摘要
缩表指的是中央银行或者商业银行收缩资产负债表规模的行为。美联储和中国央行资产负债表结构有较大区别，缩表的政策含义也不同。中国央行资产负债表的资产端，“外汇”以及“对其他存款性公司债权”占总资产85%的比重；负债端，“储存货币”占据总负债85%的比重。中国央行缩表时，资产端的“外汇”、“对其他存款性公司债权”以及负债端的“储存货币”变动明显。缩表方式包括：被动缩表与主动缩表。被动缩表主要是由于“政府存款”和“对其他存款性公司债权”出现周期性减少，以及外汇占款减少导致；主动缩表主要是由于准备金率降低引起“其他存款性公司存款”和公开市场操作引起“对其他存款性公司债权”显著降低所致。缩表子项目的变动会产生不同影响：由政府存款的周期性下降造成的缩表会提高基础货币的供应量；外汇占款减少带来的缩表会引起通货紧缩、影响货币政策独立性和有效性；由周期性变动和公开市场操作引起的“对其他存款性公司债权”降低会提升市场利率水平；由降准引起的“其他存款性公司存款”减少时会压低市场利率。
外汇占款的持续增加，是过去中国央行资产快速增长的主要原因。过去20年多年，中国在长期贸易顺差、资本流入的背景下，外汇占款成为中国基础货币的最主要投放方式。外汇占款又是央行资产负债表的资产科目，过去长期的增加成为中国央行资产负债表扩张的主要原因。近年来，随着中国经济“L”型、美国开启加息周期和国际黑天鹅事件的出现，中国外汇占款的波动加剧，一方面制约着中国货币政策操作，另一方面直接影响中国央行资产规模的变化。同时，随着外汇占款下降，央行正在重新获得基础货币投放的主动权，并且根据调控目的，选择无成本的准备金率和有成本的公开市场操作(SLF、SLO、MLF、PSL).
中国央行缩表更多的表现为被动性和周期性。2011年10月-2012年2月第一次缩表时间短、波动大和幅度小。影响因素最初是央行主动性缩表，接着遇到年末财政存款减少的周期性因素。2015年3月-12月第二次缩表时间长、幅度大。资本流出下外汇占款的减少是主因。
本次央行缩表主要体现为对其他存款向公司资金融出量的主动减少，旨在金融去杠杆。在央行的资产端表现为，对其他存款性公司债权大幅度下降，央行对商业银行主动融出的资金量收缩，国外资产的变动贡献小。在央行的负债端表现为储备货币和政府存款的减少，基础货币投放减少，同时财政发力基建。结合MPA考核严格，去杠杆压力，目前银行对货币的需求非常强烈，央行缩表的目的比较明确，防风险去杠杆被摆在首位。部分商业银行资产负债表面临收缩或增速下降，由于MPA监管更加严格，导致信贷受到一定程度的制约；商业银行通过同业负债和同业存单等主动负债的方式来扩大资产负债表的方式受到了一定的制约。
缩表的可持续性和对流动性的影响。1)从缩表方式看，商业银行的资产负债表面临缩表或增速放缓，一行三会协同出台监管政策，商业银行的负债端挑战较大，特别是一些中小银行、城商行在这次监管升级中由于同业委外占比更大，挑战更大。2)从缩表目的和空间看，商业银行有一定的缩表空间，央行没必要大幅缩表。央行相当于泵，提供基础货币，商业银行相当于蓄水池，进行货币创造。从2012-2017年的一季度，商业银行资产增加108%，央行只有14%，商业银行具有一定的缩表空间，央行没必要大幅收缩。但是如果商业银行去杠杆不理想，央行可能会主动缩表倒逼商业银行被动缩表。3)从缩表的外部环境看，央行也没必要紧跟美联储持续缩表。美联储缩表的主要原因是四轮的QE之后，美联储资产负债表规模从金融危机前的9000亿美元膨胀到现在的4.5万亿美元，影响未来货币政策空间。而中国央行资产负债表扩张较为稳定，2008年之后的扩张速度远远不及美国。4)从缩表的内部环境看，央行持续缩表风险太大。美国不管是加息还是缩表，首要条件就是经济基本面好。而中国经济企稳基础不牢，央行缺少持续缩表的内部经济环境。5)未来货币政策将在施压去杠杆、呵护流动性和稳增长之间走钢丝。
正文
1、什么是缩表？
缩表指的是中央银行或者商业银行减少资产负债表规模的行为。对于美国而言，当美联储直接抛售所持债券或停止到期债券再投资实现对基础货币的直接回收时，便实现了缩表。相对于提高利率的价格型工具，缩表是数量型工具，是美联储更为严厉的紧缩型货币政策。而对于中国而言，由于资产负债表结构与美联储有较大差别，因此，缩表并不一定是紧缩性货币政策。
中国央行资产负债表如图表1所示。资产端，“外汇”以及“对其他存款性公司债权”占据总资产超过85%的比重；负债端，“储存货币”占据总负债超过85%的比重。当央行缩表出现时，一般上述三个子项目缩水最为明显。
1.1、中国央行缩表方式
被动式缩表：周期性变动。中国财政存款上缴投放具有一定季节性，每年3、6、9、12月是财政存款的投放期。政府存款占总负债比重虽然并不高，大致在7%-11%范围内变动，但在所有的负债子项目中仅次于储备货币，因而其周期性减少也会造成资产负债表小幅度缩减。财政存款的投放很大程度取决于客观现实情况，因此周期性财政变动带来的缩表属于被动缩表。
同时“对其他存款性公司债权”一年内也会进行周期性变动。比如2016年2、3月份，央行对春节前投放资金进行回笼造成“对其他存款性公司”债权下降7800亿，造成资产负债表缩紧，并不是央行实施货币紧缩政策。
被动式缩表：外汇占款减少。从央行提供的数据来看，2014年11月之前，中国经常账户与金融账户双顺差导致外汇占款绝对数额增长迅速。但从2015年11月开始，中国金融机构外汇占款连续下降长达17个月(见图表2)，至今年3月，而外汇占款占中国央行总资产的比重历年的平均值超过80%。当外汇占款快速下降时，不可避免地导致央行被动缩表。并且，外汇占款属于基础货币，其减少会通过货币乘数效应使得货币供应量加倍缩减。
主动式缩表：降低存款准备金率。作为央行三大货币政策工具之一，降低准备金率能够有效释放市场流动性。准备金率的降低主要通过减少各商业银行在央行的存款准备金，减少央行负债端“储存货币”中的“其他存款性公司存款”子项目，进而造成央行资产负债表缩水。
季节性因素主动式缩表：对其他存款性公司债权下降收回流动性。以最近央行缩表为例，今年2、3月份，央行资产负债表又分别下降2700亿和8100亿，与此同时，子项目“对其他存款性公司债权”下降2800亿和7700亿，下降幅度与总资产下降幅度接近。说明今年的缩表同央行持有其他存款性公司债权下降密切相关。“对其他存款性公司债权”下降主要是央行通过公开市场操作，抛售手中所持债权，从市场中抽回流动性，是央行春节之后收回之前投放的流动性所导致的主动缩表。
1.2、缩表子项目变动的影响
由政府存款的周期性下降造成的缩表会提高基础货币的供应量。财政性存款存于商业银行的资金按照规定需100%缴存准备金，不构成货币供给，但当政府存款下降时，将增加商业银行的超额准备金，进而构成货币供给。因此，政府存款的周期性下降能够增加货币供应量，有效地促进经济投资。
外汇占款减少带来的缩表会引发通货紧缩。在固定汇率制度下，当外汇占款减少过多时造成基础货币投放短时间内迅速减少，会增加物价下行压力。
外汇占款减少会影响货币政策独立性。根据蒙代尔-弗莱明模型，在开放经济条件下，在资本自由流通、汇率稳定和保持货币政策独立性三个目标中，一国只能同时实现两个目标，而不得不放弃第三者。外汇占款短时间内减少时，货币的内生性导致中国货币供应量逐年被动缩减，作用于货币供应量的货币政策被动受制于外汇储备量，降低了其独立性。突减的外汇占款使得央行不得不频繁回购央行票据来增加基础货币投放， 同时通过减少存款准备金率增加货币乘数，提高货币供应量， 以期使货币投放量减少受到一定控制。可见外汇占款影响了货币政策实施的独立性。
外汇占款减少影响货币政策有效性。影响有效性主要体现在：外汇占款与货币政策之间较难协调。当央行试图通过宽松货币政策刺激经济时，外汇占款下降会减少市场上的基础货币，与宽松货币政策实施相悖而行。当央行试图通过紧缩性货币政策抑制过热经济时，虽然外汇占款促进紧缩性货币政策实施，但由于外汇占款下降导致基础货币的投放减少较难控制数量，受外界影响较大，因此央行难以掌控，影响到货币政策的有效性。
“对其他存款性公司债权”降低时会提升市场利率水平。当央行通过公开市场操作收回流动性或者提高准备金率时，会降低资产负债表中的“对其他存款性公司债权”。其中公开市场操作向市场投放大量有价债券，银行间市场上债券供给增加，需求短时间没有变动，此时会压低债券价格，抬高市场短期利率。
“其他存款性公司存款”降低时会压低市场利率。实证研究发现，当准备金率降低时会通过改变存款规模、改变货币供给乘数、改变资产负债表结构以及货币市场对信贷市场的传导作用四个渠道压低债券市场利率，同时也会打压货币市场短期利率。
2、中国央行历次缩表
过去20年多年，中国在长期贸易顺差、资本流入的背景下，外汇占款成为中国基础货币的最主要投放方式。外汇占款又是央行资产负债表的资产科目，过去长期的增加成为中国资产负债表扩张的主要原因。近年来，随着中国经济“L”型、美国开启加息周期和国际黑天鹅事件的出现，中国外汇占款的波动加剧，一方面制约着中国货币政策操作，另一方面直接影响中国央行资产规模的变化。同时，随着外汇占款下降，央行正在重新获得基础货币投放的主动权，并且根据调控目的，选择无成本的准备金率和有成本的公开市场操作(SLF、SLO、MLF、PSL).
中国央行缩表更多的表现为被动性和周期性。从历史上看，中国出现过两次连续三个月以上央行资产规模缩小的经验。第一次缩表时间短、波动大和幅度小。影响因素最初是央行主动性缩表，接着遇到年末财政存款减少的周期性因素。第二次缩表时间长、幅度大。资本流出下外汇占款的减少是此次央行被动缩表的主要动因。
2.1、第一次缩表：2011年10月至2012年2月
2011年上半年中国GDP增长率达到近年来的最大值，下半年开始正式进入减速通道，中国经济增长由政策刺激向宏观调控收紧转变。2011 年下半年以来，受欧洲主权债务危机加剧，希腊、葡萄牙等重债国形势持续恶化，使得全球市场避险上升，外汇占款出现波动。
本次缩表时间短、波动大和幅度小。2011年10月，央行总资产规模达到28.57万亿，随后几个月总资产规模呈现波动性向下趋势，2011年12月达到局部最低值，总资产规模收缩到28.10万亿，资产规模收缩0.47万亿；直至2012年2月总资产规模收缩到28.33万亿，资产规模收缩0.24万亿。从资产端来看，对其他存款性公司债权减少0.24万亿，国外资产中其他项目减少0.18万亿；从负债科目看，政府存款减少1.20万亿，储备货币增加1.05万亿。
本次的原因主要是周期性因素主导。11月份缩表主要是受对其他存款性公司债权减少。从数据中可以看到2011年11月央行总资产规模减少0.29万亿，其中对其他存款性公司债权减少了0.23万亿，央行通过公开市场操作收缩流动性。12月份开始受周期性因素主导。周期性因素影响包括两方面：第一，财政存款的周期性影响。中国财政存款上缴和投放表现出季节性。一般每年1、4、5、7、10是上缴期，3、6、9、12是投放期。从本次缩表看，12月份财政投放相比11月份减少1.14万亿，导致央行资产规模减少。第二，货币政策的周期性影响。一般来说，中国央行在春节前为了保持春节期间的稳定，都会进行公开市场操作、MLF等工具释放流动性，而春节后由于流动性工具到期，收回流动性。从本次缩表看，2012年01月刚好是春节，央行对其他存款公司债券相比上月增加1.23万亿，春节过后2月份时央行对其他存款性公司债券减少1.22万亿。
本次缩表由于受周期性因素影响较大，且时间短、幅度小，对宏观变量、债券市场、货币市场等没有产生实质性的影响。
2.2、第二次缩表：2015年3月至12月
2015年中国经济处于探底过程中，而美国经济总体温和复苏下美联储开始了加息周期，这些因素使得人民币预期发生变化等影响，中国外汇由流入变为流出。地方政府债大量发行、股票市场剧烈波动、以及金融监管考核等因素也加大了银行体系流动性变化的不确定性，货币政策操作难度加大。
本次缩表时间长、幅度大。2015年2月，央行总资产规模达到34.54万亿之后阶段性回落，直至2015年12月总资产规模收缩到31.78万亿，资产规模收缩2.76万亿。从资产端看，国外资产减少2.46万亿，其中国外资产中外汇占款减少2.20万亿，对其他存款性公司债权减少0.68万亿；从负债端看，储备货币减少2.23万亿，政府存款减少0.52万亿。
此次长达10个月持续缩表的原因主要是外汇占款减少的被动缩表，也包括其他多方面因素叠加形成的，具体为：
第一，2月份出口贸易筑顶回落。2015年3月中国贸易顺差的筑顶回落，从贸易顺差从2月的604.62亿美元下降到25.16亿美元，外汇储备下降最终导致央行国外资产中外汇占款的减少，外汇占款减少1564.76亿元人民币，降幅创下2007年以来之最。
第二，人民币贬值预期的加大。在汇率市场波动背景下，企业结汇意愿的降低，居民换汇意愿的增强，企业和居民资产配置行为由过去的“负债外币化、资产本币化”转化为“负债本币化、资产外币化”倾向，导致外汇贷款减少。随着美联储进入加息周期以及人民币汇率市场化改革的持续推进，人民币贬值的预期加大。
第三，央行通过降准的方式实现缩表。2015 年以来，中国人民银行五次调整了存款准备金率，包含四次普遍降准和五次定向降准，累计普遍下调金融机构存款准备金率2.5 个百分点。虽然，也通过公开市场操作、MLF等扩表工具释放流动性，相较于降准整体上是缩表的。
第四，股市泡沫的破灭，加快了境外资本的流出。2015年出以来，股市疯狂上涨。境外资本也通过多种渠道流入中国股市，随着6月份以来监管去杠杆、查配资等行为，使得境外资本开始流出国内。在7月、8月、9月出口贸易没有较大变化情况下，外汇占款下降却呈现出大幅下降，可能主要受股市监管的影响。
持续的外汇占款减少对人民币汇率贬值形成了一定压力。2015年8月11日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，随后人民币汇率贬值幅度增大，人民币兑美元即期汇率从2015年8月10日的6.21贬值到2015年末的6.49.
债券收益率持续走低。央行货币当局为了对冲持续的资本流出，采取了宽松的货币政策，包括五次降准、增加公开市场操作、MLF等工具规模释放流动性，国内债券收益率持续走低，引来一轮黄金时期，1、5、10年期的国债收益率从2015年2月底的3.03%、3.21%、3.36%分别降低到2015年末的2.30%、2.70%和2.82%。
3、央行本次缩表与商业银行资产负债表变化
3.1、国际美联储缩表，国内金融去杠杆
从国际视角出发，全球央行的量化宽松已经难以为继，美联储已开始考虑缩表。经济触底复苏，全球的货币政策也将陆续退出宽松。欧洲央行、日本央行等也逐步开始转变货币政策。
从国内视角来看，中国经济L型触底，面临着挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆的重要任务。与此同时，现阶段也表现出强烈的政治周期色彩。最近企稳的汇率也给央行缩表提供了时机。
3.2、对其他存款性公司债权主导下的央行缩表
2017年第一季度央行总资产从1月的34.83万亿收缩到3月的33.74万亿，第一季度约下降1.1万亿。引起了市场较大关注。我们将各子项目下降额占总资产(总负债)下降额的比重计算出来，如图表11、图表12所示。
从央行的资产端来看，2017年一季度资产负债表主要变动原因是央行对其他存款性公司债权的大幅度下降，国外资产的变动是部分原因。
其他存款性公司债权减少0.8万亿，央行基础货币投放收窄。考虑到MPA考核严格，同时央行资产负债表收缩，都给流动性带来较大压力，银行间市场利率和国债收益率均显著提升。同时，其他存款性公司债权减少也是为了保持银行间资金面的紧平衡，改变以往被金融机构持续套利的货币环境，从而推动金融机构去杠杆。目前银行超储率较低，银行资产负债表的扩张已经明显受到央行基础货币供给的较大限制，预计金融机构去杠杆的压力将持续。
国外资产的变动主要来源于外汇的变动。2017年一季度外汇减少1128亿元。人民币汇率近来较为稳定，连续三个月在6.85到6.91之间波动。一季度进出口贸易顺差有所收窄，超过35%，叠加春节季节性因素影响，外汇有所减少，但不是本次央行缩表的主因。一季度外占降幅收窄，延续二月平稳流出态势。海外压力平缓，贬值预期减弱。
此次缩表与2016年2、3月缩表项目较为类似。2016年2、3月央行负债端的变动主要通过储备货币和政府存款的收缩来实现。其中，基础货币下降了0.7万亿，是总负债下行的主要因素之一。从基础货币的构成来看，2016年央行缩表对应的是货币发行量的下降，下降幅度超过0.8万亿，但是其他存款性公司存款有所增加。2016年央行缩表主要是，春节之后央行收紧商业银行对外融资，减少货币发行量，但是央行的存款准备金却有所增加。
2017年一季度央行缩表对货币供应造成的影响较大。政府存款下降0.6万亿，基础货币下降超过0.5万亿。货币发行总量下降2.1万亿，其他存款性公司存款增加1.6万亿。此次缩表也主要是收紧对商业银行的资金融出。
从央行的负债端来看，储备货币和政府存款的变动是导致负债收缩的主要因素。在资金收窄背景下，MPA考核升级，流动性受到影响，2017年2月份储备货币大幅度下跌，超过1.6%。除此之外，政府存款也大幅减少。
储备货币大幅度减少的结构是主要分项货币发行的减少，货币政策换将依然保持中性偏紧。从基础货币构成来看，2017年一季度货币发行总量下降超过2.1万亿。3月M1、M2同比下降，剪刀差迅速缩窄。
负债端政府存款3月下降0.8万亿，一季度财政政策积极。 今年1-2月的基建投资累计同比增速从去年底15.7%跃升至21.27%，基建发力，挖掘机等工程机械的销量增速大幅攀升，PPP项目的投资落地速度有所加快，雄安新区、一带一路等大项目落地。
此次央行缩表在资产端表现为短期流动性支持减弱，在负债端表现为基础货币投放减少，同时财政发力基建项目。结合MPA考核严格，去杠杆压力，目前银行对货币的需求非常强烈，央行缩表的目的比较明确，防风险去杠杆依然被摆在首位。
3.3、MPA趋严、同业受限，商业银行缩表
在2017和2016年两次的央行缩表期间，其他存款性公司对政府债权有所增加，而且其他存款性公司对央行债券保持收缩。
中信银行资产负债表整体缩表，2017年一季度中信银行总资产减少3.02%，总负债减少3.39%。其中，同业拆入减少27.87%，客户存款总额减少5.74%，营业规模也受到了影响。受到存放境内同业款项减少影响，存放同业款项大幅减少，下降51.83%。在资产负债表的负债端，银行吸收存款和同业拆入也在显著收缩。
一方面，由于MPA监管更加严格，导致信贷受到一定程度的制约。另一方面，分析商业银行的资产负债表，商业银行通过同业负债和同业存单等主动负债的方式来扩大资产负债表的方式受到了一定的制约，导致了商业银行的资产负债表收缩。
商业银行在一季度的吸收存款压力较大。而且在同业存单发行不活跃的情况下，由于MPA考核的严格性，会导致商业银行的负债端承受更大的压力。
4、缩表的可持续性和对流动性的影响
4.1、商业银行承压，央行缩表不具有持续性
从缩表的方式来看，商业银行的资产负债表面临缩表或增速放缓。目前爆出缩表的中信银行主要是因为MPA考核、同业存单的原因。不仅如此，金融监管在二季度还有加强的趋势，可能还会有新的针对防范风险的政策出台。一行三会协同出台监管政策，资管行业压力增加，商业银行的负债端挑战较大。特别是一些中小银行、城商行在这次监管升级中由于同业委外占比更大，挑战更大，个别未来有资产负债表收缩的可能。虽然目前大多数银行还未缩表，但伴随着金融监管、MPA考核、预期等影响，资产负债表即使不会收缩，其增速肯定会受到影响。相反，央行的缩表部分原因在于周期性影响，春节之后收回之前投放的流动性，2016年2-3月因为同样的原因缩表，但并未超过三个月。
从缩表的目的和空间来看，商业银行有一定的缩表空间，央行没必要大幅缩表。中国此次缩表的目的主要是去杠杆。在去杠杆的过程中，央行相当于泵，提供基础货币，商业银行相当于蓄水池，进行货币创造，都扮演着重要的角色。但是从2012年资金“脱实向虚”到2017年的一季度，商业银行资产增加108%，央行只有14%，商业银行具有一定的缩表空间。所以，商业银行缩表同样可以达到去杠杆的目的，央行没必要大幅收缩。但是商业银行不像央行可以直接控制，如果商业银行去杠杆不理想，央行可能会主动缩表倒逼商业银行被动缩表。
从缩表的外部环境来看，央行也没必要紧跟美联储持续缩表。有观点认为为了防范汇率风险，中国应紧跟美联储持续缩表。目前来看，中国汇率企稳，再加上严格的资本管制，外汇储备较为稳定，短期来看，人民币不会再大幅贬值。现在汇率问题不是中国货币政策的硬约束和掣肘。另外，央行也可以通过调整政策性利率来弥补中美利差。同时，美联储缩表的主要原因是四轮的QE之后，资产迅速膨胀，金融危机前，美联储资产负债表规模是9000亿美元，现在高达4.5万亿美元，影响到了未来货币政策的实施空间。而中国央行资产负债表扩张较为稳定，2008年之后的扩张速度远远不及美国，收缩动力较小。
从缩表的内部环境来看，央行持续缩表风险太大。美国不管是加息还是缩表，首要条件就是经济好，基本面复苏。中国央行要持续缩表，也需要同样的内部经济环境，打铁还需自身硬。中国经济现处于“L”型的一横，一季度超预期的GDP增速也说明这一问题。但短期来看还是“W”型，靓丽的GDP增速后隐藏着一定的风险。主动补库存到被动补库存、PPI高位回落价格见顶、大宗商品价格波动、房地产投资受调控等等，经济面临二次探底。去产能、市场出清的过程长期来看会带来经济增长，短期势必带来一定的调整。在经济蕴含一定的风险下，央行持续缩表会带来较大的经济下行压力。
4.2、资金面紧平衡，货币政策走钢丝
之前央行也曾发生过多次缩表，并未引起市场关注。这次由于和美国同步，同时由于金融监管趋严，市场处于政策敏感期，引起了市场较大的关注。
资金面仍是紧平衡。货币供给等于基础货币乘以货币乘数，央行的缩表直接影响到基础货币的数量。2015年的缩表过程中，M2同比增速不降反升，主要是因为货币乘数的回升。目前大类资产表现不佳，债市接连受冲击、股市震荡市、房地产受调控等，M2可以更加清楚地反应货币供给的变化。3月M1、M2同比增速同时下降0.5个百分点，远不及设定的12%的目标。可见货币乘数并未回升。资金面压力仍在。
未来货币政策将在施压去杠杆、呵护流动性和稳增长之间走钢丝，更多的考虑还是温和去杠杆。央行缩表是否表明货币政策进一步收紧，还得看缩表项目。2011年缩表项目“对其他存款性公司债权”及“财政存款”主导是周期性因素，2015年缩表项目“外汇占款”是被动缩表。此次缩表主要项目是“对其他存款性公司债权”。目前央行的货币政策工具主要是公开市场操作，虽然有一定的周期性因素，但是央行是可以调整其幅度的，表明货币政策基调是中性偏紧的。