上海医药(601607)上海医药(601607)
一、事件：公司发布2017年一季报。
2017年一季度公司实现销售收入331.29亿元，同比增长13.16%；实现归属母公司净利润9.99亿元，同比增长12.37%；扣非后归属母公司净利润9.39亿元，同比增长20.82%。
二、我们的观点：
1、工业同比增长20%，较去年同期加速明显。商业同比增长13%，盈利能力不断提升。
医药工业板块实现收入37.94亿元，同比增长19.94%，去年同期增速仅2.78%，工业板块加速明显。我们估计Vitaco并表贡献收入3亿左右。剔除并表影响，内生增速在11%左右。细化看，60个重点产品内生增速在15%左右。工业板块盈利能力亦不断提高，营业利润率为14.14%，较去年同期上升1.33pp。盈利能力提高主要得益于公司内部经营效率的提高。
医药分销板块实现收入294.85亿元，同比增长12.93%。营业利润率2.64%，同比上升0.02pp。考虑商业并购标的并表时间较短，我们估计一季度毛利提升主要得益于返利的体现。
零售板块实现收入12.80亿元，同比增长4.3%。营业利润率0.26%，同比下降1.1pp。零售毛利降低主要是部分肿瘤药品进入医保目录，转向医院药房，导致公司DTP药房收到一定影响。
2、商业外延在苏北、广东落地，分销网络进一步完善。
公司并购了徐州医药股份有限公司、徐州淮海医药有限公司，基本完成了公司在苏北市场的布局。通过受让广州中大产业集团有限公司持有的广东中山医药有限公司31.593%的股权，增强了公司在广东地区的竞争力。由于收购时间较短，预计公司商业外延式产生净利润将在未来数月逐渐体现。
3、关注国企改革和公司外延式扩张。
我们在2月16日深度报告中指出，公司管理层年轻化已经推动公司产生积极变化。1月，上海国资委印发《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》，公司基本满足条件。公司目前账上资金充裕，2017年我们建议重点关注公司的国企改革动向及外延式动作。
四、盈利预测与投资建议：
我们预计公司2017年到2019年，收入分别为1418.33亿元、1632.03亿元和1882.54亿元，同比增长17%、15%和15%；归属母公司净利润为36.95、42.87亿元和48.76亿元，同比增长16%、16%和14%；对应EPS为1.37元、1.59元和1.81元。我们认为公司估值对比其他医药流通龙头存在明显低估。公司质地优良，管理层年轻化推动公司积极变化，医药商业业务有望内生和外延两个方面加快发展，公司未来发展加速。维持“买入”评级。
五、风险提示：
收购医药商业渠道低于预期的风险；政策对医药流通企业资质要求提高的风险。