山西汾酒(600809)
17Q1 业绩亮眼，16 年营收44.05 亿元，+6.69%， 归母净利+16.24%
公司2016 年实现营业收入44.05 亿元，同比增长6.69%；归属于上市公司股东的净利润6.05 亿元，同比增长16.24%，经营业绩略低于预期。公司2017 年一季度实现营业收入21.80 亿元，同比增长48.29%；归属于上市公司股东的净利润4.68 亿元，同比增长58.7%，一季度实现超预期增长。根据目标责任书，汾酒集团2017-2019 年收入增长目标为30%、30%和20%，利润增长目标为25%、25%、25%。公司2016 年年报披露，上市公司今年计划营业收入较上年增长30%以上，营业总成本增幅力争控制在35%左右，一季报再次验证公司已经进入高速增长期。
2016 年低价酒增速较高，降本增效拉升毛利率
公司2016 年中高价白酒实现销售收入28.08 亿元，同比增长0.54%，公司中高价白酒收入占总收入比重为64.47%；低价白酒实现销售收入13.75亿元，同比增长21.92%，低价白酒销售收入占比为31.57%。公司在低价白酒销售收入大幅增长的情况下，实现了毛利率稳步提升，主要源于降本增效带来的成本节约。2016 年低价白酒毛利率为66.22%，较15 年同期提升3.24 个百分点，中高价白酒毛利率为71.97%，较15 年同期提升1.37个百分点。从销量上看，2016 年低价白酒实现销量2.8 万千升，同比大幅提升24.57%，中高价白酒实现销量0.99 万千升，同比提升0.68%。
细化费用管控，销售费用率及管理费用率双双下降
公司2016 年优化市场资源配置，细化费用管控，聚焦重点区域、渠道、产品，实现费用精准投入，提高了费用投放效率。公司2016 年销售费用率为17.60%，较15 年同期的22.17%下降了4.57 个百分点，管理费用率为10.04%，较15 年同期略有下降。2017 年第一季度公司销售费用率为18.77%，较16 年同期下降0.46 个百分点，管理费用率为4.87%，较16年同期下降1.48 个百分点。费用率下降的同时公司盈利能力稳步提升，2016 年公司净利率为14.56%，较15 年同期的13.12%增长了1.44 个百分点，2017 年一季度公司净利率为22.65%，同比增长1.76 个百分点。
盈利预测与估值
公司高端青花产品17 年省外拓张加速，高端酒价格回归价值，有望拉升毛利率，同时国企改革也有望大幅提升净利率水平。17 年是公司践行目标责任书的关键之年，上市公司对17 年已设立较高业绩目标。此外，根据公司2017 年经营计划，我们修正预期，下调17、18 年盈利预测，预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.93、1.11 和1.31 元，YOY 分别为32%、20%和18%。二线白酒可比公司2017 年PE 平均为35 倍，由于公司近三年处于快速增长期，给予一定估值溢价，根据17 年36-38 倍的PE 估值，对应目标价33.5-35.3 元，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全，山西省内经济持续疲软，省外拓张进度不达预期。