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 职业教育就算市场广阔，刚需显著，但覆盖区域多，单一赛道天花板低，品类可复制性弱等特点，也使职教公司有明显困难。正保远程作为首家美股职教公司，在品牌和运营上具有一定优势，但其短板在创新不足，新业务开拓艰难，导致增速缓慢。探究到增长乏力，暂无想象空间，给予其12-14倍PE倍数，估值3.3亿-3.8亿美元，与当前市值靠近。

　　自2000年成立以来，正保远程教育已历时十七载。这十七年间，正保远程从中华会计网校起家，发展到如今市值3.36亿美金，在职业教育领域争得一席之地。2008年7月，正保远程在纽交所高增长板IPO，成为国内首家美股上市的职业教育公司。

　　正保远程核心业务为会计、医学、建筑工程等职业考试培训，此外也开拓新品类，横向延伸至成人高考、考研及中小学培训等13个学科领域。

　　截止2016财年，正保远程旗下运营25个课程网站，提供263种辅导项目(courses)，近6,600门课(classes)，累计覆盖13个学科领域近3万小时音视频课程，全年培训规模达370万人。

　　金字塔型业务结构，在线辅导占主导

　　正保远程已形成以在线辅导课程为主，图书出版及其他业务为辅的业务格局。其中，在线辅导课程占比80%以上，图书出版业务占比6%以上，其他业务占比10%以上。

　　在线辅导课程以会计、医学和建筑工程三大科目为核心，2016财年，三大学科合计贡献73.7%的营收。

　　会计培训处于市场龙头，预期增长稳定且有限

　　会计类考试可分为从业资格认证和高级技术认证两大类。其中，高级技术认证考试通过率低，难度大，成本高，培训需求旺盛。

　　2016年，会计培训市场整体规模近55亿元，会计类报考人数超500万人次。预计2020年，行业参培率将维持在60%-70%水平(剔除从业资格认证考试影响)，人均培训费用有20%-30%的上探空间。

　　受参考人数增加、参培率稳定、以及人均参培费用提升三大因素叠加影响，预计2020 年会计培训行业规模将超70亿元，年复合增速约6%，市场空间比较有限。

　　正保远程旗下中华会计网校，虽是会计培训领域标杆，但市占率为5-10%之间。由于会计培训细分市场格局过于分散，市场规模不足百亿，复合增长率仅为6%，也无法为赛道内公司提供较大发展空间。

　　截止2016财年，中华会计网校覆盖34种辅导项目，提供2,978节课，营收同比增长8.92%至5,250万美元，营收占比44.6%。

　　根据以上分析，我们认为，正保远程会计业务对比市场其他玩家如东奥会计、高顿财经、恒企会计等，各家市场份额都不大且增幅均不明显。因此，预计未来该块业务提升空间不大，营收增速约为10%。

　　医学培训市场分散，需求驱动业务缓慢增长

　　医学考试主要指执业医师资格考试、执业药师资格考试和护士执业资格考试。2016年，三大医学考试的报考人数超250万人次。其中，执业医师和执业药师资格考试的参培率都约为30%，护士执业资格考试参培率约为60%，行业平均培训费用约为3000元，整体市场规模达40亿元。

　　受限于医考“低频难过”的考试属性和考生以医务工作人员为主，参培时间少的特性，预计2020年，行业参培率仅有5%左右增长空间，培训费用有50%-70%的上探空间。行业增长的动力主要来自医改的推进对医务人员需求的增加。

　　相较于其他职业培训市场，医学培训细分领域繁多，内容建设需较长时间沉淀。目前，市场上玩家分散，打法不一，行业巨头暂未出现。公司在该块业务的市场渗透率也还不及10%。

　　截止2016财年，正保远程旗下医学教育网已开发出37大类，915门辅导课程，营收同比增长1.96%至2,600万美元，营收占比22.1%。

　　考虑到公司在医学培训市场十余年的品牌积累，我们认为，公司的医学培训业务未来将有一定的提升空间。预计2020年，公司医学培训业务营收将随考试人数的增加，而维持5%-10%左右的增长水平。

　　建筑工程培训市场不明朗，业务将呈小幅下滑

　　建设工程类考试主要以一级建造师资格认证考试和二级建造师资格认证考试为主。

　　2016年，建造师考试报考总人数约为794万人。整体通过率从2007年之后一直维持在10%左右。其中，一级建造师参培率最高，约为70%，二级建造师参培则为25%左右，整体建设工程类培训市场规模近75亿元。

　　但受住建部新规影响，挂靠证书时代基本终结，参考人数将呈下降趋势，预计2020年，市场规模将维持在70-75亿元。

　　截止2016财年，正保远程旗下建设工程教育网已开发出46大类，1234门辅导课程，实现营收830万美元，营收占比6.2%。

　　对比国内上市公司洪涛股份（002325）旗下学尔森学院， 2016年学尔森营收同比下降39.4%至1.04亿元，净利润由盈转亏，亏损4559万元。

　　虽然正保远程旗下建设工程教育网2016财年营收基本保持稳定，但受整体建筑工程考证人数下降趋势影响，预计未来三年内，该块业务将出现小幅下滑。

　　第三方平台利润空间有限，业务贡献占比小

　　除自有课程外，正保远程还通过正保开放课堂提供第三方在线课程。截止2016财年，平台累计7,915门在线课程。2014财年，开放平台取得了720万美元现金收入，营收占比约为7%。根据财报披露数据估算，2016财年开放平台取得营收占比仍不足10%，且平台业务的发展依赖核心自有课程的补给，独立营收能力差。

　　对标百度传课、淘宝教育及网易云课堂的发展状况，国内第三方教育平台的发展受限于两大因素。第一，品牌导流成本日益增加，由于线上流量越来越贵，公司引流成本亦会越来越高；第二，教育本身服务属性强，而第三方平台的弱服务属性却与之相背离。

　　综上，我们认为，第三方平台业务，短期内依靠现有核心课程会有一定增长，但长期来看，该块业务难以发展成为公司未来主要营收增长源。

　　在线辅导课程发展成熟，未来增长维持平稳

　　通过以上分析，我们预计未来三年内，在线辅导业务将维持稳定小幅增长。一方面，虽然会计培训和医学培训将随市场需求及考生人数的增加而稳定增长，但需抵消部分因建设工程培训课程小幅下降的影响。另一方面，三大核心课程各自所在细分赛道的天花板较低，成长空间不足，难以形成较大增长突破。

　　图书出版业务将继续维持稳定

　　图书出版业务主要指与公司培训科目相关的备考书籍和参考资料的销售业务。所有图书和资料均由公司讲师编写，公司享有所有书籍及资料的版权。

　　2016财年，图书出版业务稳中略微提升，实现营收5,387万元，营收占比6.9%。我们预计，公司未来图书出版业务将继续作为在线辅导课程的重要补充，维持稳定发展态势。

　　根据上述分析，公司两大核心业务—在线辅导课程业务和图书出版业务均将维持稳定发展，但两大核心业务的想象空间均有限。因此，我们认为，公司未来的增长将主要依赖于新业务品类的开拓。

　　新品类一：校企合作空间大，带动效应不明显

　　校企合作作为职校培养和企业需求之间断层的有效补充，其发展不仅受到职校和企业的大力支持，还受到政府的政策鼓励。

　　总结来看，校企合作市场存在两大特点。第一，全国高职(专科)院校共1335所，在校学生达到3000多万，校企合作市场空间巨大。第二，现阶段，校企合作业务营收能力较弱，更大的意义在于渠道建设。

　　2015年，正保远程开始在会计领域启动校企合作，采用双师模式，为高校提供一体化的解决方案。2016年，正保远程完成对网中网(一家为国内高校市场提供财会类模拟实训教学产品的软件供应商)80%股份的收购，继续加大对校企合作的布局。

　　目前，参与合作院校已增加到387所。预计未来，公司将继续加大校企合作力度，扩大校企合作范围。但考虑到目前校企合作营收占比还不足10%，我们认为，短期内，校企合作业务的发展仍无法带动公司整体业务的快速增长。

　　新品类二：K12教师继续教育市场大，想象空间相对充足

　　截至2015年，全国共有K12教师(含学前教育和中等职业教育)1377万人。根据政策要求，一方面，K12教师继续教育每五年一个周期，教师需达到指定的学分标准。另一方面，国家会给予继续教育教师相应的教育补贴。

　　因此，受益于政策的规定和支持，K12教师继续教育市场发展潜力巨大。

　　正保远程于2015年，开始进军K12教师继续教育培训。目前，已经与11个地区签订了合作协议，预计未来，将进一步扩大合作范围。

　　成本结构稳定，费用占比健康合理

　　从成本结构看，正保远程过去三年保持了59%毛利率水平，相对稳定。此外，销售费用占比也相对健康，原因在于获客主要通过口碑，并且将客服与销售有机地合为一体，节省了部分销售费用。

　　通过与美股上市职业教育公司达内科技对比，可以看出正保远程销售费用及管理费用控制均已较为优异，运营效率良好，未来压缩空间不大。

　　品牌和运营双优势，创新能力不足

　　对于职教类公司，基于爱分析评价模型，我们从赛道，品牌，团队，创新和运营五方面来评价正保远程。

　　赛道决定了业务营收的天花板和公司成长的路径。对于职教类公司，一方面，“人才招录和资格认证考试培训”赛道，细分行业众多且天花板效应明显；另一方面，资格认证作为用人单位关于基本能力考核和职位晋升考核的重要参考，对考生的吸引力稳定存在，且短期内不会出现太大波动。

　　品牌是教育类公司培训水平的重要背书。不仅可以直接反映在营收的增加上，而且可以降低获客成本，压缩销售费用占比，进而提升利润空间。目前，正保远程在职业教育领域已经有十七年的品牌积累，具有一定的品牌溢价。

　　职教类公司的创新主要体现在新品类开发上。新品类拓展不仅可以为公司盘活老业务，带动新业务，而且长期会影响公司口碑和在资本市场表现。目前来看，正保远程的创新动力和潜力均欠佳，创新之路任重道远。

　　运营主要包括课程、招生以及成本把控。正保在课程设置上经验足，优势明显，会计类课程在业内已得到广泛认可。在招生方面，正保近三年培训规模的年复合增长率维持在7%，招生能力具有一定优势。在成本把控方面，正保各项费用压缩得当，整体运营水平优异。

　　营收增速相对稳定，但想象空间有限

　　通过上文分析，我们预计未来四年，正保远程年复合增长率将维持在10%-15%水平，成本结构将继续维持现在的优异水平。2017-2020年，净利润分别为2738万美元，2979万美元，3242万美元和3571万美元。

　　考虑到历史表现及增长动力欠佳，基于2017年预期净利润，给予12X-14XPE，估值区间为3.3亿-3.8亿美元，与当前市值接近。

　　市场格局分散，细分赛道空间有限

　　通过分析正保远程，再结合近期调研，我们认为非学历职业教育具有以下现状和趋势。

　　第一，随着高校毕业生突破760万人，就业市场竞争将继续升温，非学历职业教育的刚性需求将进一步显现，存在千亿级的市场规模，有机会跑出业绩和体量较大的教育公司。

　　第二，覆盖领域多，单一细分赛道的天花板较低。仅人才招录和资格认证考试这一领域又可以细分出公务员考试、会计师考试等七大细分赛道，但每一赛道的市场规模均不足百亿，单一品类的公司想象空间有限。

　　第三，长久来看，公司的发展主要依靠于跨品类的复制本领。但目前而言，现有市场格局过于分离，跨品类巨头并未出现。

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