泡沫不是不破，只是时候未到！没买过单的国家，一个都跑不了！

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2008年的次贷危机惩罚了美国的过度贪婪，不破不立美国的金融杠杆、债务以及蕴藏在房地产和金融系统里的风险，已经通过数年的时间化解消化，但其他的国家学会了经验教训了么？

呵呵，当然是没有，次贷危机之后真正出清的也只有风暴核心的那几个国家。而强大外溢的效应使得金融危机后，这场全球货币盛宴极大程度的刺激着全球其他国家疯狂的增加着债务和杠杆，那些当年没有受到到太大影响的风暴外围的国家很显然这方面不足够深刻。

时隔10年了，那些还经过过次贷危机还活着的人都已经渐渐的老去，新生军记忆中的房地产泡沫，已经逐步的只变成了书本上停留的文字。

现在，这些问题不是不报，只是时候未到而已，但没有痛自然就不会痛定思痛，反而泡沫做的更大，或许未来2-3年之内这些当年风暴外围的国家一定会重演美国版次贷危机的情况，虽然这可能对于全球金融体系的影响肯定不像美国那么大，但对本国的冲击不会小，不破不立方能完成这轮十余年的全球再平衡的调整。

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一条最愿意看到和不愿意看到的新闻：加拿大版“次贷危机”爆发？楼市泡沫下最大房贷公司崩盘。

当然媒体可能会写的煽动一些，但对于亲身经历过08年次贷危机的人而言，home capital的情况很快让我想起英国的一家大的金融机构——NorthRock 北岩银行，可以说是当年金融危机中英国很重要的一个循环点，遭遇被挤兑、之后引发金融体系风险的一家金融机构。

对于这些银行或非银机构来说，本质上最重要的就是资产负债表。房贷呢就相当于它的资产，而吸收的大量的储蓄和存款，包括拆借回来的钱都算作负债端。

资产端和负债端中间权益和资产的关系就是金融机构风控的主要条件。北岩银行当时的存款和贷款之间大概接近是1:4的关系，也就是说负债端（吸收的储蓄）100元的话，资产端（放出去的房贷）大概是324元。北岩当时除了大伦敦地区做的风声鹊起，那时候流行的一句话是：“如果你房贷办不下来，可以去北岩银行试一试”。

资产端恶化（造假和违规的操作、房贷的低质被暴露出来），面临着资产端流动性大幅度下降、坏账率上升、还贷人受到收入的影响断贷的比例开始上升; 而另一端，很多储户对北岩银行失去了信心，产生了不信任，股价开始逐步下跌，金融机构的失血开始形成典型的负正反馈的机制：股价越跌、市值越小、杠杆越高。

最终结果开始转移到现实生活中，开始发生挤兑，越是挤兑，存款账户资金大规模流出，而资产端无法快速变现，会发现杠杆越来越高，最终就就了流动性危机，再传导到股价上，股价再反过来影响流动性……

Home Capital之所以受到关注，是因为它的逻辑和北岩的情况是一模一样的，

问题就在于这些国家的收入、经济情况、利率水平、债务成本，这些变量会在什么时候同时发酵，另外一头就是负债的来源，这些多重变量都在影响着所谓的金融体系的稳定。 

如上图，加拿大居民债务/GDP=101%，加拿大居民负债创纪录，加拿大居民债务已经超过了其自身的GDP总量。

房价持续上涨、与收入脱钩、人们越来越相信房价不会下跌、住房负担能力理论上来说越来越差、人们还是不断增加杠杆加入到买房大军中，外来资金极速增加继续炒高房价、金融体系的监管及央行不断警告但市场并不买单，发放住房贷款发生违规情况，低收入和无收入者也能获得贷款，这些都不是很好的现象。当零零星星看到这些现象的时候，都会想起06年和07年的疯狂。

Home capital出事之后，加拿大其他几家公司出现了连锁性反应，这也和当年次贷危机的情况非常像，市场质疑的声音、流动性快速收紧、传导……

加拿大不会是最后一个，连锁性的反应会陆陆续续体现，越来越多的对冲基金也在做一个选择：过去一年中针对澳洲、新西兰的房地产在做空……

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2016年Jonathan Teppe与澳对冲基金Bronte Capital的首席投资官John Hempton一起，对澳大利亚房地产市场进行调研。同时香港N家对冲基金大举布局做空澳洲的四大银行，我也随后亲赴澳洲，拜访了澳洲的金融审慎监管局，并且暗访了一些房地产市场的情况，看到了触目惊心的一幕：

澳大利亚审慎监管局（Australian Prudential Regulation Authority）和澳大利亚储备银行（央行）早早的就开始给各大银行施压，要求银行收紧对国外投资者贷款政策，同时提醒各大银行投资者贷款风险问题，尤其是收入来源于海外的投资者。

一个亲身的调研成了网上流行的著名段子：出门唐人街左转第三家(暗喻：中介机构帮助你伪造海外收入证明）；当时记得回来后和多家基金经理交流的时候讲起这段子的时候，大家多少还有些不太敢相信；银行发放贷款以及保险公司投保的审核标准非常低，信用风险漏洞巨大。许多抵押贷款经纪人、银行贷款员并不关心贷款者是否有偿付能力，贷款者很容易就能取得非常高的贷款购房杠杆，唯一需要的也许只是两张工资单，贷款者资料核实的工作是外包给印度的呼叫中心完成。

事实上呢？之后《澳大利亚金融评论报》报道称，澳新银行和西太平洋银行都表示，他们发现曾批准了数百例中国人使用虚假收入证明在澳洲申请住房贷款，而这主要是在中介的帮助下完成的。

尽管澳洲的税务局审查体系算是完善的了，为了获得贷款，澳洲人也是豁出去了，瑞银（UBS）的一份调查报告显示，尽管澳洲银行已经实施了更加严格的借贷标准，然而，过去两年里申请到按揭贷款的澳洲人，“贷款欺诈”的问题依然盛行。

2016年使用贷款经纪人，申请上陈述不实的受访者有41%表示他们是根据经纪人的建议这么做的（相比通过银行渠道的比例为13%），有将近1/3的澳洲房贷持有者在申请贷款时说谎，也许不排除有些房贷申请者即使在匿名调查中也没有说出实话。事实上，这份数据还未包括海外人士的购房申请，如果加上去的话，相信这一比例可能更高。

来看看Jonathan Teppe与ohn Hempton一起调研后接受采访的内容：

“澳大利亚房产可以价值重估，把房屋价值上涨的部分计成存款，用以申请新的房屋贷款，有一个投资者1年之内做了20次价值重估。”

“一个从埃及移民到澳大利亚的优步司机，1995年花费9万澳元买了一处房产，现在住在一套150万澳元的房子里，同时用抵押贷款购买了5套房产，并帮她女儿抵押购买了悉尼一套价值220万澳元的房产。”

在一个中产阶层的社区，家庭平均年收入约为8万澳元，但房产可以被拍卖到127.5万澳元，房价收入比达到15倍；

在一个小咖啡馆里，12个竞价者在对一套房产疯狂竞拍；澳大利亚天空新闻电视台一个周末竟然播报了30多起房产拍卖会。

澳大利亚房地产市场中，40%的新增房屋抵押贷款，是无需付首付的房屋抵押贷款。其中，以投资为目的的购房者中，60%选择了无首付的贷款，以自住为目的的购房者中，有30%选择了无需首付的贷款。

澳大利亚有180万人在税务办公室（ATO）登记有房产投资，其中三分之二的人申报了房租亏损，也就是说房租无法冲抵月贷款利息。澳大利亚的房租价格增速，已经降至21年的低点，目前低于1%。

 澳洲央行的警告发出之后，澳洲四大银行西太平洋银行(Westpac)、英联邦银行（Commenwealth Bank of Austrilia）、澳新银行（ANZ）和澳大利亚国民银行（National Australia Bank）几乎同时收紧了放贷。ARPA要求每年银行的投资房贷款增长比率不得超过10%，与此同时，维多利亚州政府规定，从今年7月1日起，将外国投资者购买公寓的印花税税率从3%上调至7%。。。

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看到这些。。。其实加拿大也都已经演绎了一模一样的一遍，现在加拿大的多米诺骨牌开始出现了倒塌。

澳洲总理特恩布尔今日警告说，澳洲的债务已堆积成山，除非联邦政府能够控制预算，否则未来几代人都将不得不肩负还债的重担。据澳新社消息，周四，特恩布尔告诉ABC电台：“这将意味着，（未来）政府不得不减少服务，或者是增加税收，或者是两者兼用。”

特恩布尔说，我们不能继续过超出我们能力范围的生活，把更大的如山般的巨额债务，留给我们的子孙后代，如果未来澳大利亚大型银行遭遇流动性危机将需要大量的资本来应对现金流危机，如果没有外部资本帮助，他们将将会有人出现类似次贷危机时候的情况。

新西兰自然也是一样的，甚至是更甚一出：

澳新银行CEO：房价和纽元，逻辑告诉我们泡沫这件事情终将是不可持续；

奥克兰的狂热：房地产泡沫的故事永远都一样；

没买过单的国家，一个都不会少！没经历过泡沫的人，永远不会懂得贪婪和风险这四个字是怎么写的。

房地产：远处传来杠杆断裂的声音

版权：来源 港股那点事 ID：hkstocks 作者 三个火枪手 授权转载

继去年国庆后今年三月各地再次集中出台调控政策，号称史上最严调控。按过去经验，房价似乎陷入越调越高的怪圈，新一轮的调控从限贷限购升级到限售，从房地产市场延伸至金融去杠杆，这次是否能打破这个怪圈？重拳下房价这匹脱缰的野马是否能被悬崖勒马？

一、无解的局？

去年国庆节各地就密集出台以往认房认贷的调控政策，但是即使在“房子不是拿来炒的，是拿来住的”讲话后房地产市场还是如脱缰野马一路狂奔，显示这次雷霆调控不如以前效果大，最终在今年只能继续加码调控，把传统的限贷限购升级到限售，再在金融市场掀起一场去杠杆的战役，凸显出了去杠杆力度空前。

为何调控越来越难？

回顾历史，房地产就像一个尿壶，需要的时候就拿出来用，不需要时就藏到床底下，在国内经济增长乏力时，出台刺激计划时总是配套松开房地产市场政策，比如2008年次贷危机各地政府一改过去调控房地产，反而采取救市的政策，挽救楼市的疲态，而到2015年在货币宽松环境下刺激房地产，房地产市场成交火爆，进而带动其他上下游产业，达到经济稳增长目的。

众所周知房地产在国内的经济中扮演非常重要角色。房地产除了自身能贡献第三产业增加值，对第二产业的建筑、水泥、家电等也有明显的拉动作用。根据平安证券按GDP的生产法的测算，2016年中国GDP规模744,127亿元，房地产行业本身对GDP增长的贡献率为11.7%，而房地产及相关行业对GDP增长的贡献率为35.7%。2016年房地产市场的火爆使得房地产对GDP贡献的占比也明显提升。

房地产行业拥有能带动产业链上下游多个行业发展的特性，是经济重要支柱产业之一，也是维稳经济的重要手段。

但是用房地产维稳是带有副作用的——政策对预期的调控效用越来越弱，只能依靠不断加码调控，甚至就像雄安，在三令五申后，最后还是用到抓人、封盘才把市场控制住。

每一次经济乏力就搬出房地产这个救兵，群众对“越调越高”“房价永远涨”的预期就增强一次，最后对“房价只有横盘-上涨这一种走势的认知”根深蒂固。这就像是在德州扑克中已经看穿了管理层的底牌——“绝不发生系统性风险”，那么任管理层怎么诈唬都没用。揣摩下购房者的心理应该是这样的：管理层不会让房价下跌到引发金融系统风险，甚至导致经济危机。政策只是一时将房地产市场冻结，而到经济乏力时，又会重新松开房地产，万一跌多了局势恶化，管理层也会出手救市。在过去十几年时间里这个认知一再被加深，已经变成“真理”，然后持着“大而不能倒”和“刚兑”的免死金牌，直接忽视风险不断放大杠杆购房。

伴随这种预期的增强，调控的效用就减弱，因为越来越少的人会相信调控力度不会持久，可以想象房价螺旋上升的速度会越来越快，最后积聚的风险也是不断增大，后面就只能不断加码调控的力度。

那么能不能消除这种心理预期？很难，人都是依靠自己的知识与认知并且也被之束缚的生活着的。中国房地产市场才发展二三十年，在有限的生活经验的认知里房价只有涨，就像在没有看到黑天鹅之前，都认为只有白天鹅。这样看就像一只蚂蚁走在一条莫比乌斯带上，似乎是无解的。

心疼央妈和管理层，遇到这样的难题，而且今时的金融经济环境又日渐复杂，受到的掣肘增多，腾挪的空间越来越小，维持“既要…又要…”的平衡难度越来越高。

二、史上最严调控

此番调控被称为史上最严，从需求端到供给端，再到金融去杠杆，海陆空全方位压制房地产市场，显示出了管理层调控的决心。

1、需求端和供给端：由限购限贷升级到限售

从去年国庆至今，超过50个城市或地区实行限购限贷调控，限购限贷是以往常用的调控手段，而包括成都、厦门、福州、青岛、杭州、广州、珠海、惠州、扬州、常州、长乐、徐水、启东、白沟、海南、东莞、西安、济南等超过18个城市或地区还实施限售，也就是在一定的期限内禁止购房者出售。限售成为新一轮调控的杀手锏。

限售从对买房人的限制升级到对卖房人的限制，从交易环节的约束延伸到持有环节，将“房子不是拿来炒的，是拿来住的”具体化。实际情况中很难去界定买房人购房的目的是炒还是住，直接限制出售阻止短期变现获利不失为简单粗暴且有效的方法，相当于把已经投入到楼市中的资金锁住，购房者资金风险也随之增加，能减少投机资金进入房地产。理论上，限购加上限售的政策可以抑制短期炒作、防止市场的投机行为，让住房回归居住本质，相信在目前的政策环境下应该会有更多的城市跟进限售政策。

此外在供给端还配套增加土地供应的措施。多个重点城市都上调了土地供应面积，以北京为例，明显上调供应计划。4月25日下午，北京土地市场一次性拍出三宗地，显示北京正在加速增加自住房土地市场供应。

2、货币环境转为中性

自从各国央行的央行美联储开始停止宽松，启动加息周期后，中国货币政策也由适度宽松转向中性。市场实际利率开始上升，比如十年期国债收益率在2016年底就开始上升。意味着社会资金成本都在上涨，且还有进一步收紧的预期。

银行也不断取消房贷的利率折扣，最新的数据显示全国首套房平均贷款利率4.52%，已连续4个月上升。另据统计，4月份在全国35个城市533家银行中，有122家银行首套房利率折扣上升，占比22.89%。首套房贷利率的上升将意味着购房后将需要支付更多的首付金额以及承担更多的贷款利息支出，这增加投机需求购房者的成本，减少投机需求。

3、中国式缩表——委外赎回

委外即委托投资，指委托方将资金委托给外部机构（管理方）主动管理的投资业务，主要是银行将自有资金和理财资金委托给券商、保险、信托等进行投资。在2016年“资产荒”的背景下，受托机构只能通过加杠杆、期限错配等方式实现第二次套利，委外成为诱发杠杆高企的重要资金来源。

据估计，银行“委外业务”的规模在2015年末就可能已经达到16.7万亿，其中银行理财的委外规模5.17万亿，银行非理财的委外业务规模为11.52万亿元。而大部分委外资金流向债券，根据广发证券的研究，委外流向可以参考理财资金的配置，债券和货币市场工具、非标投资、现金和银行存款，三者占据理财投资的90%规模，其中债券和货币市场工具占理财资产配置比重的40%~50%。而债券、非标等资金必然会流入房地产。

3 月底以来，银监会密集出台监管文件，包括纲领性质的 4-7号文件，也包括针对特定领域问题的专向治理文件45号、46号和53号文，预示着金融强监管走进现实。叠加表外理财纳入广义信贷MPA考核，可能促使银行赎回委外和收缩表外理财，这都意味着收回流动性，而作为资金需求方的房地产最后必然也会受到流动性回收影响。

三、影响几何？

先看下首季销售情况，1-3 月商品房销售面积累计同比增长19.50%，增速较1-2月下滑5.60 个百分点。自实行新一轮的调控以来，3月商品房销售面积同比仍然保持增长14.67%，但增速较2月回落了10.43个百分点，主要是受高基数影响，从销售数据看仍保持增长，但增速开始回落。

且因为楼市“因城施策”调控，销售的结构已经分化，一二线城市量价明显回落，而三四线城市则保持良好增长，但是，三四线城市受投机性资金追捧应该会逐渐递减，因为三四线的有足够的供给，且一旦涨势过快也会面临调控风险，三四线房价波动肯定大于一二线，意味着投机资金的风险更大。也就是说，后续整体的销售情况大概率是压力越来越大。

另外从房地产开发投资数据看，今年首季仍保持惯性的增长。根据长江证券研究，从历史经验来看，地产调控政策对房地产投资的影响时滞大致在3-5个季度，也就是说去年10月初集中出台的地产调控政策在今年年中到今年年底将对房地产投资产生实质性的负面影响，房地产投资将逐步下降，而加上今年3月新一轮的调控，后续影响将持续到明年。

而至于委外赎回一般会先赎回流动性好的，比如券商、基金等渠道产品，而传导到下游的房地产也有一定时滞，再者随着债券到期也不再有新的委外资金流入。

也就是说真正的影响还在后边，同时反过来，压制房地产对经济增长负面影响也将越来越大，届时又要面临是否搬房地产这个救兵的难题。但是从升级到限售，金融去杠杆看，这一次管理层的拥有更大的决心。

值得注意的是，2017年3月5日李克强作2017年政府工作报告，指出2017年GDP目标下调到6.5%左右，是GDP目标的首次“主动下调”，或者也是为去杠杆和房地产调控主动争取更多空间，这一点也体现了管理层调控的决心。

再看到2017年一季度中国GDP同比增长居然好于市场预期达到6.9%，但是配套的新闻却是“我国罕见地出现了1551亿元财政赤字”，这也就不难理解了，货币收紧只能财政宽松了。

那么届时调控是不是能坚持到底，打破房地产怪圈，这个问题就不知道了，可以准备好板凳和瓜子等着看。但是不难猜到的是调控过程将是漫长的，可能进两步退一步，而那些肆意加杠杆的购房者和开发商大概率会撑不下去，仿佛可以听到远处已经传来杠杆断裂的声音。

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