该文是根据5月12号潘向东博士参加“泰达宏利基金2017春季.金资管论坛”上的演讲录音整理而成。

　　尊敬的刘总、陈总，各位嘉宾，上午好！很高兴利用今天上午有限的时间与大家一起探讨当前中国资本市场和房地产市场的走势。这个问题较为复杂，而且“神预测”犯错的概率也较高，一般在资本市场从事研究的时间稍长一些，假若不是为了去博取“网红”，一般都不愿做这方面的预测和判断，愿意去用结论唱响市场的一般都是“初生的牛犊”。其实，我们所做的绝大多数预测都是静态预测，而且是不完全信息下的静态预测。但经济和金融系统是一个非线性的动态系统，未来的任何变化可能都会出现“失之毫厘，谬以千里”，因此，资本市场的研究者，工作的年限越长，越对这个复杂的金融市场充满着敬畏之心。去年以来，市场在一个相对窄幅的空间里震荡，让很多研究员改变了生存之道：通过勤奋的写报告、勤奋的调研等来获取认同和刷存在感。这其实都是“市场惹的祸”。

　　但今天站在这个讲台上，在座的很多都是来自银行的朋友，就像刚才主持人所讲的很希望听到我对未来资本市场和房地产市场的看法，我想推脱已经是不可能了。那我就从国内外的经济和金融形势分析起，然后综合这些条件，再给出对房地产市场和资本市场的判断。主要与大家探讨四个方面的问题：其一，美国特朗普时代之后政策的变化和美联储缩表所带来的影响；其二，为何中国在目前的时点提出防范金融风险；其三，中国经济短期和未来三五年的走势；综合这三个方面，结合当前防风险的监管政策，最后给出对资本市场和房地产市场的短期和中长期走势判断。这些预测判断都是基于当前的数据和自认为相对完全的信息，刚才说到经济和金融系统是动态系统，信息可能也并不完全，任何未来的一些没有料到的变化都可能引起“蝴蝶效应”，因此，我希望我所分析的视角和逻辑能给大家带来收获。

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　　美国特朗普时代之后政策的变化和谨防缩表
　　所带来的金融风险
　　特朗普在竞选的时候提出了很多似乎“离奇”的竞选言论，当初很多人都以为他是为了吸引眼球，获取竞选选票才如此，但没想到这位商人与以前的所谓政治精英当选总统迥然不同，他“信守承诺”，除了没有把中国列为汇率操纵国，其他的事，在竞选前承诺的，就任总统后这100多天来都在一一兑现：退出TPP，要在墨西哥3300公里的边境线修围墙，废除奥巴马的医保法案，企业大幅度减税等等。他说没有把中国列为汇率操纵国，是我们习主席与他在美国会晤时取得成果显著，与此同时大家也看到，中美之间似乎进入了难得的缓和期。三月份之前，市场最为担心的是中美贸易战、中美关系恶化等等，目前看来似乎是忧虑过度，是我们对着电脑产生的臆想。当然这位老兄除了把他捷克裔的前妻派到捷克当大使之外，还有很多部长级的位置空缺，也不知是没人干还是他找不到合适人，（笑）要是到中国来招聘就好了。现在需要我们思考的是这些政策的变化会对全球的金融市场产生什么样的影响？对中国又会产生什么样的影响？

　　首先，我们来看看美国目前的经济数据，从就业来看，2017年4月非农就业人数增加21.1万人，失业率下降至4.4%，创下了2007年5月以来的新低，申请失业人数连续113周低于30万，历史最佳，薪资增速创金融危机以来最高水平，薪资的上涨必然会推动CPI的上涨，大家也看到了美国过去十几个月来CPI已经持续高于2%，2017年4月份的未季调的CPI年率上升2.2%，尽管之前美联储已经加息两次，预计6月份再次加息的概率较高。

　　这样一个数据表现还不错的经济环境下，特朗普的政策对经济和金融市场的影响还是比较大。以前美国经济遇到薪资上涨压力的时候，移民的人数就会增加，当然从墨西哥非法移民的数量也就随之增加，这样在一定程度上可以对薪资上涨起到一定的平抑作用。现在在劳动力出现紧张的时候，薪资的上涨缺乏新增劳动力的对冲，那么未来物价的压力仍将显现，这会强化美联储加息的进程，预计未来美国的利率中枢仍将上移，这将强化美元的相对强势。与此同时，特朗普总统的减税政策实施将使更多的跨国企业通过转让定价或回国生产的方式把资金转移回美国，这也将强化美元的强势。

　　2008年之后，我们都知道中国的中央银行发了很多货币，央行的总资产从2008年的34万多亿，到2016年达到67万多亿，增长了快两倍。但我们来看看美联储，2008年的时候美联储的总资产是0.89万亿美元，到2016年达到4.47万亿美元，增长了近五倍。总有人觉得我们发的货币比人家多，其实看看这数据就知道，中美之间M2的差异，主要体现在中美之间的融资体系不一样，美国是以直接融资为主导，中国目前是以间接融资为主导，间接融资大家都知道，容易出现“存了又贷，贷了又存，反反复复”，把M2推高，在上个世纪90年代之后M2的总量保持相对平稳，甚至有些年份还是下降的，但日本当时的货币是非常宽松的。

　　3月份的美联储纪要显示未来美联储将开启缩表。预计到2021年，美联储的总资产从2016年的4.47万亿美元，缩减至2.8-3.2万亿美元左右。我们有句古话：“由俭入奢易，由奢入俭难”。放货币的时候，咱们金融市场是一片欢欣鼓舞，但要启动缩表了，冲击最大的就是全球的金融市场，会强化美元的回流美国，也形成美元强势。

　　美元的回流为何对全球的金融市场会产生冲击？我们来看看布雷顿森林解体之后，美元与黄金脱钩，美元成了全球性以美国信用为基础的全球主导货币。但之后的两次美元强势，对全球的影响都相当大。上个世纪80年代，在沃克尔的高利率政策主导下，资金回流美国，撤离最迅速当然是过去发展最快的活跃经济体，在60、70年代发展最为迅速，资本完全开放的经济体主要是拉美，随着美元从拉美地区的撤离，一个活跃的经济缺乏了金融血液，经济出现了快速的萎缩，从此整个80年代成为拉美“失去的十年”，有学者也以此为基础说是“中等收入陷阱”。上个世纪90年代中后期，美元相对强势，那么在80年代中后期至90年代前期，曾经活跃的经济体出现不同程度的危机，例如：墨西哥金融危机，东南亚金融危机，俄罗斯金融危机，巴西货币危机，阿根廷债务危机。

　　未来美元的回流，很难说一些新兴经济体不会出现危机，特别是过去增长迅速的经济体，这要求我们在做全球配置的时候需要谨防风险。当然美元的回流也会冲击中国的金融市场，在2015年“8.11”汇改的时候，我们就已经看到这种冲击，好在2016年下半年对资本的无序流动进行了限制，才出现了今年汇率和外汇储备的相对稳定，否则现在大家依然会担心外汇市场的波动。

　　但美联储的缩表，无形之中会对中国的货币政策产生影响，因为美国货币紧缩，我们还采用宽松的货币政策，这将加剧人民币的贬值预期。因此，中国的货币政策今年以来也就由过去的稳中偏松转向稳中偏中性。

　　未来我们需要谨防的是美国的金融市场。在流动性收紧的初期，由于货币的收紧相对有限和柔和，同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升，对美国的股票市场和房地产市场仍然会起到提升作用。但随着累积效应的产生，经济的发展可能会出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来，我们很难预估，但随着缩表的演进，“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征，甚至容易产生“蝴蝶效应”，若联储预期管理和操作稳妥，金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度，否则将引发金融风暴。

　　当然，另外一个需要考虑的风险是这么一个有个性的总统别被弹劾了。那可能会导致前面所有的逻辑都需要修正。

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　　为何中国在这个时点会选择“防金融风险”？

　　08年金融危机之后，全球都通过宽松的货币政策来补充危机产生的流动性不足，通过刺激货币和财政的反“商业周期”政策来抵御经济的下滑。中国也一样，当时推出了大幅降息降准和4万亿的刺激计划。但“是药三分毒”，刺激政策推出的同时，2010年下半年物价随之攀升，2011年上半年被迫进行宏观调控。

　　宏观调控的结果却是经济出现大幅回落，与此同时，总量上的调控导致中小微企业融资困难和民间高利贷横行。随着物价压力的消除，在2012年宏观经济又面临“稳增长”的压力，决策部门在吸取了2008年至2010年的“大水漫灌”的经验教训之后，开始实施“温和刺激”以“稳增长”。由于经济增速的回落导致财政收入的减少，而很多财政支出呈现刚性，赤字率出现了被动上升，从2011年的1%左右，上升到2015年的3.5%左右，依靠积极财政去稳增长的空间并不大，更多的只能依靠较为宽松的货币政策，从基础货币的投放（2008年央行的总资产为17.45万亿，到2016年10月份达34.21万亿）和M2的变化（2008年M2为41.78万亿，到2016年10月份达到151.95万亿）可以看出。尽管这些反“商业周期”政策不断推出，但经济增速并没有出现企稳，更不用说有反转的迹象，经济增速还出现逐年回落。

　　这就让我们不得不面思考，中国经济是否与西方成熟经济体一样，面临的是否是“商业周期”的回落？美国在2008年金融危机之后面临的是“商业周期”，美联储通过宽松的货币政策来反“商业周期”，效果较为显著。2014年以来的绝大部分季度的GDP增速已经恢复到潜在增速2.5%之上，与此同时，失业率逐步降低，物价水平也随之回升，美联储于2015年四季度和2016年四季度分别加息，可以说是宽松的货币政策已经开始拐头。美国经济“商业周期”的特征较为明显。

　　中国经济的波动当然也会受全球“商业周期”波动的影响，外需的相对低迷必然会通过外贸产业传导到整个经济体。但是中国改革开放之后经济的高速增长更多是由于改革红利的释放，为此，理解中国经济的波动也需要从制度安排改革的角度去理解。既然经济的波动更多是由于制度安排的变化引起，那么要解决经济增长的低迷也就只能更多地依靠制度安排的改革来实现，这与西方成熟经济体面临的“商业周期”并不一样。由于制度安排的约束，试图通过一些反“商业周期”的刺激政策来刺激有效需求不足，其结果不仅不能提升有效需求（像中国这样一个存在牌照管制的经济体，经济转型时有效需求的释放只能依靠管制的放开），相反还会带来经济结构的扭曲，进而抑制有效需求，例如，宽松的货币政策伴随而来房价大幅上涨，最终会抑制老百姓的有效需求。

　　这也就是为何我们看到这几年反“商业周期”政策的不断推出，但经济增速却仍然不断回落，关键在于这“药方”没有对准症状，其结果必然是症状没有消除，同时还引来副作用。要使中国经济摆脱低迷只能是通过改革来释放老百姓的有效需求，因此，觉得中美之间出现了货币政策“共振”，显然是忽视了中国经济结构的特殊性。

　　2011年进行宏观总量调控，伴随而来的是中小微企业融资困难，民间高利贷开始横行。为了解决这一难题，国家开始启动金融改革。金融改革主要是围绕金融自由化展开，试图通过金融改革和货币的相对宽松来实现经济平稳增长和经济结构的转型。

　　但缺乏金融监管的配套改革和对金融风险的系统评估，金融自由化带来的“附产品”便是金融风险的积累和释放。2012年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是2013年6月份的“钱荒”；2012年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的2015年6月份的股灾；2015年房地产“去库存”，伴随而来的是2016年2季度和3季度房地产价格的快速攀升；在2016年四季度，随着央行公开市场操作的“锁长放短”，债券市场以“坍塌”的方式反应。与“热闹”的金融市场迥异的是：民间投资增速不断下滑；中小微企业融资贵与难；在资产市场高收益的背景下，企业投资选择的是资产市场，而不是实体产业。

　　从中不难看出，金融改革和货币相对宽松的结果是：资金并不流入实体，所以经济增速逐步回落；资金选择在金融体系和资产市场里“自娱自乐”，通过“宽松货币政策”下的增量资金注入来实现较高的收益率。

　　但是金融资产的投资回报率高企，假若缺乏实体经济投资回报率的支撑，终究是镜花水月，迟早会以金融危机或者经济持续衰退的方式爆发出来。这就促使我们现在需要把“防风险”放在更加重要的位置，需要谨防“不良资产”、“流动性”、“债券违约”、“影子银行”、“外部冲击”、“房地产泡沫”、“政府债务”等可能带来的金融风险。

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　　中国经济未来仍然承压，走出困境依赖改革
　　随着2017年1季度的经济数据相继出炉，随着近期进口、房地产投资、基建等似乎有所改善或加快，特别是工程机械销售量的快速攀升和煤炭价格的回升，引发市场对新的一轮经济增长周期的想象，即市场所谈的“新周期”。当然随着四月份经济指标数据的回落，这声音似乎开始有点“哑”了。其实，假若经济结症没有找到，历史可能在重复。2008年经融危机之后，中国经济在“反周期”政策的干预之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今这一次，已经前前后后经历过5次小周期的回升，遗憾的是前4次经济反弹的时间持续性不强，均没有扭转经济回落的趋势，这一次的最终走势也会一样，只是未来经济回落的幅度会减缓。

　　2016年季度以来的这一轮经济回升主要是房地产的回暖、供给侧改革与市场自主库存减少“共振”下的补库存、基建的发力，与其它几次经济回暖相比，就是补库存的作用在加大，这也就引发了市场对“新周期”的想象，觉得市场的力量在加强。从PMI产成品库存指数可以看出，其增速高于生产指数，出现了近四年以来最大幅度上升。其实这一次“补库存”是市场和政策叠加的结果，其中主要还是政策起的作用。首先，政策的“去产能”，导致周期性行业供给端的供给减少；其次，刺激政策加码，导致房地产市场出现火爆，引起需求端的回升。与此同时，经济经历了几年的低迷，企业在防风险的前提下，库存已经大幅减少。在刺激政策“星星之火”的作用下，大宗商品价格出现了快速的回升，加剧了企业补库存的需求。最终让我们看到了经济的回升。

　　但这些复苏动力并不具有持续性。回到经济指标上来看，1季度尽管投资的名义增速看上去还不错，但考虑到价格因素，特别是PPI同比自去年以来由负转正一路大幅上行的背景下，如果用PPI来折算投资的真实增长率，那么总投资及各主要分项投资的实际增速将会被挤水分而大打折扣。各分项投资增速的可持续性仍然存疑。一方面，在当前内外需求仍较低迷、产能过剩、以及制造业成本不断上升的背景下，制造业投资增速出现超预期的表现仍存疑虑。另一方面，房地产投资在2016年四季度大力调控的背景下，房屋的销售面积和土地成交量已经出现快速回落，必然会传导到下一步的房地产投资。虽然政府主导的基建投资有望作为稳增长的抓手，但地方财政、负债以及全社会流动性等的现实约束，意味着基础设施建设投资不太可能带动投资朝着偏热方向运行。

　　假若剔除价格因素，实际消费2016年四季度以来已经开始下行。2016年12月份，社会消费品零售同比名义增长10.9%（扣除价格因素实际增长9.2%），而今年1-2月社会消费品零售总额名义与实际同比增速分别为9.5%和8.1%，虽然3月份实际消费又回升至10%，但4月份又回落至9.5%。而中长期来看，消费的增长更多依赖于收入结构调整和投资带动的被动型增长，但面临着收入增长水平在下降，收入之间的差距仍在拉大等现实制约，很难言及消费具有可持续的强有力支撑。

　　因此，尽管今年一季度经济数据似乎迎来“开门红”，但增长的模式并没有出现改观，增长的推动力主要依赖于房地产、基建投资和补库存。这种增长反弹加剧了经济运行的困局，因为：短期经济企稳复苏依靠原有的增长动力，原有增长方式的投资回报率和对经济的边际贡献在不断的递减，这样产生的结果就是经济的复苏带动全社会的负债和杠杆快速攀升，有限的金融资源被快速的侵蚀，金融资源的配置效率急剧回落，最终导致经济的稳定性降低和经济转型变得更加的困难。

　　至于市场所期盼的“新周期”，只能寄希望供给端的改革释放，为什么这么说呢？

　　中国建国之后一直到现在，面临的经济问题主要是供给侧的问题。在改革开放之前，国家实施计划经济，从房屋分配到日常生活用品，都采用配给制，例如：很多都采用凭票供应。出现这种情况主要是供给不足，不能满足老百姓的需求。1978年的改革开放自然主要就围绕供给侧展开，从家庭联产承包责任制改革、到发展乡镇企业和国有企业放权让利改革等，都是从供给侧的制度安排着手，通过释放供给侧的活力，以满足老百姓的需求。到了上个90年代，以农村综合改革、国有企业改革、价格改革、财税改革、金融改革、外汇改革等为主要内容的经济体制总体改革，也是从供给侧入手，满足老百姓的消费升级需求。

　　到现在，尽管经历了8年多的经济调整，但老百姓的需求仍然很旺盛，只是由于供给侧制度安排的缺陷，让老百姓的需求得不到满足，例如：房地产限购、汽车摇号、就医难、娱乐难、养老难、升级难等问题突出。这就出现了中国经济所特有的现象，一方面经济面临调整回落的压力，很多领域出现产能过剩，另一方面老百姓的需求又得不到满足，强劲的消费需求被抑制或者通过海外来满足。这主要是经济体的商品供给结构和消费需求结构之间的不匹配，制约了经济的发展。产生这种不匹配的原因主要是原有的计划经济体制的改革一直并不充分，以前的改革主要是针对老百姓急切需求的问题进行了改革，随着老百姓收入水平的不断提高，对原有制度安排得打破并没有同步跟进，从而便出现供给和需求之间的不匹配和不协调。经济发展历来是供给满足需求或者创造需求，因此，中国经济要走出调整的困境还是倚仗供给侧的改革。

　　从这个角度来看，我们是应该看好中国经济的未来。我们也看到很多言论，谈到当前中国经济的困境就会想到“中等收入陷阱”，就会想到拉美和90年代之后的日本。其实中国经济有其特殊性，其特殊性就在于老百姓不断升级的需求被供给侧“没有与时俱进”的制度安排人为抑制了。当年的拉美和日本经济走下坡路的时候，都是需求极度疲弱。我们知道需求走弱的原因是复杂的，单靠宽松的货币政策和财政政策并不能解决需求问题，日本上个世纪90年代以来经济的走势已经证明了这一点。但只要需求旺盛，供给端的改善是相对容易，只要进行“与时俱进”的供给端制度安排的改革便可实现。

　　当然进行改革也不容易，都会对原有的利益格局产生巨大的冲击，但我还是深信，中国在19大之后会启动新的一轮改革。因此，尽管未来几年中国经济在进行改革的过程中会出现传统产业的出清过程，会令经济短期内承受一定的压力，与此同时，目前中国的经济体量与上个世纪九十年初已完全不一样，“船大难拐弯”，相比上个世纪九十年代通过改革释放红利产生新的一轮经济增长周期，这一轮可能传统产业的出清时间、金融资源配置到新兴产业都需要更长的时间，因此，未来3-5年应该都是经济新周期的孕育期，随着改革红利的逐步释放，“新周期”将渐行渐近。

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　　股市和房地产市场为何走得大家都困惑，
　　未来会怎么走？

　　首先来说说房地产市场。在座的各位对它也是爱恨交加，爱的原因是在座的各位很多都买房了，房价的上涨带动了各位家庭总资产的上升，很多人也都步入了千万富翁的行列，恨的原因就相对复杂一些，有的是因为想改善住房，有的是因为觉得买一套不够，想多买一套压力较大，这种情况与在座各位买股票的经历有相似之处，在座各位不管买了的股票是涨还是跌，最后总是充满遗憾，因为，买的股票涨了，遗憾当初买少了，买的股票跌了，遗憾原因就不用说了。

　　抛开情绪，现在需要探讨的是为何我们一二线城市的房价，从1999年以来一直是刚性上涨，就没有经历过什么调整，未来还会不会继续上涨？

　　大家都说房价收入比，深圳、上海、北京确实相对于全球而言很高了，用房价收入比来说，可以说是泡沫比较严重。但是从绝对房价来看，似乎还有空间。大家去过香港就知道香港的房价比我们北上深的核心地段都要贵。

　　另外一个指标，不用房价收入比，用房屋的租售比来看，上海可以说雄冠全球，泡沫化程度很高，没有哪一个城市能够跟这个城市做比较，不仅仅是上海，北京、深圳也一样。以传统的度量房价有没有泡沫的指标来看，我们都觉得泡沫很大。所以，没有谁，做一个经济分析的拿指标去度量说咱们的一线房地产市场没泡沫的。

　　大家一直说租售比雄冠全球，但看看我们的租金回报率，却一直是不断的往下走。与此相对应的房地产市场却很奇怪，奇怪在哪儿呢？明明都知道有泡沫的情况下，我们看看老百姓，购房却依旧疯狂。2016年7月份的新增信贷超过100%都是源自于居民的中长贷，也就是说老百姓在买房，结果是导致了一、二线城市进行史无前例的房地产调控。假如你觉得老百姓是疯狂的，非理性的，那么我们看另外一个指标，就是城市的土地溢价率，不管是天津、广州，还有苏州、南京，土地溢价率很多超过了100%，土地的溢价率意味着什么？地产开发商拿到这块地以后，他开发出来的价格没有这样的涨幅，他是要亏本的，房地产开发商他是商人，想做亏本买卖吗？这就出现问题了，老百姓在疯狂追逐房地产，另外房地产开发商也极度看好这个市场。但是经济学家也好，其他人也好，都在说这个市场的泡沫很大，原因在哪儿？

　　我们来分析一下，第一个方面，刚才讲到了房价收入比，我们单位也有很多小年轻，我就问他们买房了吗？他们说买了，我说钱从哪儿来，他说都是父母给的，这就让我们思考，用北京市上班的人拿的工资这个收入去说房价的事，是否存在不合理的地方？假如一线城市把户籍制度放开，把限购放开，北上深的房价会到哪？在座的各位估计也都很难去预测。

　　第二个方面，说到租售比，很多买房是为了出租吗？就像大家买成长股一样，你是为了分红吗？

　　这一让人觉得奇怪的、又近乎疯狂的房地产市场，是不是背后有我们不知道的原因，我们再继续往下分析。

　　我们看看美国和日本房地产市场发展的过程。美国的城镇化率接近75%以后，房地产市场的涨跌确实属于货币现象的，利率高，房价跌，利率低，房价涨。再看看日本，日本在城镇化率达到78%之前，怎么调控房价都是一骑绝尘往上攀升。到了78%之后，不管货币政策怎么宽松，它的价格就不断的往下走，我去日本访问的时候，有一个斯坦福毕业的小女孩，她在日本的一家券商工作，我问她在东京买房了吗？她说才不买呢，买了就跌谁买啊，预期都已经发生变化了。所以，城镇化率是背后的推手。你想，随着城镇化的推进，未来还会源源不断的有人会来买，供给又受限，价格会不涨？这就像买股票一样，假若未来会有源源不断的人来会来接盘，供给又没增加，股价不会往上走？

　　我们的城镇化率，2020年大概能到达60%左右，我们也不说到达日本78%左右的时候房价见顶，但是目前的城镇化率还在不断的往上攀升，依然在延续，这是一个基本面。但是这个基本面并不能解释为什么我们的房价呈刚性的上涨，2007年、2011年、2013年进行房地产调控，每一次调控之后为什么就没有起伏呢？原因还有另外两个制度安排，一个是我们的土地出让金是地方政府的“钱袋子”，与此同时，银行很多信贷是跟房地产相关，我们现在并没有进行过金融机构，特别是国有金融机构可以破产的抗压实验。房地产大幅度的调整，很有可能会导致他们的不良率急剧往上走。既然没有进行过大型金融机构破产的抗压实验，自然就不能出现房地产市场的大幅调整。这就导致我们每一次进行宏观调控的时候，不仅仅是控需求，还要控制供给，不让房地产开发商在股票市场融资，不让他们在债券市场融资，银行业不给他们放贷。大家都知道，需求是控制不了的，只能递延，该结婚的在丈母娘的压力之下还是会买房结婚的。但是供给抑制了两年之后，需求一旦释放出来，供给不足必然会导致房价再次往上攀升。所以我们2007年调控、2011年调控、2013调控，调控之后，都是房价再次上台阶。

　　另外一个方面，大家买房地产是买土地吗？土地郊区多的是，为什么就买城市中心附近的房子呢？房子为何这么值钱呢？原因是它提供的公共服务资源。公共服务资源是决定房价的核心要素。但是我国在进行公共服务资源分配的时候，存在不平衡。由于计划经济体制以来的制度安排，决定了我们的公共服务资源总在往越大的城市集中。计划经济体制搞了一个行政设置，叫直辖市、省会城市、地级市、县城。全县最好的公共服务资源集中在县城，全国最好的公共服务资源集中在直辖市，在改革开放之后，这种不平衡进一步得到了强化，强化的结果大家都知道，现在全国最好的高校集中在北京、上海，最好的中学、医疗机构都集中在北京、上海，所以大家在追逐这些公共服务资源的时候，就会有房地产的故事。目前北京都在通过户籍限制人口，假若未来放开，那会是一个什么样的结果？但三四线城市的人口是净流出的，假若这种资源分配格局的制度安排没有改变，一旦城镇化率止步不前，那么将来城市房地产市场将会出现分化，一二线城市将出现恒强，二三四线城市将走弱，大城市病将困扰中国。

　　因此，要打破房地产市场奇怪的困局，只能从制度安排着手，去推动它发展的长效机制。为此，对未来房价的走势判断就依赖于这种长效机制能否推出，否则很难短期内改变趋势。一旦趋势出现改变，那大家思考的可能不是什么国内资产如何配置的问题，而是就业与失业的问题，如何实现全球配置规避风险的问题。

　　现在来谈谈对资本市场中长期的看法。资本市场的结构大家都知道，现在的市值大概是45万多亿，是GDP规模的六折左右。美国资本市场的市值是GDP的1.4倍，成熟市场也都超过了一倍。预计中国经济规模未来还要继续扩大，将来预计会突破100万亿的GDP总规模，即便未来资本市场的总市值与GDP规模相当，这个市场的发展空间可以说是巨大。从证券化率的角度，大家也可以看得到，中国的证券化率仍然比较低，40%多的金融资产仍然选择储蓄。与此同时，股票市场仍然以散户为主，不仅仅中国是这样，美国在1945年的时候，93%也是散户，80年代的韩国和中国台湾也都是以散户为主，后来进一步的发展，也都过渡到以机构客户为主。不要觉得太阳底下有什么新鲜事物。

　　那么未来资本市场的发展会怎样？第一，经济要转型，经济转型的首先面临的事情是企业融资方式的转型。过去30年中国经济高速发展，解决了老百姓的“衣食住行”，在解决“住行”的时候，中国进入了重化工业时代。重化工业的发展阶段，只需要有强势的地方政府和规模较大的银行，经济的高速、高效就可以产生，因为，技术海外都相对成熟，而且人家出于环境的考虑都希望他们搬迁到中国，把技术转移给你，对他们来说属于“高能耗、高污染”的产能过剩行业，就像我们现在通过“一带一路”转移给人家是一样的。强势的地方政府是可以进行“高效的”拆迁，可以不考虑环境成本，此时有与之较大的银行跟它配套，向项目提供资金支持，“奇迹”便产生了。因此，过去经济发展的融资方式主要是银行。但未来经济的转型，发展最为迅速的更多是转型的服务型、创新型的企业，这些企业融资的体量较小，产品也存在不确定的，你要银行去给他放贷，我觉得没有哪个银行行长愿意做这个事情。第一是不经济，其次是风险比较高。但是资本市场愿意做这个事，因为资本市场对项目的评价已分散到每一个投资人，不像银行需要专门的信贷评审专人，资本市场本身就是提供“高风险、高回报”的融资。100个项目，假若通过银行信贷融资，90个项目成功，10个不成功，银行也很难承受，但通过PE融资，90个不成功，10个成功了，投资者也觉得投资组合不错。2008年的时候，苹果的财务报表也很糟糕，2008年产生的第一代苹果大家也觉得不怎么样，当时全球手机销量第一的是诺基亚，苹果手机当时不会像现在这样功能齐全。产品未来发展的不确定性，加上财务报表糟糕，银行谁愿意去放贷呢？但资本市场觉得它不错，当时市值就近千亿美元。

　　企业有这方面的融资需求，还要有供给，这市场才能快速发展。供给方面我与大家来梳理梳理，过去30年中国老百姓的金融行为都与储蓄相关，有钱就存银行。80年代是因为钱少，有一点点积蓄就存银行了。当时的收入水平，决定了解决了温饱之后，能富余的钱很少。到了2000年之后，老百姓的金融行为还是有富余的钱就存银行，为什么？你买房要首付款，首付款是一次性支付，你要是买汽车，汽车也是一次性支付，但是现在城镇居民基本上都解决了这些需求之后，老百姓的收入水平也提高了，他们的金融行为也必然会发生变化，他们不会再想着一有富余的钱第一时间就是存银行，他们开始想着钱如何去保值增值。想到保值增值就会想着我们资本市场，大家看2008年到2014年之间，中国居民现金及存款由当初的54%下降到了46%，这样一个存款搬家的过程，现在、未来还会延续。

　　企业有通过资本市场融资的需求，再加上老百姓有这方面的资金供给，两者一结合，未来这个市场当然会高速发展！刚才讲了那么多，80年代的时候发展最快的是纺织工业和食品加工业，90年代是家电行业，2000年之后是房地产和汽车为主导的周期性行业，假如哪家企业如果踏进了这个脉搏，它不进全球500强估计也难。但很遗憾的是能踏上这个转型脉搏的企业我们似乎没有找到。像纺织工业很多都没转型，家电行业后来很多都不见了。当然比较欣喜的是现在一些传统周期性行业开始转型了，包括一些房地产企业开始拓展做影院，做娱乐产业了。

　　作为老百姓来说，过去十几年由于房地产开发、煤矿和资源矿的开采都需要较大的资金量，大家不太可能参与，但老百姓可以买房来实现小资金的壮大，假如你过去十几年没有在北上广深购置不动产，你的财富跟你那些在北上广深购置了不动产的同学相比，财富已经不是一个级别了，可以说错过了一个财富快速增长的时代。那么未来呢？假如错过了太阳就不要再错过月亮和星星了。未来那些转型的行业，因为你的资金量很小，你参加不了。但你可以参与资本市场，通过资本市场来搭上经济转型带来的财富增值机会。也许对于经济转型能否成功你还有疑问，但经济需要转型你应该是想对和想清楚了，“兵马未动，粮草先行”，经济要转型，首先必须是融资方式的转型，资金就是企业进行转型的“粮草”，因此未来十年的资本市场将面临快速爆炸的时代，大家千万别错过。假如你错过了未来十几年经济转型带来的财富快速增长的时代，那么未来你还想财富实现快速增长，估计只能靠你的儿子能够找一个好的老婆，生出像盖茨、马斯克等这样的天才。不要觉得成熟经济市场的那些人不努力，不勤奋，不去想着发财，而是整个经济体一旦稳定成熟之后，要想财富快速增长的机会已经很小很小了。

　　听完了中长期的看法，似乎情绪比较激动，那么现在来给大家拍拍冷水，说说短期市场的走势。

　　目前市场的投资者估计都被分析师们说晕了，前段时期温和上涨的时候，很多分析师说牛市来了，或者说慢牛已经开始，最近一段时间由于监管的加强，一些分析师又说市场熊了，新的一轮下跌已经开始。这么大的分歧说明今年的市场不太好做。

　　我个人觉得今年19大之前，再乐观一点就是明年两会之前，股市可能没趋势，维持一个震荡的格局！跌下来了就加一点仓，但也别寄希望收益率太高，涨了可能还是需要撤。理由：
　　首先，目前经济仍然存在“稳增长”的压力，“防通缩”预计在未来仍将是主要任务，而且“防风险”的同时也期盼资金能脱虚就实，那么实体经济的融资环境就需要维持比较宽松。与此同时，既然要对“自娱自乐”金融市场资金进行收紧，以实现化解金融风险和资金的脱虚就实，那么2017年金融市场的流动性将偏紧，央行将选择公开市场操作等政策工具来抬升短期货币市场利率，以实现风险的逐步化解。从这个角度来看债市需要保持相对的谨慎。

　　其次，今年中央在两会期间都已经强调，把防范金融风险放在更加重要的位置。那什么地方会有金融风险？哪里加杠杆，那里就可能引发金融风险。说直白一点就是，钱在哪里集聚，那里就可能会引发风险。在这种条件下，我们的金融监管当局最为直接、最为紧迫的任务就是避免资金集聚到自己监管的领域，否则一旦引发风险，可能将面临追责。但股市上涨的直接推动者就是资金，因此，寄希望资金会流入到咱们股市来推动所谓的牛市，估计今年难度较大。与此同时，银监会、保监会都在进行金融监管趋严，这必然会导致通过银行和保险渠道进入资本市场的资金回撤，也会对股市产生资金流出的压力。

　　但另外一个方面，在中央强调防范金融风险的前提下，也不太可能引发金融风险。习总书记在4月25号说道：金融稳，经济就稳。特别是在19大之前，不太可能因为金融监管的加强，引爆出金融风险。任何的金融监管都会把握“度”。假若出现这段时间以来市场所担心的因为对商业银行的金融监管趋严引爆金融风险，那可能引发的追责会比较严重。因此，应该是市场多虑了！既然没有金融风险，A股在2015年和2016年经历了三次非理性的下跌，在全球也可以说是价值洼地，而且还有监管当局和证金公司的呵护，这个时候A股短期内能跌倒哪里去估计也很难。况且，证券监管当局近1年多来进行的打击上市公司虚假信息、操纵市场、上市和退市制度执行的从严等等，都是有利于净化市场环境，恢复投资者对市场的信心，在促进资本市场中长期健康发展。

　　当然，未来还有两个方面的风险需要我们对市场保持警惕：美联储缩表所带来的累积效应引发全球金融市场动荡和中国启动新的一轮改革带来的市场出清加快伴随的“阵痛”。美联储缩表还没开始，所以累积效应的出现目前来看还有点早。中国要启动新的一轮改革估计也是19大之后，当然也可能要等到明年三月份政府换届。因此，目前来看影响市场走势的风险短期内仍然不需要过多的担忧，季度末商业银行考核所带来货币市场利率抬升的影响也有限。但对未来一两年还是需要保持警惕，特别是需要谨防两者在某个时点出现“共振”，那样市场承受的压力将会较大！

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