——财新PMI在11个月以来首次跌破50

　　全球宏观概要：

　　香港离岸人民币HIBOR全线上涨，隔夜利率涨2174个基点至42.815%，为连续第二日大涨，续创1月6日以来新高。7天利率升1174个基点至19.59633%，14天利率升733个基点至13.91267。

　　今早公布的5月财新中国制造业采购经理人指数(PMI)为49.6，较4月回落0.7个百分点，这是11个月以来首次落入临界点以下，显示制造业运行状况由扩张转为收缩

　　六大原因或解释了监管层对于强势人民币的偏好

　　1) 定期减少人民币套利投机的做空头寸

　　2) 为6月美联储会议做准备

　　3) 增强中间价的重要性

　　4) 在债券通前减少人民币贬值的预期

　　5) 为货币政策的增加更大的灵活性空间

　　6) 鼓励资本回流

　　全球宏观事件点评

　　详解近期人民币大幅升值背后的六大主要因素

　　离岸人民币兑美元周三劲升1.15%，涨破6.75元达到去年10月以来最高点，今早在中间价大幅调高后，离岸人民币一度涨至6.7235. 而离岸人民币明天次日远期点升至290的纪录高点香港离岸人民币HIBOR全线上涨，隔夜利率涨2174个基点至42.815%，为连续第二日大涨，续创1月6日以来新高。7天利率升1174个基点至19.59633%，14天利率升733个基点至13.91267。

　　做空人民币是有成本的，而这样的成本体现为各期限的人民币与美元的利率水平之差，一般而言，如果借入人民币来同时做多美元，那么需要支付人民币利率，但同时收取美元的利息，这两者之间的差额就是“成本”。一旦人民币的利率水平远高于美元，做空人民币的成本就会大幅度提升。这次离岸人民币的大涨，目前看来主要还是靠HIBOR大幅飙升，但是明眼人都知道，CNH流动性出现这样的一个收紧局面不可能是一个纯市场行为。因此说HIBOR是人民币大涨的背后推手之一是不恰当的，HIBOR只是一个其中的一个工具而已。而我们认为正真的原因有以下几点。

　　1) 定期减少人民币套利投机的做空头寸

　　由于套利的成本变高，CNH的突然走强，而这样的突然走强也导致了市场的交易盘纷纷逆转。但是有一点或与被市场忽视了，空头回补反而造成了多头踩踏表示市场上人民币的空头较多。如果没有大量空头的存在，踩踏事件是不可能会发生的。我们注意到，自2015年汇改至今，比较明显的HIBOR飙升提振CNH的做法至少有过至少3-4次。这样可以定期的在一定程度上消除一些人民币的做空投机头寸。

　　从最近美元指数和美元/人民币的走势来看，两者并没有出现一致的走势。美元指数一路下跌，而美元/人民币并没有跟随其下滑。因此市场认为人民币本身是不愿意升值的，当美元升值的时候人民币贬值，当美元贬值的时候人民币保持稳定。这样想法虽然可以让人民币稳定的贬值，但是贬值预期只会越来越加深。央行现在把空头头寸打掉这么一个做法也许就是想扭转市场的这个看法。

　　图表1：美元/人民币在第二季度并未跟随美元指数的走势

　　

　　2) 为6月美联储会议做准备

　　虽然市场现在的主流意见是美联储会在6月温和加息，且不会对市场有剧烈的影响，但是没有人可以非常确定美联储会议的具体言辞以及其对市场的反应。从美元和美债收益率平稳的水平来看，目前市场处在一个完全“放松“的状态，毫无任何戒备。在这种市场状态下，市场对于任何突发事件的反应会变的非常的激烈。可以举个例子：美联储给出了一份具体的缩表和加息结合的计划表，内容大大的超越了市场的预期，美元可能会继续之前上涨模式。以上周USD/CNY在6.87和6.88左右的水平到突破7的水平，人民币只需要贬值1.3-1.5%左右。在美元出现强势升值的时候，人民币要贬值这些空间并不需要很久。以去年的情况看，人民币从6.6贬值到6.7花了3个月的时间，而从6.7贬值到6.8只花了1个月左右的时间。设想一下如果美元持续升值的话，人民币从6.88贬值到7.0的时间不需要很久。因此央行这次有可能采取先下手为强的策略，让人民币的汇率离7.0先保持一段距离，这样万一美元出现突发事件的时候，人民币的安全边际就有所增加。

　　3) 增强中间价的重要性

　　上周外媒报道在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。此举虽然可以稍微降低了人民币的波动性，但是同时对于央行中间价的可预测性也降低了。之前很多策略师都提到中间价出现连续偏差，而现在看应是 “逆周期因子”的原因。逆周期因子等于在原有定价机制上加了一层纱，提升监管层在中间价定价上的话语权，也可以说也是市场化方向的一个倒退。

　　随着这一波人民币的大幅升值，交易员会有这么一个想法：央行的政策导向对于货币走势的影响是不能被忽视的，甚至在某种意义上更胜过基本面的分析。相对其他很多欧美的货币市场，人民币政策导向不是很透明。因此市场会更关注人民币中间价的定价及其走势，而逆周期因子其实就给力监管层在一个规则下有一定的空间来调整汇率水平。

　　4) 在债券通前减少人民币贬值的预期

　　人民币国际支付全球支付市场份额受人民币贬值预期的影响，从2016年1月的2.45%下滑至1.78%，而日元国际支付全球支付市场份额在这段期间内有所上升。从目前可以观察的客观指标来看，人民币走势的预期对于国际化进程起到了关键性的作用。一旦汇率贬值预期增强，很多境外的机构把资金转入中国的意愿就会降低。与此同时，境内还需要增加资金流动监管来控制资本外流。

　　图表2：人民币国际支付:全球市场份额与日元国际支付市场份额

　　

　　根据中国人民银行的网站显示昨天起草了《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，因此在债券通正式开通之前，维稳人民币的预期就变得非常有必要。在5月15日的宏观日报里我们久已经提到站在人民币国际化的立场上看，当人民币兑美元的汇率在6.9附近摇摆的时候，监管层对于稳定人民币的意图或许有所增加。

　　5) 为货币政策的增加更大的灵活性空间

　　如果USD/CNY在6.9附近摇摆的话，那么央行的货币政策空间一定非常的有限。当经济出现下滑的时候，央行有必要做出一些投放流动性的举措甚至更宽松的刺激政策，但是货币刺激对于货币价值的稀释效应也是非常的明显。人民币这几年的贬值压力就是从央行自2014年11月开始降息的时候开始发酵。今早公布的5月财新中国制造业采购经理人指数(PMI)为49.6，较4月回落0.7个百分点，这是11个月以来首次落入临界点以下，显示制造业运行状况由扩张转为收缩;5月中国制造商进一步增加产出，但增速为11个月来最低。产出增速放缓，反映新订单增长相对乏力。数据显示，海内外客户的需求都相对低迷，新增出口销量增速轻微。

　　如果经济下滑得到印证，那么央行在下半年稍微加大些宽松的力度的可能性非常大。从这点来看，当USD/CNY的汇率离7越远 (在7的下方)，那么央行的货币政策空间就会增加;反之，如果离7越近甚至超过7的话，央行的政策空间就越窄。

　　6) 鼓励资本回流

　　CNY和CNH点差扩大有利于鼓励套利资金回流大陆。正如2012-2014年这段时间里，CNH升值幅度大于CNY，汇差持续为负，这两段时间内跨境套利活动较为活跃，方向是外汇热钱流入境内，因为在境外可换得更多人民币。目前中国的资金流动还不是很平衡，流出的意愿大于流入的意愿，当CNH强于CNY的时候，就会有一定的资金有流入的意愿，这样也可以在一定程度上缓解国内流动性偏紧的局势。

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