伴随着规模的快速增长，理财产品对中国利率市场的影响正在日益增强。截至2016年6月底，理财产品存量超过26万亿元，相当于同期人民币存款余额的18%。相比2015年同期18.5万亿元的存量，其增速超过40%。在降低杠杆率的总体政策基调下，监管部门自2016年开始逐步推动非银行金融机构的降杠杆工作，并已经取得了一定的成效。但是，我们注意到，理财产品的快速增长带来的金融脱媒正在从货币供给和信贷结构两个方面给货币政策带来挑战。未来监管层面将继续完善对理财产品和表外业务的监管。其中，刚性兑付和道德风险的打破将有助于合理区分风险利率和无风险利率，而中央银行在面对金融脱媒的情况下如何转变货币政策体系、提高政策传导的有效性仍是重要的课题。

　　理财产品是表外资金链的关键通道

　　理财产品是银行表外资金链条的关键通道，其以商业银行设立、发行理财产品为起点，最终的资金提供者主要是住户部门和非金融企业。在完成资金募集之后，商业银行通常会直接管理部分理财资金，同时将其余资金委托给非银行金融机构进行管理。后者又有两种形式：一是将资金委托给非银行机构进行管理，即俗称的“委外投资”。委外投资可以以明确的委托合同来开展，也可以通过购买定制化的“专户”资管产品来实现。无论怎样，商业银行都可以通过制定详细的协议来管理受托人的投资行为，如限定可投资标的的范围、信用评级、杠杆水平等等。总体来看，委外资金主要投资在债券市场；二是购买信托受益权，即俗称的“非标”资产。受益权的底层资产是一般的企业贷款。一种常见的情况是，最终借款人同时也是银行的贷款客户。所以，尽管这笔贷款可能并没有进入银行的资产负债表，但是其实质也是一种变相的资产出表行为。无论是上述何种形式，在这个过程之中都提高了理财资金投资的灵活性。

　　从投资标的看，理财资金主要投资于债券、同业存单和结构化存款等流动性较好的资产。根据统计，截至2016年6月末，在理财产品的投资组合中，债券占比为40.4%，货币市场投资为9.7%，而存款类资产为17.7%。此外，非标资产占比为16.5%。

　　委外增加了市场的波动性

　　由于表外理财在风险资本、流动性、杠杆率等方面受到的监管约束远远低于银行的表内资金，使得其在投资方式和标的选择上更为灵活。理财资金大量流入债券市场，特别利好评级较低的债券，这也是2015年至2016年信用利差逐步走低的主要原因。但是，由于理财资金相关的投资机构多采用净值考核法，导致其对债券价格的变动比传统投资者(商业银行和保险公司)更为敏感，具有更强的顺周期性，客观上加剧了债券市场的波动。

　　波动性的另一个来源是非银行金融机构的杠杆操作。接受委外投资的非银行金融机构倾向于通过放杠杆做大资产规模，提高总体收益水平。普遍的方式是在资产组合之中保留一部分国债、政策性金融债或高等级债券头寸，以此作为质押，通过回购借入资金来购买等级较低但收益率更高的债券。

　　这一行为本身会加剧利率市场的波动。在流动性宽松时，非银行金融机构能够以较低的成本借入资金，并且通过资产负债的期限错配赚取息差。若宽松的资金预期得以持续，大量的息差交易会推动债券长端收益率快速下行。而一旦流动性趋紧，不但融资成本会快速上升，甚至有可能导致部分机构抛售债券，加大债券收益率上行的压力。而这也在货币市场上有所体现，2016年四季度以来7天质押式回购利率不断出现大幅波动，背后的原因之一就是在总体流动性偏紧的情况下，非银行金融机构的融资成本快速上升。

　　金融杠杆水平已经降了

　　自2016年以来，监管部门相继采取多种举措推动金融机构降杠杆。其中，银行间市场中与理财产品相关的杠杆是重点目标之一。对此，人民银行采取了逐步加码的策略，有序推动降杠杆：一是从2016年一季度起实施宏观审慎评估(MPA)体系，将银行对非银行金融机构的拆借和回购纳入“广义信贷”考核，抑制非银行金融机构借助回购市场放杠杆的行为；二是在2016年三季度重启14天和28天逆回购，采取“缩短放长”的方式推高银行间回购利率水平，缩小息差交易的空间；三是在2016年四季度宣布将表外理财纳入广义信贷考核，限制商业银行表外理财业务的过快增长；四是在2017年一季度，央行连续两次提高公开市场操作和中期借贷便利利率，进一步推高货币市场的融资成本，压缩息差交易空间。

　　通过上述操作，银行间市场的短端利率水平和波动幅度都明显上升。例如，7天回购定盘利率从2016年一季度的2.30%左右上升到3.50%的水平，一年期利率互换也相应上升。相应的，市场中“借短买长”的套息交易也呈现了下降的趋势。根据我们调研的结果，目前公募基金和保险资产管理公司已经把委外资金的杠杆水平从之前的120%以上降到了110%至120%，而券商资管也已经把杠杆率从150%左右的水平降到了130%至140%。

　　为了量化跟踪理财资金在银行间市场的杠杆率水平，我们基于中国债券信息网公布的广义基金的债券持仓和回购余额数据，按照“杠杆率 = 债券持仓/(债券持仓-回购融资净额)”的方法进行了估算。结果显示，广义基金的杠杆率水平已经自2016年6月高点的117%降至2017年一季度末的112%。但是，通过比较总回购融资额和净回购融资额发现，广义基金的杠杆率水平在分化，部分机构的杠杆率已经明显下降，但是还有一部分机构的杠杆率仍然较高。这与我们通过市场调研了解到的情况相互印证。

　　表外业务挑战货币政策

　　理财产品的投资人通常认为理财产品的信用风险近似等同于银行存款，但因其收益率更高，自然形成了对存款的替代。具体体现在定期存款比重下降、存款从居民户向非银行金融机构以及企业转移。这一点从M1-M2剪刀差中可以窥见端倪。自2015年四季度M1增速超过M2增速以来，二者的剪刀差已经持续了18个月，其间最高曾达到15个百分点，超过了2010年1月创下的12.9%的水平。考虑到M1的构成主要是企业活期存款，居民和企业购买理财产品替代定期银行存款，是造成M1-M2剪刀差的重要原因。而这一点可以从上市公司的财务数据中得到印证。对于银行而言，M1-M2剪刀差的扩大意味着存款的稳定性下降，资产负债的期限错配程度上升，对银行流动性形成压力。考虑到吸收存款能力的差异，这一现象对中小银行流动性的影响大于对大型银行的影响。

　　同时，理财产品的快速发展带来的金融脱媒，意味着银行自身的信用转换功能被削弱，其货币创造功能也相应被弱化。具体而言，企业的直接融资渠道(如债券)得以拓宽，对银行贷款的依赖性下降。这一点可以从2015年至2016年上半年债券市场的火爆和银行贷款需求的相对疲弱得到佐证。

　　理财产品带来的金融负债和资产的双重脱媒，给货币政策带来了挑战。其中之一就是传统的货币政策中介目标(M2)的功能弱化。举例而言，M2增速从2016年6月跌至12%之后保持了下滑的态势，甚至在2017年3月下降到了10.6%的历史第三低点。但同期的社会融资规模则保持了13%左右的增速。二者之间的背离说明，M2已经难以全面、有效地反映整体社会信用的创造过程。

　　央行也已经意识到了这个问题，并提出了构建利率走廊、从数量化工具向价格型工具转变的改革方向。但是，从历史经验看，货币政策机制的转型必然落后于金融市场的发展，导致政策的调整慢于市场的要求，二者之间的时滞会引起社会总体利率水平偏离均衡水平。

　　下一步应转向货币政策系统建设

　　在当前以防控金融风险为主题的背景下，对理财产品等表外业务的监管势必逐步加强。近期监管机构对表外理财相关业务的表态则表明，统一监管规则、消除监管套利、打破刚性兑付、提高透明度是完善理财产品监管的明确方向。

　　其中，刚性兑付和道德风险的打破将有助于合理区分风险利率和无风险利率。在此基础上，商业银行和金融体系的风险定价能力也将有所提高。同时，正确的风险定价机制也将有助于引导资金流向更具效率的部门，而非流入“僵尸企业”。

　　除此之外，我们特别关注货币政策机制的转变。自央行于2015年提出构建货币政策走廊以来，货币政策中介目标的选择、价格型工具的建立、货币政策透明度的提升等等，成为建立货币政策框架的重要支柱。可以说，如何在金融脱媒的市场条件下强化货币政策的有效性，仍然是中央银行和监管部门中长期面对的主要课题。

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