了17.4%的业绩增量。而金融与TMT贡献的业绩增量占比则要显著小于其业绩占比，金融以56%的业绩占比贡献了12.2%的业绩增量，而TMT则以3.8%的业绩占比贡献了1.8%的业绩增量。
分板块来看，上游采掘贡献突出。采掘单个行业一季度贡献了接近全部A股30%的业绩增量，这主要受益于PPI的大幅提升带来的上游原材料价格的大幅改善以及去年同期的低基数(去年同期利润为负)。
中游制造业表现良好，公用事业值得关注。中游行业中偏材料类的制造业表现相对较好，化工、钢铁分别贡献了16.3%与10.9%的业绩增量，值得关注的是，一季度公用事业也贡献了6.2%的业绩增量，或许与前期PPP业绩兑现有关。
下游百花齐放，地产、汽车、食品饮料增量占比较大。下游行业整体分布较为均匀，地产、汽车、食品饮料等行业增量占比较大。但是如果和业绩占比相对比的话，仅有地产、商业贸易、休闲服务贡献的业绩增量占比超过其业绩占比本身，而食品饮料、家电、医药生物等传统消费行业贡献增量并不突出。
受益于销售净利率的提升与资产周转率的企稳，ROE持续回升
2016年四季度与2017年一季度，A股ROE继续回升。全部A股2016Q4 ROE为8.78%，相比于2016Q3回升0.16%；2017Q1 ROE(TTM)进一步回升至8.93%。非金融2016Q4、2017Q1 ROE(TTM)分别为6.42%与6.86%，均有显著回升。
分因素来看，ROE的持续回升主要源于销售净利率的持续上升。2016Q4，非金融板块销售净利率由2016Q3的4.1%上升至4.5%，2017Q1进一步上至4.7%。出现净利率与毛利率分化的原因是，虽然随着PPI的上升，上市公司的毛利率有所下降，但是与此同时，由于收入的迅速提升，导致的费用率等因素的下降幅度超过了毛利率的下降速度，因此整体销售净利率有所提升。
受益于收入大幅提升，资产周转率企稳略回升。整体来看，随着A股收入的不断提升，资产周转率企稳略升。2016Q4，非金融板块资产周转率为56.08%，相比于Q3 56.58%的水平略有下降。不过在2017Q1，伴随着收入的迅速回升，非金融板块资产周转率回升至57.53%。这也是2013年以来，A股非金融资产周转率的首次回升。
资产负债率保持平稳。相比于前两项，资产负债率整体保持平稳，2016Q4非金融板块资产负债率为60.6%，相比于Q3略有提升，不过2017Q1又略降至60.2%。整体来看，杠杆率的变化对于近期的A股ROE影响并不显著。
预计一季度将是全年盈利高点
虽然一季度业绩表现亮眼，但我们认为，这将大概率是2017年全年的业绩增速高点，二季度开始，业绩增速将逐步回落。
从上文的贡献因素分解的角度来看，收入的大幅提升无疑是本轮业绩上行的最主要贡献因素。企业收入的大幅回升则源于经济企稳带来的量价齐升，开年需求(很大一部分是来自于去年基建与地产项目的惯性)和价格共振进入高峰。而从工业增加值与PPI的组合来看，这一轮的盈利回升周期中，价格贡献的弹性是要显著大于量的贡献。
因此，随着PPI基数的提升，以及期货等高频数据的回落，PPI的同比增速在一季度之后将持续出现回落。同时，经济整体的增速也将面临考验。因此需求，无论是价格还是量的因素未来都可能下降，从而导致本轮收入增速见顶回落。虽然在这一过程中毛利率有望企稳回升，但其影响难以对冲收入下行的影响。
对于另一个一季度贡献比较明显的因素，税率来说，我们认为其边际贡献在二季度将逐渐减弱。由于2016年一季度是税率同比高点，因此2017年一季度税率贡献了非常明显的业绩增量。但随着二季度的基数变化，预计税率的影响将逐渐减小。
因此，我们预计一季度将为A股全年业绩增速高点，上调A股整体2017年盈利增速至12.6%，其中，非金融板块增速为24.7%，金融板块增速为3%。
库存周期还是产能扩张？
去年年底以来，市场上就有关于本轮经济复苏究竟是库存周期带动下的短周期复苏还是产能扩张带动下的中周期复苏的问题展开了讨论。对此，我们在之前的月报中曾经有过论述，认为此次经济与盈利的复苏回升更多是由于库存周期而非产能扩张引起的。而2016年年报与2017年的一季报也佐证了我们前期的观点。
从库存的角度，三季度以来，A股确实经历了明显的补库存过程。主板库存同比增速由2016Q2的底部(8.6%)一路提升至2017Q1的15.9%，创业板、中小板库存也有同步的提升。分板块来看，盈利弹性最为显著的上游板块补库存趋势也最为明显，库存同比增速由2016Q2的-8.3%一路提升至2017Q1的13.4%。中游补库存进程相对平缓，而下游消费库存则保持平稳，库存同比增速仅由2016Q2的14.2%的增速略升至2017Q1的15.9%。
不过，虽然收入与盈利在不断提升，但上市公司却并没有表现出产能扩张的迹象。从在建工程同比增速来看，2017Q1主板在建工程同比增速为-3.7%，连续七个季度同比为负，而且并没有出现明显回升的态势。中小板在建工程同比也处于低位。相比较而言，创业板在建工程同比增速不断提升。我们认为这与其之前的不断外延式扩张有关。
分板块来看，情况则更为极端。上中下游在建工程同比增速几乎都为负。上游虽然盈利弹性最为突出，但是在建工程同比增速不升反降，由2016Q2的-3.5%的增速一路降至2017Q1的-10.9%。中游情况相对乐观，在建工程增速连续两个季度向好发展，但2017Q1仍然为-2.7%。下游增速则处于0附近。
产能并未出现扩张这一情况在现金流项上也有所体现。主板构建固定资产现金流同比增速位于0附近，而创业板与中小板也均没有朝着产能扩张的方向发展。这在上市公司流动性显著恢复，货币资金占总资产之比处于高位的情况下，无疑反应出了企业对于未来投资的谨慎。
因此，我们认为，本轮的盈利复苏更多体现在库存周期的反弹，并没有扩展到产能周期中。因此，随着二季度补库存的结束，本轮盈利改善也将见顶回落。不过，从乐观的角度来看，企业并没有过多的新增产能，尤其是中上游企业仍然在去产能的进程中，这对于未来的周期品盈利的可持续性或许反而是一件好事。投资者可以关注一些产能持续收缩的周期品行业。
中小创业绩情况:外延并购影响尚未成为核心影响因素
相比于主板，中小创一季度表现不佳。中小板2016年年报、2017年一季报业绩增速分别为37.0%与34.9%，创业板同比增速下滑趋势更为显著，由于利润占比近20%的温氏股份（300498）利润发生了巨大的波动，导致创业板2016年年报、2017年一季报业绩增速分别为39.5%与10.9%。剔除温氏股份后，创业板2016年年报、2017年一季报业绩增速分别为34.3%与26.9%，仍然有明显下行。
不过，从环比角度来看， 17年Q1中小创业绩增速并没有出现超预期下降。一季度，创业板业绩环比增速为-38%，而16、15、14年一季度业绩环比增速分别为-31%、-47%、-28%，平均增速-35%.因此从环比来看，17年一季报创业板增速降幅并未超越季节性。中小板也是类似的情况。因此，我们认为，16年一季度 41.2%的历史单季业绩增速高点是17年Q1中小创业绩增速下降的主要原因。
但另一方面，从外延并购的角度来看，一季报中，并购公司业绩增速与数量均仍然处于高位。我们按照过去一年内是否完成过并购重组作为标准，计算之后发现，一季度有并购重组的公司业绩增速为43%，而没有并购的公司业绩增速为6.1%，因此，外延并购仍然是创业板保持较高增速的重要原因之一。另外，从并购家数来看，一季度有并购的家数为314家，相比于2016年中报时也有提升。
外延增速何时会出现下降？
我们认为，外延并购对于中小创业绩的影响在2018年及以后才会逐渐显现，2017年暂无需过度担心。根据创业板披露的定增预案数量与金额来看，2016年，创业板定增数量虽然相比于2015年有所下降，但是金额下降幅度却并不大。考虑到2016年与2015年资本市场热度不可同日而语，因此2016年，创业板定增实际发行情况并不差。考虑到定增带来业绩的滞后性，外延式并购对于2017年的中小创业绩增速仍能有一定的支撑。
2017年定增限制进一步加强。虽然1-4月定增预案数相比于2016年有所提升，但是预案金额却明显减少，这与前期监管部门公布的一系列定增规范化措施有关。如果考虑到实际的批准进度，2017年定增受到的影响将更加显著。因此，我们认为，外延式并购在2017年将受到较为显著的影响，其对于中小创业绩的影响在2018年及以后才会逐渐显现。
盈利能力：中小创仍优于非金融整体
虽然一季度中小创业绩增速低于非金融，但目前盈利能力仍然优于非金融板块。2016Q4与2017Q1中小板ROE(TTM)分别为8.33%、8.45%，相比于2016Q3仍略有上升。而创业板的ROE(TTM)分别为8.48%与8.57%，同样小幅上升。虽然显著低于非金融板块接近1%的ROE提升水平，但整体继续保持了2015年以来优于非金融整体的盈利能力。
业绩预告：A股中报预告向好占比创近年新高
中报业绩预告向好占比创近年新高。目前有1098 家公司披露2017 年中报业绩预告。其中，中小企业板已全部披露完毕(847 家)，主板披露198家，创业板53 家。全部A股来看，已经披露中报预告的公司业绩向好(预增、略增、续盈、扭亏)的比例达到76%，显著好于一季度和去年同期的64%。而已全部披露完毕的中小企业板业绩预告向好占比达到80%，同样显著好于一季度的66%和去年同期的71%，创近年以来的最高值。
从行业层面来看，除去仅披露3家的银行外，有色、汽车、交运、轻工、医药生物、传媒、家用电器及电子、化工等行业的业绩预告向好占比较高。此外，我们选取披露比例在40%以上，同时业绩预告向好占比在65%以上的行业分别为轻工、家电、电子、化工、建筑装饰、纺织服装、电气设备和建筑材料。
分行业情况：上游景气、下游稳定
分板块来看，上游周期行业一季度营收及业绩增速大幅提升，中游营收同比也有所上升，下游消费营收稳定增长，一季度业绩增速小幅下滑。今年一季度，受益于原材料价格上涨推动，上游周期性板块营收同比大增44%，较2016年年报增速提升43%，上游盈利一季度同比增速达475%，较2016年提升近500%。中游板块一季度营收及业绩同比增速分别达到23%及56%，较2016年年报增速分别提升19%及17%。而下游消费板块一季度营收增速提升2%至17%，业绩增速小幅下滑至21%，仍保持稳定。
上游利润占比提升，而金融板块利润占比较去年同期下降。上游板块利润占比显著提升，由2016年4季度的1.4%提升至2017年一季度的4.7%，下游利润占比则由2016年4季度的29.3%下滑至2017年一季度的18.0%。此外金融板块一季度利润占比则较去年同期明显下滑，由2016年一季度的66.2%下滑至今年一季度的55.8%。
分行业来看，一季度周期及制造行业业绩增速较高。一季度，建筑材料、钢铁、采掘、有色金属等上游周期及中游制造类行业业绩增速居前，分别为571%、377%、325%、253%，其次分别为国防军工、化工、机械设备等中游行业，一季度业绩增速分别达到152%、137%、119%。
一季度业绩改善情况来看，建材、采掘、钢铁、机械设备等行业业绩改善幅度较大。其中，建材行业16年年报业绩同比增速达71%，1Q17业绩增速进一步提升500%，采掘行业16年业绩增速为-78%，1Q17 业绩增速则由负转正上升403%，钢铁行业16年业绩增速为131%，1Q17业绩持续改善，增速提升246%。而国防军工、商业贸易、农林牧渔、计算机等行业一季度业绩增速下滑幅度较大。
地产产业链：
上游景气度显著提升、下游盈利改善较弱
房地产产业链整体盈利改善显著。其中，地产链上游的材料行业如钢铁和建筑材料自2016年以来景气度大幅提升，此外地产中游与建设相关的机械设备行业自今年一季度以来也呈景气明显改善态势，其次为下游的房地产开发行业，景气度小幅提升。而地产链下游的消费行业如白电、视听器材等呈景气小幅回落态势，中游的房屋建设与装修装饰行业业绩改善状况则较不明朗。
地产链上游的建筑材料和钢铁行业盈利增速大幅改善。受益于今年春季躁动带来的上游大宗商品及原材料价格上涨，上游建材及钢铁行业今年一季度盈利增速较2016年年报增速进一步显著提升。其中建材行业得益于16年一季度的业绩低基数以及今年一季度以来地产销量持续向好带动开工率提升，17年一季度业绩增速达到571%，较2016年年报的71%大幅提升500个百分点。而钢铁行业受益钢价一季度价格上涨17年一季度业绩增速也达到377%，较2016年年报的131%大幅提高246个百分点。
地产链中游的机械设备行业一季度景气度显著提升，房屋建设行业业绩增速下滑。今年一季度以来工程机械行业延续高景气，主要受益于年初基建投资大幅增长带来的需求持续向好。一季度机械设备行业业绩增速由负转正，同比增长达到119%，大幅提升127个百分点。此外房屋建设行业今年一季度业绩增速为11%，下滑3.92个百分点，装修装饰行业一季度业绩增速-0.06%，小幅提升1.9%。
地产链下游的家电行业盈利增速小幅下滑。今年一季度地产产业链下游消费行业如冰箱、洗衣机等白电行业业绩同比增速为18.13%，较2016年24.07%的年报增速小幅下滑5.93%，而包括彩电在内的视听器材行业一季度业绩增速-27.52%，较2016年年度业绩增速大幅下降143%。整体来看，考虑地产调控政策影响，地产链下游消费行业业绩增速持续向上动能有限。
必需消费链：一般零售及白酒等业绩改善明显
必需消费链业绩增速表现分化，一般零售饮料制造、医疗服务业绩改善。整体来看，必需消费链中食品饮料及医药生物行业(除医疗服务外)业绩保持相对稳定增长。今年一季度，一般零售、白酒所在的饮料制造及餐饮、医疗器械行业业绩增速出现改善。其中一般零售1Q17业绩同比增速为40%，较2016年年报水平提升14%，其次为以白酒为代表的饮料制造行业1Q17业绩增速为22%，较16年报提升约14%，而餐饮业1Q17业绩同比增速为15%，相对于16Q4提升17%。此外，医疗服务行业剔除掉宜华健康（000150）(2016年装入房地产业务，并于2017年一季度剥离导致业绩增速大幅下滑)后，行业整体一季度业绩同比增速达208%，较2016年年报业绩增速大幅提升135%。
服装家纺行业景气度持续低迷，畜禽养殖业绩增速大幅下滑。其中服装家纺行业16年年报及17年一季度业绩增速显示行业景气度持续下降。此外，受一季度H7N9疫情爆发导致的鸡肉价格下跌影响，主要养禽类上市公司如温氏股份、圣农发展（002299）、益生股份（002458）、民和股份（002234）等业绩增速大幅下滑，导致畜禽养殖行业一季度整体业绩同比增速下滑210%至-37%。
中游制造：一季度景气度整体回升
除电气设备及国防军工外，中游板块一季度业绩增速均有所改善。作为A股(非金融)中盈利比重最大的板块，中游制造一季度业绩同比增速高达56.54%，较2016年年报39.82%的业绩增速进一步提升17个百分点。同期中游制造板块营业收入同比增速也达到22.83%，较去年年报提升19.4个百分点。除国防军工、电气设备一季度业绩增速分别下滑81%与30%外，其它行业一季度业绩增速均持续改善。
受益原油价格下滑，化工行业一季度景气度提升，此外交运、轻工制造行业盈利改善。除去与地产链条较相关的建材、钢铁、工程机械等行业一季度业绩增速呈现大幅提升外，化工产品行业一季度业绩增速改善明显。17Q1化工行业业绩同比增速较2016年年报的47.31%进一步上升至137%。此外，轻工制造方面年初以来盈利迅速回升，17Q1业绩同比增速达60.57%。交运方面一季度业绩改善明显，17Q1业绩同比增速达47%，较16年提升42个百分点。
上游资源：稀有金属行业景气度大幅提升
上游资源行业景气度明显改善，内部行业有所分化。2017年一季度上游资源行业业绩同比增速为474.57%，较2016年年报-22.92%大幅改善，主要得益于稀有金属及其他采掘、采掘服务等细分行业业绩增速改善，而煤炭开采等行业一季度业绩增速则下滑。
稀有金属一季度业绩增速显著提升。其中稀土方面今年以来供需结构持续改善，随着稀土供给侧改革的稳步推进，在厂商补库存、收储、打黑、环保督查等多重因素影响下稀土价格今年初以来步入上涨周期，行业景气度回升。而钴、锂价格受益于下游新能源汽车行业销量同比大增及厂商补库存行为带动需求回升，年初以来价格上涨，相关企业盈利改善。整体来看，稀有金属行业2017Q1剔除异常值后同比增速高达411%，较2016年业绩增速提升330个百分点。
金融：业绩增速改善，多元金融延续高景气
金融板块一季度业绩均改善，其中多元金融景气度较高。一季度，金融板块景气度整体回升，各行业相较2016年年报业绩均呈现改善。其中多元金融延续较高景气度，一季度实现业绩同比增速45%，相较2016年年报业绩增速的36%持续提升8.8个百分点。券商行业今年以来业绩出现回暖迹象，一季度实现业绩同比增速8.3%，相较于2016年出现明显改善。此外，银行业绩增速保持稳定，今年一季度实现盈利同比增长2.6%，较2016年年报业绩增速上升约1个百分点。
TMT：电子传媒景气回升，通信业绩降幅收窄
一季度，TMT行业出现较明显的分化。电子、传媒板块景气度呈现回升，而通信、计算机行业业绩较低迷。其中，电子行业自2016年以来业绩持续回升，2016年年报业绩增速达49%，17年一季度业绩增速提高13个百分点至62%。传媒行业17年一季度业绩增速也较2016年提升14个百分点至36%。而计算机行业一季度业绩增速下降近70个百分点至43%，此外通信行业降幅收窄，一季度业绩同比增速为-10%，较2016年年报的同比大幅下降49%明显改善。
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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