观点摘要：公司成立时间长，是语音技术领域龙头；公司股权较为稳定；公司业务以语音技术为基础，面向教育、通信、军工等行业，前景良好；公司在行业内处于龙头地位，但行业竞争不断加剧，市场份额有被侵蚀的迹象；公司资产质量一般，流动资产占比较低，资本化资产占比较大，应收账款增速过快，资产负债率较低，财务弹性较好；公司估值较高，目前不在历史估值底部区间。

报告撰写人：时光，CIIA持证人，目前为信用服务行业从业人员。

研究报告数据主要由公开资料构成，部分为作者计算或推测数据，报告观点仅供参考，如需转载，需经作者本人授权。

一、公司简介

科大讯飞（002230），全称科大讯飞股份有限公司（以下简称公司），公司成立于1999年，于2008年上市，是最早从事语音技术研究的公司，目前为中国最大的语音识别技术提供商。公司主营业务：语音支撑软件、行业应用产品/系统、信息工程和运维服务。

二、公司股权稳定性

截至2015年9月30日，公司前十大股东累计持股比例为34.72%，除去中国移动持有的13.94%股权、汇金持有的1.37%股权，其他大部分为公司实际控制人刘庆峰的一致行动人，持股比例约为20%。从股权集中度来看，公司股权较为分散，但短期举牌难度很高，遭遇野蛮人的概率不大（当然，很多人认为公司的价格很贵，也不愿意花钱来举牌）。

公司实际控制人情况（从度娘摘取）。刘庆峰，男，1973年2月出生，今年43岁。中国科学技术大学本科，后来拿下了硕士和博士学位（学位取得是间断的）。从公开资料来看，刘庆峰还算年轻，科班出身，从创立公司到现在，一直在做一件事，就是语音，专注性极强。

总体看，公司股权集中度较高，实际控制人话语权强，其个人对公司的影响很大。

三、         公司业务分析

先看下公司2014年度的产品收入分类饼状图：

从上图可以看出，目前为公司营收贡献最大的3类产品为教育应用产品、信息工程于运维服务及语音支撑软件，占比超过70%。下面简单的介绍下公司的这些产品。

教育应用产品，目前主要分为语音评测和语音教学两类，主要下游客户为教育机构，这类产品可以辅助教育机构进行语言类学科的教学和测验。这块业务毛利率在45%左右，未来市场前景广阔。

信息工程与运维服务，这是公司最传统的赚钱业务，地域集中在安徽地区，毛利率约20%，是公司早期的现金流来源，这类业务未来一段时间内还会存在，但比重整体趋势还会不断下降。

语音支撑软件，主要为以语音核心技术授权使用的形式提供给各行业开发商，为开发商在其系统和产品中集成语音技术提供支撑。这部分业务是公司毛利率最高的，约90%，但增速十分有限。这种嵌入式的语音软件，主要面向各类电子产品类终端，如手机、导航、学习机、电子词典、玩具、智能手表等。我属于纯外行，所以并不清楚这种授权类技术收入的市场空间有多少，但这个技术是讯飞的核心，公司的数据采集源泉也大多来自这里。

电信语音增值产品，主要为移动通信商提供智能语音服务解决方案。这块业务毛利率超过85%，增速也较快，在2015年业务收入占比已超过语音支撑软件收入，在利润贡献方面已跃居前两位。这块业务的高速增长，也源于中国移动的战略入股。

IFLYTEK--C3，声纹识别，或叫语音安全，属于私密业务，合作对象主要为政府、公安等部门，毛利率超过85%，业务增速很快，这部分业务可归类为军工，未来有较好的前景。

整体看，公司的业务特点是以语音技术为基础，主要应用于教育、军工及民用领域，这3个方向都有很好的前景。

四、         竞争对手

国内主要为以百度为首的BAT互联网巨头，这些互联网巨头最大的优势就是钱多、人才多，尤其是百度，在开始研发智能语音技术后，对讯飞压力还是很大的。讯飞这几年研发占营业收入的比率一直接近30%，但和百度的投入相比，依然有差距。

国外的主要对手以Nuance、谷歌、微软等公司为主。Nuance和讯飞类似，都是以语音作为公司发展的核心，谷歌和微软类似于BAT，属于互联网巨头公司。

尽管讯飞具有先发优势，可这种优势并不是牢不可破。讯飞作为安徽省目前最牛的科技类公司，一定会不断的得到扶持，但相比这些，不断进化的思维是更重要的因素。

五、财报分析

无论公司的技术多牛，最终还是要回到地面来理性的看看下面的财务数据。

1）：即期资产负债表

截至2015年9月底，公司总资产79.12亿元，其中流动资产47.92亿元，非流动资产31.20亿元；负债和所有者权益方面，公司负债15.93亿元，所有者权益63.19亿元。简单来看，公司似乎资产不轻，负债率低。

先看看流动资产都有哪些。

除了货币资金和应收账款，其他的流动资产我们基本可以无视了，单纯的货币+应收，就已经占到了流动资产85%以上的比例。

公司的货币资金在2015年出现大幅增加，主要源于第三季度非公开发行股票，预计到2016年的年中，这个数字会下降50%以上。

关于应收账款，也出现了较大幅度的上升，公司方面解释的原因是因为主营业务收入的不断增长导致的。关于应收账款的增加，确实需要结合营业收入的变动幅度来看，这方面会在之后进行分析。

其他科目金额较小，但其他流动资产较年初有较大增加，为公司购买理财产品所致。

关于公司的流动资产，由于公司发行股票募集了新的资金，所以看起来现金比较充裕，但应收账款的持续增加对公司的资金周转确实带来了一定压力。不能认为讯飞的产品毛利率高，就认为讯飞不存在资金压力，公司2014年研发费5个多亿，销售和管理费用约7个来亿，这些都是实打实流出去的钱，不断增加的应收账款，会拖慢公司的发展，也说明公司对下游客户的掌控力没有毛利率看起来那么美。

接下来看看公司的非流动资产。

在看讯飞的报表之前，我觉得公司流动资产比率怎么也会超过80%吧，结果实际的情况还是和想象差别蛮大。下面我们来看看，为什么讯飞的资产这么“重”。

公司固定资产和在建工程的占比达到31.30%，其中房屋建筑物达到一半以上，其次是专用设备、办公设备及运输设备，以上四项，基本构成了这部分资产的90%以上。

无形资产占非流动资产的20.43%，达到6.37亿元。其中，占大头的是软件，占比超过无形资产的50%，这也是提的最多的资本化资产；其次就是土地和安徽工程大学机电学院校名等综合性无形资产（不知道是什么鬼，应该是2012年度归进来的）。被诟病最多的资产就是软件这块了，公司无形资产在2012年9月底的时候还是1.30亿元，那时候土地是大头资产，但过了3年，变成了6.37亿元，软件资产已成为这部分资产的大头。会计政策的激进或保守，是由公司决定的，做的激进，公司的利润表会好看些；做的保守，那短期利润表就会比较难看。其实这对公司未来5年或10年的长期发展，不会构成重大影响，即便是被资本化的费用，未来还是照样要摊销掉的。

商誉，大头是公司在收购启明和瑞元信的时候发生的，这部分不做分析了，了解就好。

可供出售金融资产和长期股权投资，前者是公司持有的一些合伙人的创投和基金，后者主要是公司持有的非控制类型的子公司股权。

关于其他非流动资产，为公司提供的委托贷款，年化利率9%，期限2年，不必深究，要么就是公司的关系户，要么就是迫于政策压力之类。

最后说说开发支出，这部分占比6.41%，简单来说，就是还没有转化为“软件资产”的资产，如果把这部分资产和无形资产进行合并，那么这类资产的非流动资产占比将达到27%左右，比例还是很高的。

公司的非流动资产构成甚至比流动资产还要复杂，但进行归类后觉得也没那么麻烦了，主要就是股权投资、固定+在建、无形+开发+商誉、委托贷款。

下面谈谈公司的负债。公司的资产质量一般，好在负债并不多。截至2015年9月底，公司负债总额15.93亿元，其中流动负债13.58亿元，非流动负债2.35亿元。构成公司负债的主要部分为应付账款、短期借款及预收款。从目前的资产状况来说，公司没有任何偿债压力，也就是说，未来公司有通过银行借款或公开发债等手段调整财务杠杆的弹性。

总体看公司的资产，我们可以基本回答一开始的问题。

1公司属于重资产类公司吗？ 如果以固定资产作为判断公司资产轻重的准则的话，公司属于轻资产公司；如果剔除资本化的资产及和主营业务不相关的资产（委托贷款），公司勉强算做轻资产公司。

2公司未来资产的变动趋势？ 公司刚发行股票募集了资金，这些钱会用到新的项目投放上，所以未来货币资金会减少，在建工程和固定资产会增加；公司会发生新的收购，所以货币资金会减少，商誉等非流动资产会增加；公司还将继续把研发费用资本化，这将使无形资产进一步上升。短期看来，公司的资产会继续变重；但长期看来，随着公司盈利能力的增加，以及固定资产和无形资产的折旧或摊销，正常的情况下，长期趋势是公司流动资产比重会不断提升。

3公司未来负债端的变动？2008年以后，公司的资产负债率就很少超过25%，但这个情况可能会在未来发生改变。2016年AAA级的债，票面利率约在3%上下，预计科大讯飞的主体评级在AA到AA+之间，融资成本也是非常低。公司应收账款每年都在增加，研发费每年也在增加，而且未来也很难有下降的趋势，为了应对其他强力竞争对手的狙击，公司必须不断的加大投入才能在这场智能语音卡位战中坚持到最后。如果今年讯飞发了5-10个亿的公开债券，也不用感到意外。作为投资者来说，在低市场利率的环境下，借钱似乎要比发行股票来的实惠。

2）：公司盈利趋势分析

这些年公司经历了高速发展，我们来看看过去5年公司的成长历程。本来应该只看营业收入和营业利润（由于公司营业外收入较多，所以用营业利润作为分析指标）趋势和增速的，但因为公司的应收账款增加较多，只好放到这里一起分析了。

如上图所示，其实图表所表达的内容已经比较清楚了。公司过去几年无论是营业收入、营业利润还是应收账款，都在飞跑。公司目前依然把研发放在第一位，所以我们可以先不看公司的利润，但我们需要知道的是，如果把公司过去3年资本化的研发部分费用化，公司过去3年可能将是亏损的。无论是出于什么原因的资本化，我们要知道的是，公司目前还在烧钱的阶段。公司的应收账款增速，在过去4年中一直超过公司的营业收入增速，这确实是不小的隐患。截至2015年9月底，公司应收账款16.16亿元，是公司2014年营业利润的5.61倍。当然，欠讯飞钱的客户，大多信用良好，比如政府相关部门、垄断的移动通信商、教育机构等，但营收增速低于应收账款增速，绝对不是好事儿。

3）：现金流分析

其实看完资产负债表和利润状况后，我们应该基本猜到公司的现金流会如何了，单靠公司的经营现金流，是无法覆盖公司投入的，下面把图发出来：

2010-2011年的时候，公司的经营现金流基本还够用，但到了2012年，公司不得不通过增发股票、银行借款这类方式来维持公司不断的投入。之前有对讯飞了解较多的朋友说，讯飞目前投入的还不够多，还要继续投钱搞研发，搞市场，我相信等他看完这个图表后，应该知道公司目前的砸钱速度已经很快了，按照这个趋势，2016年的投资活动流出会超过15亿元。

六、估值

这是一家还在不断发展的公司。如果要问5年后，科大讯飞会发展成什么样，会在智能产业链中的什么位置，我觉得很多人包括我，都答不上来。公司过去5年的营业收入复合增速为42.04%，这个趋势还在继续，哪年会停下来，我不知道。我们先忘掉公司的利润情况，目前公司在行业的卡位是更重要的事情，把精力点放在公司的技术优势、行业布局以及营业收入上面是目前的重点。如果公司在2014年之后的6年，营业收入复合增速还将保持在30%以上，那么到2020年，公司的营业收入将达到85亿元。（比安徽政府在2017年要求的100亿低了老多，但保守一些还是好的）但公司目前市值已经超过300亿，怎么看，都觉得不好下手。

看完公司历史估值，可能我们多少就懂点了，讯飞一直就没便宜过啊！

先说市盈率，公司过去5年，几乎就没有低于50倍的时候，根据公司披露的净利润范围区间，目前市盈率在58-88倍的范围内，区个中间数，大概就是70倍左右；再看市净率，公司过去5年，最低的时候约为4倍，目前约为5.51倍。从公司目前的股价来看，距离历史的底部估值区间还有超过20%的下跌幅度。在公司基本面没有发生重点变化的情况下，21元会是公司的估值底部上限，15元左右是公司的估值底部下限。

本篇文章是以讨论交流的形式发出，由于本人完全不懂智能语音技术，所以也希望有技术大拿可以普及目前语音智能行业的发展现状、格局以及未来走势。为什么要花时间分析一家我能力圈以外的公司呢？因为我也意识到了未来人工智能的趋势，找来找去，目前还算有技术护城河的公司并不多，科大讯飞算一个。希望技术牛人和讯飞的投资者一起来交流，讨论这家公司和行业。

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