今年2、3月份中国央行资产规模连续收缩，引发市场对央行缩表的猜想，但央行之后进行了澄清。到底该如何理解央行和商业银行资产负债表的变化？金融去杠杆怎样影响实体经济？未来经济和货币政策走势又将如何？

　　央行主动控表，银根变相收紧。15年被动缩表，“双降”刺激经济。进入21世纪以来，我国央行资产负债表唯一的一次持续收缩发生在2015年，当年降幅高达2.7万亿。但2015年的缩表主要是外汇占款下降引起，央行其实是被动的。不过面对经济的下行压力，央行在2015年连续4次全面降准、5次降息，提高了货币乘数，2015年反而是中国货币大宽松的一年。17年主动控表，不降准等于紧缩。2017年2、3月份央行资产负债表规模下降了近1万亿，而外汇占款的降幅却很小。正常情况下，如果经济在增长，那么需要的货币量也会增加，所以央行要么增加基础货币供给，要么降准提高货币乘数。在当前保持法定存准率不变的情况下，央行年初至今逆回购、MLF、PSL等操作存量基本走平，增速相比去年大幅下降，说明央行在主动控制资产负债表的增长。此外，7天期SHIBOR利率从2.5%飙升到接近2.9%的水平，金融机构超储率下降至1.3%的历史低位，也说明货币政策在变相紧缩。

　　商行：压制的不仅是同业，还有信用！央行去杠杆、紧货币对商业银行产生了哪些影响呢？首先，银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%，南京、宁波、光大、民生等银行资产同比增速均有下滑，中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。从结构上来看，同业业务受到压制，增速下降。银行业同业债权同比增速从去年四季度的20%以上降至当前的11%。一季度大型银行同业资产增幅不足800亿，相比去年四季度的7300亿明显放缓，金融业内部加杠杆行为正受到抑制。与此同时，一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩，同业投资的增长也在降温。另一个不容忽视的结构变化是，银行业对实体经济提供的信用增长也受到抑制。在各部门中，除了对居民部门的债权增速还处于25%的高位外，对非金融机构债权的增速从去年底的10%以上降至不足6%，对政府债权从80%以上降至不足40%。如果考虑到银行业通过非银机构向实体放贷，企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多。

　　经济将会承压，去杠杆何时结束？在金融去杠杆、货币紧平衡的背景下，社会融资增速受到压制，而货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大的下行风险。去杠杆何时结束？由于金融部门负债率等于负债/GDP，要降低金融负债率，我们认为有两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。第二是债务减记，也就是出现金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割。在过去几年随着利率市场化的推进，中小银行、保险全面崛起，但其发展壮大依靠的并不是更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的泡沫。因此，为了实现中国金融资源的有效配置，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割开来。美欧经济复苏以及日本长期停滞的差别就在于前者放开银行倒闭，而后者一直兜底银行，导致金融市场始终无法出清。

　　正文：

　　今年2、3月份，中国央行资产负债表的规模连续收缩，引发市场对央行缩表的猜想，但央行一季度货币政策报告澄清，缩表主要是季节性因素导致，且4月份开始央行资产规模又开始扩张。到底该如何理解央行资产负债表的变化？作为信用创造主要载体的商业银行的资产负债表又发生了哪些变化？金融去杠杆、货币政策是怎样影响实体经济的？未来的经济和货币政策走势又将如何？其实通过仔细研究央行和商业银行的资产负债表，我们都可以就这些问题找到一些答案。

　　1. 央行主动控表，银根变相收紧1.1 15年被动缩表，“双降”刺激经济

　　回顾我国央行资产负债表的变化历史，进入21世纪以来唯一的一次持续缩表发生在2015年。央行的总资产规模从15年2月份的34.5万亿一路降至当年年底的31.8万亿，降幅高达2.7万亿。什么原因导致的呢？主要是在美联储加息预期和国内经济走弱的背景下，我国的资本流出和汇率贬值压力增大，外汇占款急剧减少，而外汇占款是之前央行扩表、投放货币的主要途径。2015年全年仅外汇占款就减少了2.2万亿，再加上再贷款减少的几千亿，基本上可以解释当年的央行缩表。所以央行在2015年的资产负债表收缩中其实是被动的。

　　但是，尽管央行缩表了，2015年却是中国货币大宽松的一年。这是因为，货币的供给不仅决定于央行提供的基础货币数量，还决定于货币乘数的高低，而影响货币乘数最重要的因素是法定存款准备金率。在外汇占款下降导致被动缩表、基础货币骤减的情况下，央行在2015年连续四次全面降准，存款准备金率从20%的高位迅速降至17.5%，货币乘数大幅攀升。与此同时，央行在2015年还五次降息，一年期贷款基准利率从5.51%降至4.3%。所以尽管央行在缩表，2015年M2增速并不低，从年初的不足11%提高到年底的13.3%，货币供给实际上是在大规模增加的。

　　央行大规模宽松的核心原因在于经济基本面，2015年的中国经济、尤其是工业经济迅速转差。2014年的工业增加值增速还有8.3%，固定资产投资增速15.7%，但是进入2015年后，前两月工业增加值累计增速直接降至6.8%，固定资产投资增速降至13.9%。如果15年上半年金融业的繁荣对经济还有一定支撑的话，而6月份股市异常波动发生后，经济下行压力进一步加大。所以央行不得不维持宽松的货币政策刺激经济，即使在“811汇改”人民币贬值压力增大后，央行在10月份仍然进行了一次“双降”。

　　1.2 17年主动控表，不降准等于紧缩

　　进入2016年后，外汇占款仍在下降，但央行只在3月降过一次准，之后转向了扩表而不降准的策略。在16年年初的时候，经济仍然面临较大的下行压力，前两月工业增加值增速直接从15年底的6.1%降到了5.4%。但是为了刺激经济，央行仅仅在3月降了一次准，之后开始利用逆回购、MLF、PSL等工具投放基础货币，导致央行在16年对其它存款性金融机构的债权增加了将近6万亿，总资产负债表扩张了2.6万亿，所以2016年仍然是货币大宽松的一年。

　　那么，为什么央行没有像15年那样选择降准来对冲外汇占款的下降呢？实际上，央行在《2015年四季度货币政策报告》中已经给出了解释：“降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降。”近几年随着美国经济的复苏，美联储进入加息周期，在这种情况下如果国内继续宽松，势必会增大人民币的贬值压力。虽然央行降准和扩表都会增加经济中的流动性，但降准更像是“大水漫灌”，信号意义过强，带来的预期效应使贬值压力更大；而央行扩表更像是细水长流式的“滴灌”，日积月累的“水量”不会少，但不易引起注意。

　　所以在2016年央行的资产负债表是扩张的，但是进入2017年后情况又发生了变化。首先是2、3月份央行资产负债表规模下降了近1万亿，而外汇占款的降幅却很小，似乎央行在主动缩表，但是央行在一季度货币政策报告中指出这主要是季节性因素导致的。

　　那么央行究竟有没有缩表呢？正常情况下，如果经济在增长，那么需要的货币量也是增加的，所以央行要么增加基础货币供给，要么降准提高货币乘数。在当前法定存款准备金率保持不变的情况下，即使央行的基础货币走平或者维持低增长，央行也是在变相缩表的，因为货币的需求量在增加。从近期央行的货币政策操作来看，年初至今逆回购、MLF、PSL等操作存量基本是走平的，增速相比去年大幅下降，这至少说明了央行在主动控制资产负债表的增长。

　　控制银根增长而不降准，实际上就是在紧缩！实际上仔细想想，经济对货币的需求和供给都在变化，货币供给的变化我们可以通过央行的操作来监测，但货币需求的变化我们是看不到的。所以与其关注数量指标，不如更关注于价格等指标。年初以来，7天期SHIBOR利率从2.5%飙升到接近2.9%的水平，金融机构超储率下降至1.3%的历史低位，所以央行的货币政策实际上是偏紧的。在这种紧平衡状态下，预计央行资产负债表的增速会降下来，这意味着基础货币增速降低，而央行又不降准，相当于变相紧缩。

　　2. 商行：压制的不仅是同业，还有信用！

　　那么央行的去杠杆、紧货币的政策，对商业银行产生了哪些影响呢？我们不妨看一下商业银行资产负债表的变化近况。

　　首先，银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%。从上市银行数据来看，一季度工农中建交等大型银行资产增速相对稳定，而南京、中信、宁波、光大、民生、平安、上海、浦发、华夏、兴业银行资产同比增速均有下滑，其中中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。可见，金融去杠杆、货币偏紧的政策环境对银行业资产的扩张是有压制的。

　　从结构上来看，同业业务受到压制，增速下滑。如果用银行业对金融机构债权规模来近似计算同业规模的话，银行业的同业债权同比增速从去年四季度的20%以上降至当前的11%。

　　从狭义的同业业务来看，作为资金主要融出方的工农中建交等大型银行，一季度同业资产增幅不足800亿，相比去年四季度7300亿的增幅明显放缓；招商、中信、浦发、民生、华夏、北京、光大、平安等银行的同业资产规模都是萎缩的。与此同时，狭义同业负债的规模整体也在下降。当然，一季度狭义同业业务的收缩存在一定的季节性因素，但同比增速的下行至少说明了，在资金面整体偏紧、利率高企的背景下，金融业内部加杠杆行为正在受到抑制。

　　从广义来看，同业投资的增长也在迅速降温。在金融机构信贷收支表中，股权及其他投资一项集中体现了同业投资的状况，主要包含银行对信托、资管计划和理财等产品的投资。这一科目的同比增速在去年一季度时曾在110%以上，在去年年底时也有64%，但截至4月份大幅滑落到了30%以下。从上市银行的资产负债表来看，一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩。这也说明，受到金融监管影响，之前同业投资扩张比较迅猛、规模较大的银行在逐步压缩同业投资。

　　另一个不容忽视的结构变化是，金融去杠杆、紧货币在压缩银行同业业务的同时，也在压制对实体经济提供的信用的增长。在各部门中，银行业对居民部门的债权增速还处于高位，4月份同比仍然接近25%，但是对政府和企业部门提供的融资增速却在放缓。去年四季度以来，银行业对非金融机构债权的同比增速从10%以上降至当前的不足6%，对政府债权从80%以上降至不足40%。

　　政府融资是按照计划进行的，而企业部门的融资对资金面和利率走势更为敏感，例如从去年12月至今信用债净融资累计减少了3000亿以上，企业贷款也同比少增了4000亿。除此之外，银行业资产负债表中，还有一部分是通过非银金融机构流向实体企业的，如果再考虑到这一块的同业投资，企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多。

　　综合央行和商行资产负债表的变化来看，因为经济增长需要的货币量在增加，而央行会维持资金面的相对稳定，所以央行、商业银行资产负债表绝对量持续减少的概率并不大。但是在金融去杠杆和央行紧平衡的货币政策下，央行、商业银行的资产负债表增速会下滑，这其实是一种变相的紧缩！

　　3. 经济将会承压，去杠杆何时结束？

　　在金融去杠杆、货币紧平衡的背景下，社会融资增速受到压制，经济面临的下行压力逐步增大。在今年3月，我们统计的全社会包括政府融资总共是2.53万亿，比去年同期大幅下降了6500亿，降幅创15年4月以来的新高，4月份社会加政府融资同比仍在下降，而融资的回落是未来经济的真正风险所在。因为货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大的下行风险。

　　那么去杠杆何时会结束呢？从美国的经验来看，金融去杠杆的核心是降低金融部门负债率，由于金融部门负债率等于负债/GDP，要降低金融负债率，我们认为有两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨。这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，这样金融部门负债率就会不再增加。截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。

　　第二是债务减记，也就是放开金融机构的破产，使政府信用和金融机构切割。从日本、美国、欧洲先后处理金融行业危机的经验来看，美欧从金融危机中的复苏都经历了银行倒闭、政府救助，利率下降，然后经济复苏的过程，但是日本迟迟不愿放开银行倒闭，也就错失了救助银行的时间，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠杆的终极目标是放开银行破产，给银行业足够的教训，改变银行只会向地产放贷的行为。

　　在过去几年，我国利率市场化大力推进，不仅取消了存贷款利率的上下限，还放开了大额存单、同业存单等多种融资工具，但结果是中小银行、中小保险的全面崛起，而这些中小金融机构的发展壮大依靠的并不是更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的地产泡沫。因此，为了实现中国金融资源的有效配置，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割开来。

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