制造业景气落，防控金融风险——海通宏观周报

　　宏观专题：棚改货币化安置对地产销售影响几何?

　　三四线地产超预期热销。今年以来，一二线城市地产销量持续低迷，而三四线地产超预期热销。从区域看，本轮三四线地产销售并非仅一二线周边回升，而是普遍回升。从时间看，本轮三四线地产销售量价走势与一二线同步而非滞后。这意味着三四线地产热销的原因并不是需求外溢或人口回流。

　　起底“棚改货币化安置”。我们认为，核心原因应是棚改货币化安置。15年棚改补偿模式由实物、货币安置并重转向货币安置优先，棚改进入2.0阶段。14年央行创设PSL，部分解决了棚改货币化安置的资金问题，相当于对三四线城市定向货币宽松。PSL余额从15年5月的6549亿，增加至17年3月底的2.2万亿。国开行、农发行棚改专项贷款规模也迅速扩张。

　　对房地产市场影响几何?我们估算14-17年棚改货币化安置面积分别为0.4亿平米、1.5亿平米、2.5亿平米与3.1亿平米。剔除这部分影响后，15、16年住宅商品房销量增速将分别降至-3.6%和13.5%，17年1季度降至12.3%。棚改货币化安置固然能在短期内拉高地产销量增速，但拉动效应正不断减弱，而单纯依靠政府购买实现的地产销售，缺乏产业发展支撑因而难以长期持续。

　　一周扫描：

　　海外：特朗普公布税改计划，美国一季度GDP走弱。特朗普公布税改纲要：个人所得税简化为3档;企业税率削减至15%;不对进口产品征收边境税;对美国企业海外利润一次性征税10%。美国一季度GDP初值仅0.7%，而当前劳动力市场接近充分就业，消费者信心指数高位，主要由天气引发的消费者支出下滑或只是暂时的。欧洲央行宣布维持三大利率以及QE不变，德拉吉称经济复苏变得越来越牢固，但仍需非常宽松的货币政策。法国首轮总统大选中间派马克龙支持率第一，他在第二轮中战胜极右翼勒庞的概率大增。

　　国内经济：制造业景气回落。4月全国制造业PMI回落至51.2，需求、生产、价格降，库存升。4月58城地产销量增速逐旬下滑，上中下旬27个三四线城市地产销量增速依次为0.6%、-1.4%、-5.2%。4月前三周乘联会乘用车累计零售增速-1%。4月发电耗煤增速14.3%，比3月明显下降。4月上旬全国粗钢产量增速3.8%低于3月。3月工业收入增速走高，但利润增速回落。4月制造业PMI下滑，发电耗煤增速下降，商品价格大跌，意味着4月工业利润增速将明显下滑，经济短期高点已现，库存周期已接近尾声。

　　国内物价：通胀预期走弱。上周食品价格环比下跌0.2%，跌幅略有收窄。预测4月CPI食品价格环比下跌0.6%，4月CPI稳定在1.1%。4月以来煤价、钢价持续下跌，预测4月PPI环比下跌0.7%，4月PPI同比降至6.1%。4月经济明显走弱，制造业PMI指数大幅下滑，主要价格指数走低，PMI原材料价格指数大降至51.8，出厂价格跌破50的荣枯线，4月以来，钢价、铜价、煤价等相继出现明显下跌，均意味着通胀预期明显走弱。

　　流动性：货币稳健中性。上周R007均值上行至3.99%，R001均值上行至3.02%，货币利率再创新高。上周央行操作逆回购3200亿，整周净投放货币700亿。上周美元继续下跌，在岸和离岸人民币汇率贬至6.9。上周央行称继续实施稳健中性的货币政策，着力增强金融支持供给侧结构性改革力度，高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有序化解处置突出风险点。银监会称要加强金融风险防控，深入排查银行业各类风险，密切盯防重点领域风险。

　　国内政策：重视防控金融风险。中共中央政治局召开会议，要求坚定不移推进经济结构战略性调整。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化供给侧结构性改革。要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。

　　警惕缩表风险，债市等待方向——海通利率债周报

　　4月市场回顾：收益率曲线上行

　　一级市场：国债供给回升。4月国债发行2389亿元，到期748亿元，净供给增加1641亿元;政策性金融债发行3144亿元，到期2380亿元，净供给增加764亿元;地方政府债发行3249亿元，无到期。4月利率债总供给增加8782亿元，较上月减少1182亿。

　　二级市场：监管趋严，收益率曲线上移。截至4月末，1年期国债收于3.17%，较3月末上行30BP;10年期国债收于3.47%，较3月末上行18BP.1年期和10年期国开债收于3.71%和4.18%，前者上行15BP，后者上行12BP。此外，超长期利率债收益率也有所上行，4月全月来看，20年国开债收益率上行10BP至4.41%，30年国债收益率上行13BP至3.89%。

　　5月政策前瞻：政策逐步推进，关注委外进展

　　委外赎回压力不可忽视。近期银监会频频发文，目标直指金融去杠杆，市场则担忧委外出现大规模赎回，债市受到冲击，利率小幅上行。根据我们的估算，银行理财委外的总量在3-4万亿之间，其中大行和股份行的委外比例较低，平均不超过10%，但农商和城商行的委外比例平均都在20%以上。如果监管政策严格执行，则来自农商和城商行的赎回压力不可忽视。

　　监管可能温和推进。在监管文件密集出台、金融去杠杆持续趋严的大背景下，一季度中共中央政治局会议中着重提出要“确保不发生系统性的金融风险”，向市场释放出维稳信号。而这也显示出监管部门温和去杠杆的政策主基调，以及“严监管+守底线”的政策意图。未来监管政策的实施可能将不会出现“硬着陆”，而是温和推进、逐步实施。

　　资金面维持紧平衡。近期，资金面仍然稳中偏紧，央行公开市场投放维持紧平衡状态。为了配合金融去杠杆和政策严监管的趋势，资金面短期难以宽松。不过考虑到资金一旦过度收紧，叠加监管政策的趋严，可能会导致金融资产短期剧烈调整。因此展望5月，我们预计去杠杆+守住不发生系统性风险的背景下，资金仍维持紧平衡，7天回购利率中枢3%。

　　5月债市前瞻：警惕缩表风险，债市等待方向

　　外部压力暂缓，中美利差走高。而从外部环境来看，美债收益率近期有所下行。主要是由于美国经济增长放缓，叠加油价下跌，通胀预期降温，同时近期地缘政治频发，避险资产受追捧，美债、日债等利率均有所下行。目前中美十年期国债利差已上升至短期高位，债市受到的外部压力有所缓解。

　　委外赎回有风险，但预计可控。据我们测算，银行表内委外配债9000亿，表外委外配债4万亿，目前赎回仍以表内流动性较好货基和债基为主，且大多为到期不续，仍未出现大面积未到期和表外赎回现象，短期赎回对市场负面影响依然可控。后续需关注大资管、同业监管细则和理财新规落地，大资管监管方向去嵌套、去通道，底层资产穿透，对表内同业影响较大，同业和理财监管对表外理财影响较大，新规实施细则出台短期内或对市场有较大冲击。

　　债市震荡，等待机会。从配置角度看，10年国债3.5%以上买盘增多，短期利率大幅上冲难度较大。从交易角度看，仍需防范监管细则落地带来冲击。上周政治局会议强调金融与经济共生关系，维护金融安全的重要性、推进监管中的底线思维，并且强调统筹监管重要性。这或许意味着在十九大前，一行三会统筹监管之下，监管对市场的冲击或是缓慢释放的，债市可能较长时间处于调整状态，短期维持10年国债利率区间3.2-3.6%。

　　信用风险加剧，警惕民企风险——海通信用债周报

　　4月行业利差监测。

　　1)4月信用利差继续走扩，等级利差抬高。截止4月底，3年期AAA和AA等级中票信用利差较上月底分别上行8BP和16BP.4月等级利差抬高，3年期AA级与AAA级、5年期AA级与AAA级中票收益率之差均小幅抬升了8BP，期限利差在零值附近震荡。

　　2)城投债利差上行幅度超过产业债。4月产业债利差整体小幅上行，而城投债利差上行幅度超过产业债，目前AAA等级的城投债和产业债利差已经十分接近，不过低等级债券间仍存在一定差距，比如AA级中票城投利差还是要比同等级产业债利差低55BP左右。近期监管层多次提及规范地方债务风险，长期来看，城投信用不确定性增大。

　　3)钢铁、煤炭行业利差平中略升，有色行业利差小幅走扩。4月底AAA级钢铁、采掘行业信用利差平均为202BP、217BP，较3月底均小幅上行2BP.3月底以来宏桥系债券大跌，导致AA+级有色金属行业信用利差大幅冲高，但AAA级、AA级有色行业信用利差仅小幅走扩。而且在剔除了宏桥系债券后，AA+有色行业信用利差水平仅比2月份上行了12BP，冲击有限。

　　4)采掘、钢铁仍然是行业利差最高。各行业横向比较来看，4月底采掘、钢铁行业的行业利差仍然是最高的;其次是化工、有色金属、建筑材料、商业贸易。从变动幅度来看，化工是行业利差上行幅度最大行业，其次是有色金属、机械设备、建筑材料，采掘、钢铁行业的行业利差上行幅度较小。

　　4月市场回顾：供给上升，交投减少，收益率全面上行。4月主要信用债品种净供给786亿元，环比大幅上升。AA等级发行人占比最大达33%，AAA等级发行人占比29%。建筑业发行人占比最大达22%，其次是综合类，占比17%。4月二级市场成交1.38万亿元，与上月1.78万亿元的成交额相比大幅下降;收益率全面上行， 1年期品种中，AA-等级收益率上行幅度最大达26BP，AA等级收益率上行24BP，其余等级收益率上行9-20BP;3年期品种中，AA等级收益率上行幅度最大达39BP，AA+与AAA-等级收益率分别上行37BP和33BP，AAA等级收益率上行31BP，AA-等级收益率上行21BP;5年期品种中，AA、AA+等级收益率分别上行37BP、35BP，其余等级收益率上行幅度在24-31BP;7年期品种中AA+等级收益率上行25BP，其余等级收益率上行19-21BP.

　　4月评级迁徙评论：信用评级下调均为产业债。4月共公告21项信用债主体评级向上调整行动(包括3项展望上调)、7项主体评级向下调整行动。评级上调的主体有5家为城投平台，评级下调的主体均为产业债发行人。评级下调的企业中，五洋建设主体评级从AA下调至AA-，评级展望为负面，下调主因是公司资金流动性较弱，同时外部融资受限，对外担保存在一定代偿风险及存在资金流出风险。甘肃敦煌种业评级由AA-下调至A+，主因产品竞争能力不强、合资公司出现亏损且短期难以改善，公司面临债务偿还压力。翔鹭石化评级由A+下调至A-，公司尚处于停产阶段、复产时间不明，企业财务压力加大。

　　投资策略：信用风险加剧，警惕民企风险。上周信用债调整幅度有所缩窄，短端表现好于长端。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行6BP、城投债收益率平均上行5BP。下一步表现如何?建议关注以下几点：

　　1)五洋债凸显流动性风险。上周五洋建设主体评级由AA/稳定下调至AA-/负面，但其交易所公募债15五洋02和15五洋债已于16年12月28日起被交易所停牌，投资者面临信用风险和流动性风险双重考验。被停牌主要由于发行人至今仍未披露被列入失信名单的具体信息，事实上，交易所有较大权限对债券进行停牌甚至终止上市，且主要依靠对于信用风险的判断，低资质债券流动性风险很可能与信用风险形成双杀。

　　2)低评级信用债调整空间仍大。2008年以来低评级长久期信用债(5年AA企业债为例)共经历三次大幅调整：第一次是2010年10月至2011年10月，信用利差约上行130BP，第二次是2013年6月至2014年2月，信用利差约上行70BP，而2016年10月份以来，信用利差仅上行约20BP，未来或仍有50BP以上的调整空间。

　　3)警惕民企信用风险。由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强，超预期信用事件发生的概率降低，但在货币收紧、严监管挤泡沫的大环境下，融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业。

　　转债以稳为主——海通可转债周报

　　17Q1基金转债持仓分析

　　基金转债持仓：整体增加，但债基持仓下滑。在光大和骆驼转债发行的背景下，1季度公募基金转债持仓增至263亿，但持仓占转债市值的比重降至28.6%，创14Q4以来的新低，主因“转债大户”债券型基金降杠杆、减持转债，另外光大转债打新/配售使得混合基和股基的转债持仓增加。重仓券中，光大转债持有基金数位列第一，电气转债持仓总市值仍居首。从基金重仓券变动情况来看，前三位增持个券为光大(新券)、洪涛和歌尔，减持前三位个券为国盛EB、三一和广汽。

　　转债基金：数量增加，转债仓位反弹。一季报增加了2只转债基金，17年一季度末转债基金资产净值环比持平，但老转债基金下滑3.4亿元。转债基金配置可转债金额环比增加3.55亿元，平均仓位从16Q4的83%反弹至17 Q1的87%。

　　4月转债表现： 指数下跌，个券跌多涨少

　　4月转债指数下跌0.75%，同期股市和债市均下跌。由于光大转债上市，转债市场成交量大幅抬升，4月日均成交量为9亿元。个券跌多涨少，涨幅前3位的是歌尔(+2.2%)、格力(+1.9%)和蓝标(+1.8%);跌幅前5位的是顺昌、广汽、骆驼(相对于首日收盘价)、三一和国盛EB，跌幅在3.0%~3.6%。

　　条款追踪：关注蓝标拟下修。4月27日蓝色光标董事会拟下修转债转股价，预案公布后的两个交易日蓝标转债上涨3.7%，而同期正股下跌。未来不确定性在于，第一，5月17日召开的股东大会是否通过下修;第二，下修幅度有多少。提前赎回条款方面，关注歌尔和白云转债的强赎进度。

　　新券追踪：桐昆股份10亿EB收到批文;东方雨虹18.4亿可转债过会;隆基股份转债预案已获受理;另新增3个转债预案和1个可交换债预案，分别为国祯环保、朗玛信息、泰晶科技和浙数文化(EB)。截至4月末，待发行新券共计1853亿元。

　　5月转债策略：股债均有风险，以稳为主

　　股市：相对谨慎，关注“Sell in May”效应。从盈利角度来看，3月工业企业利润增速回落，4月数据显示需求、生产转差，经济明显放缓，库存周期步入尾声;利率方面，金融去杠杆政策意图明显，紧缩预期难消，银行面临资产负债表收缩压力，货币持续偏紧;风险偏好方面，金融监管趋严，风险偏好难升，且A股存在“Sell in May”效应，震荡市中，A股5-10月收益率均值为-6.0%，明显低于11月-次年4月均值。因此我们对5月权益市场保持相对谨慎的态度。

　　债市：警惕商业银行缩表冲击。4月同业存单净发行大幅萎缩至1400亿，表明银行业扩张速度大幅放缓，商业银行缩表下债市可能较长时间处于调整状态。

　　转债：以稳为主。4月末，市场平均溢价率回升至33%，相对于3月末小幅提升0.5pct，随着皖新复牌及电气未来可能复牌，市场溢价率有望继续压缩。一方面，金融监管下市场风险偏好难升，且A股存在“Sell in May”效应，另一方面，债市需警惕商业银行缩表冲击，因此我们对转债市场仍维持“短期以稳为主”的观点。未来可以等待两类机会，一是流动性好的股性券遭遇调整后的低吸机会，如广汽(转债估值低、自主品牌崛起、业绩超预期)、三一(土方机械复苏、一带一路下海外收入提升预期)、光大(等待转债估值调整后介入)，二是债性券YTM进一步扩大(甚至超过同期限国债收益率)的配置机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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