事件：

　　5月我国外汇储备余额30535.7亿美元，连续4个月回升，前值为30295.3亿美元，以国际货币基金组织特别提款权(SDR)计价口径计算，中国5月末外汇储备22058.24亿，前值22096.87亿。

　　点评：

　　(1)5月末官方外汇储备连续4月回升。主要原因：从估值效应看，美国库存周期接近见顶，特朗普新政低于预期，而欧洲经济边际强劲，欧元持续升值而美元走弱，估值效应推动以美元计外储持续回升；从基本面来看，一季度中国经济超预期，二季度虽然二次探底但有房地产投资、出口和设备投资支撑；从贸易顺差看，内需走弱而外需改善，有利于出口复苏和进口下滑，贸易顺差持续扩大；从利差看，国内金融去杠杆，中美利差创年内高点，利于缓解资本流出压力。

　　(2)SDR计价外储连续3月下降，但降幅有所缩窄。5月末SDR计价外储22058.24亿，较4月末22096.87亿SDR减少38.63亿，较4月减少的80.17少减41.54亿。

　　(3)美元走弱，美债收益率下行，估值效应偏正面；央行加强指引，资本外流压力舒缓。5月欧元和日元较前月升值3.19%、0.69%，英镑小幅贬值0.46%。美国十年期国债下行8bp至2.21%，英国十年期国债下行4bp至1.06%，日本十年期国债上行3bp至0.05%，德国十年期国债下行1bp至0.33%。5月人民币汇率大幅升值，5月末在岸和离岸汇率均值分别为6.8210和6.7464，在岸和离岸分别较前月升值1.11%和2.19%。

　　(4)预计下半年外占继续改善，缓解流动性。美欧经济向好拉动出口复苏，国内金融去杠杆和房地产调控导致进口放缓，贸易顺差有望继续改善。央行引入逆周期调节因子，资本流出压力缓解。贸易和资本项下均有助于外储改善。外汇占款是基础货币投放的重要渠道，外储持续回升有助于基础货币投放，亦能边际上缓解资金面紧张。

　　(5)我们在周报《经济二次探底，监管维稳市场》中提出“近期监管维稳，市场短暂喘息。”近期监管层维稳推动市场风险偏好修复，证监会缩减IPO数量并修改上市公司大股东董监高减持股份规定，A股卖压短期减轻。银监会根据不同银行实际情况灵活确定整改时限要求，骤风暴雨雷霆之怒后有所微调。

　　展望未来，风险偏好能否持续修复，取决于监管层维稳、19大开启新政治周期预期以及下半年货币政策率先退出紧缩。我们维持2016年初“向低估值有业绩的方向抱团”、2017年初“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”的判断。

　　市场风险偏好修复但资金仍紧

　　近期股市企稳而债市延续下跌，表明股市反应的是风险偏好修复，债市反应的是资金面大考临近。展望未来，风险偏好能否持续修复，取决于监管层维稳、19大开启新政治周期预期以及下半年货币政策率先退出紧缩。

　　1、近期监管层维稳推动市场风险偏好修复，表现为中小创反弹强于主板。近期证监会缩减IPO数量并修改上市公司大股东董监高减持股份规定，A股卖压短期减轻。银监会根据不同银行实际情况灵活确定整改时限要求，骤风暴雨雷霆之怒后有所微调。同时，6月初以来国企混改提速，央行引入逆周期调节因子人民币升值，连续4个月外储回升，6月12日银行自查结果上报，6月21日明晟公司将宣布是否将A股纳入新兴市场指数MSCI，等，均有助于提升风险偏好。但6月中旬美联储议息、月底资金大考、卡塔尔外交事件等也带来不确定性。

　　2、6月中下旬资金面大考临近。6月面临MPA考核，叠加将有1.63万亿同业存单到期，大规模资金到期，以及季节性因素，中下旬资金面临大考。央行6月6月投放4980亿1年期MLF，以及重启28天逆回购，表明央行拉长期限稳定流动性的态度。前期监管加强压缩了货币政策收紧的空间，央行可能呵护流动性兜最后的底线，一方面施压去杠杆，另一方面避免极端情况出现。

　　3、经济在2季度开始面临二次探底，根据以往经验，货币政策有望在下半年率先退出紧缩回归中性，监管政策滞后半年左右退出。未来货币政策更多地是逆周期调控，监管政策则更多地承担金融去杠杆。比如2011年7月货币政策退出紧缩，2012年3月严监管退出；2013年12月货币政策退出紧缩，2014年5月严监管退出。这一轮金融去杠杆是对过去6年的总清算还是一次逆周期调控？最终可能的路径是：货币政策回归宏观调控逆周期，监管政策不达目的不罢休，因此，上半年经济企稳为“紧货币严监管”组合提供了宏观环境和时间窗口，随着下半年经济二次探底，政策组合有望转向“中性货币严监管”，观察时间窗口正在临近。

　　4、展望未来，风险偏好能否持续修复，取决于监管层维稳、19大开启新政治周期预期以及下半年货币政策率先退出紧缩，这决定了6月中下旬是否是流动性和风险偏好的黎明前夜。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。我们在周报《经济二次探底，监管维稳市场》中提出“近期监管维稳，市场短暂喘息。” 震荡分化格局短期仍难以打破，结构比指数更重要。同时，“每一次回调都值得买入”“每一次上涨都需要谨慎”。

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