近日国际评级机构穆迪宣布将中国的评级由AA3下调至A1，理由是随着中国潜在经济增长放缓，中国财政状况未来几年将会有所削弱，经济层面的债务水平将继续上升。看空中国的言论再度兴起，一时间离岸人民币受到拖累，大宗商品价格走弱，全球投资者对中国的悲观情绪上升。

　　实际上，近十年来，看空中国的声音此起彼伏，从未间断。这其中不仅包括IMF、BIS等国际金融机构，也包括一些海外对冲基金与机构投资者。例如，BIS早在两年前便提出，中国私人非金融部门信贷/GDP缺口为全球最高的25%，银行业危机为期不远；IMF在去年的一篇工作论文中也提到，中国2009~2015年间信贷平均增速高达20%，需要防范西班牙、泰国以及日本这些信贷缺口类似经济体的前车之鉴。

　　此外，海外投资者数年前便有不少热衷于对中国将迎来“明斯基时刻”的讨论。而这两年，美元走强加大人民币汇率贬值压力之时，相当多的海外对冲基金又押注人民币下跌，如凯尔·巴斯的海曼资本管理公司曾在去年年初提出人民币3年内下跌40%的判断，但其后预测被现实所击败，不少做空人民币的对冲基金也损失惨重。

　　近日笔者在美国路演，被海外投资者问及最多的问题也是为何近年来看空中国的声音不断，诸多国际指标也分明显示中国经济已负重前行，如企业杠杆率持续攀升，影子银行规模过于庞大，信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方政府投资项目，资产价格超出合理水平，僵尸企业、预算软约束企业扭曲银行的定价机制，民间集资与P2P风险点不断，汇率政策又缺乏灵活性等，但中国却从未遭遇危机？如何解释中国债务高增长而无金融危机之谜？

　　笔者曾在近期的多篇专栏文章中从多角度思考过这个问题。在文章《中国如何守住金融安全底线？》中，笔者着重讲到了中国央行近年来的创新实践对于避免危机是有帮助的，比如采取货币政策多目标制而非国际上大多采用的通胀单一目标值，保持了货币政策的灵活性；并未默守“不可能三角”理论，而在实践中往往选择资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态；中国经济转轨与利率市场化推进的过程中，又推出SLF、MLF、PSL等创新工具；以及对待人民币国际化，与大多数国家以明显的先后次序的完成利率、汇率改革以及资本项目开放不同，中国央行提出上述改革协调推进的方式等。

　　除此以外，在笔者看来，中国能够避免危机的发生，也与中国在实践中，尽量在避免近三十年三次严重的全球金融危机中，一些深刻的教训密切相关。

　　亚洲金融危机的教训：避免一次性大幅贬值与重新审视资本项目开放

　　笔者曾在去年初本专栏文章《亚洲金融危机对当下的三点启示》中提到了亚洲金融危机教训对于当时中国政策操作的影响。回想2015年“8·11汇改”以来，人民币曾几度出现大幅贬值的压力，市场让人民币一次性大幅贬值的呼声较高，但笔者认为，亚洲金融危机中泰国的例子表明，一次性大幅贬值往往是危机的开端。

　　当时，泰国放弃盯住美元制度得到了IMF的赞许，但其后泰国汇率市场的动荡之剧烈却远远超出预期，泰铢一路下跌60%，银行挤兑、流动资金紧张、股市大跌，导致泰国经济陷入严重衰退。而中国决策层吸取了这一教训，及时出手，避免了货币政策的大幅贬值，如今美元升值态势扭转，人民币企稳回升，资金外流态势也得到了环境。

　　此外，亚洲金融危机之前，IMF一直提倡资本项目的完全可兑换，而危机之后，IMF通过对危机的反思，提出了资本项目基本可兑换的目标。而中国央行一直表示，推动人民币国际化的改革进程中可能出现的资本外流担忧，可以对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理；比如对短期投机性资本管理包括托宾税、资本增值税、无息准备金、印花税。对待外债，可以有外汇头寸限制、期限管理、风险比例管理和信息披露等措施。甚至，在应急情况下临时性外汇管制措施。

　　而今年年初，外储跌破3万亿美元之时，市场再度恐慌，保汇率与保外储的争论日益盛行，其后央行采取了诸多资本管制措施，抵御资本外流，甚至遭到人民币国际化倒退的质疑。但如今人民币企稳，资本外流压力缓解，央行再度推出债券通等重拾人民币国际化进程，这些操作实则体现了对亚洲金融危机提倡资本项目完全可兑换教训的总结。

　　日本泡沫危机破灭的教训：避免政府强势刺破泡沫

　　上个世纪九十年代，日本泡沫经济破灭成为了日本进入失去的三十年的导火索。如今中国房地产泡沫同样值得担忧。例如，在今年3月北京召开的中国发展高层论坛上，野村证券董事长古贺信行便提到中日房地产泡沫的相似之处，甚至认为，由于中国影子银行贷款没有充分写入资产负债表，中国居民对政府为国有银行金融风险背书有充分预期，以及中国汇率制度与资本管制等方面都与日本不同，一旦出现问题，可能给中国带来比日本当时更大的冲击。

　　而在笔者文章《日本的泡沫教训是否适合中国？》中，笔者便提到，中日泡沫的诸多不同之处，如当前中国城镇化水平低于日本，中国没有像日本经历“广场协议”之后大幅贬值，也未像日本一样出现大规模产业外移的现象。更重要的是中国政府似乎在对待房地产泡沫的态度上吸取了日本泡沫经济的教训，并未采取类似于日本强势加息，主动刺破泡沫的做法，而是在泡沫积聚的背景下，先通过行政手段打压房价持续上涨的势头，但避免刺破泡沫，而后通过收入水平提升与基本面的改善，换来房地产市场的短暂平稳，没有出现危机。

　　美国次贷危机的教训：不放弃雷曼式救助

　　2008年全球金融危机的影响是深远的，直至今日，全球经济与金融市场也并未完全从危机之中恢复。总结金融危机的文献汗牛充栋，其中有一种观点认为，如果美联储当时能在雷曼倒闭之前采取类似于后期对花旗、美林、AIG等金融机构的救助，金融危机也许并不会严重至此。

　　回到中国，很难想象中国政府会允许雷曼时刻的出现。而相反，刚性兑付导致的金融市场扭曲则一直是中国迄今为止面临的重要挑战。中国模式的好处是避免了短期内危机的发生，但风险加大了道德风险，而如何在二者之间平衡一直是考验各国央行与监管者面临的操作难点。

　　金融危机之后，全球金融监管新变化是更加强调宏观审慎框架，而在此基础上，中国也在今年外部环境好转，如资本大规模外流压力下降、中美贸易战风险降低的背景下，加快了对影子银行的清理工作。

　　综上，笔者认为，中国似乎确实在企业债务确指标、房地产价格指标、信贷增速指标等方面处于国际上的警戒值，但在实践操作，中国又不断地通过吸收全球金融危机的教训，使得短期看来，中国并未出现国际社会对中国式危机的预言，也为海外投资者一直困扰的“中国何以避免金融危机之谜”提供一些合理解释。

　　然而，笔者更为关心的是，独特的中国模式是否可以持续？在笔者看来，广泛的国际指标并非没有借鉴意义，相反，这其实为中国敲响了警钟，在吸取历次全球危机各国经验的背景下，短期手段有效但只是暂缓危机的方式，唯有尽快推动各项供给侧改革，特别是国有企业改革、土地改革、财税改革等深层次的改革，才能从更为长远的角度化解危机。

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