核心结论：①上证综指2638点以来的震荡市格局未变，盈利增长对冲利率上行，波幅缩小、结构分化的特征明显。②4-5月金融监管使得资金紧张，市场遭遇风雨，6月是政策和资金的转折期，中报数据将确认盈利保持较高增长、改革加速，市场步入雨后彩虹期。③震荡市环境和投资者结构变化决定业绩为王风格不变，从一九向三七扩散，持有消费白马和金融等一线价值股，看好二线价值成长和国企改革。
雨后彩虹——2017年中期A股投资策略
内容概要：
这是非牛非熊的震荡市。上证综指2638点以来分化行情加剧，市场实际上是非牛非熊的震荡分化。分化主要体现在两个方面，一方面是市场指数表现的分化，从16年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指分别涨幅29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，个股表现之间“二八”分化特征显著。震荡市的振幅小于牛熊市，牛熊市振幅普遍在80%以上，而震荡市收敛至25-30%。震荡市趋势收敛源于资金和盈利势均力敌，结构分化源于盈利差异。4月以来市场调整的诱导因素是金融监管政策密集出台，但下跌折射出估值的结构性差异才是主要矛盾，我们看到银行委外投资集中的蓝筹股、价值股跌幅较小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。主板和中小创估值差异大，板块内部估值差异也大。目前全部A股、主板、中小板、创业板PE中位数(整体值)分别为49倍(18倍)、38倍(15倍)、51倍(37倍)、63倍(48倍).
盈利平滑趋势甄别结构。利率上行分系统性和结构性两种情景，这次是结构性上行，货币政策收紧并不是因为通胀的压力，而是主要为了金融去杠杆，4-5月是金融监管下的资金面最困难期，未来将有所舒缓。投资增速已筑底，消费升级支撑整体需求平稳。社会消费品零售总额同比从2016年初以来一直维持在10%左右，其中三四线城市消费升级更明显。固定资产投资增速2016年下半年已有筑底迹象，这与去产能进程相呼应。借鉴国外经验，经济平企业盈利上，预计17年A股净利同比为14%。2016年1月底以来，震荡市的格局未变，即盈利的增长对冲资金的紧张，如同09/8-11/4、12/1-14/7两轮震荡市。当前结构分化的根源在于主板的估值和盈利匹配度更好，展望未来，主板和中小创的盈利趋势还将继续分化，A股将继续演绎结构性行情，投资者将追求更好的估值和业绩的匹配度。
应对策略：雨后彩虹，业绩为王。回顾历史，震荡市的年份一般有两波机会。如10年、12年、13年、16年，上半年一次，下半年一次，年中出现波折。4月来金融监管加强、叠加盈利增速回落预期，市场确实遭遇了风雨洗礼。展望未来，金融监管落地资金压力舒缓、盈利增速虽有所回落仍保持高增长，加上十九大前后国改有望加速提升风险偏好，市场经历风雨后有望见到彩虹。震荡市业绩为王，“抱团”本质上源于业绩更优。16年1月底以来，市场抱团消费龙头与白马成长，核心源于相关个股业绩持续较好，且盈利与估值匹配度高。投资者结构变化助推市场风格偏价值，A股长期也会有龙头溢价。市场结构有望从“一九”回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。持有消费白马和金融等一线价值股，看好二线价值成长和国企改革。
正文内容
2016年1月底上证综指2638点时，我们提出单边下跌的熊市结束，市场步入震荡市，类似12-14年中，参考历史，震荡格局可能需要近两年。震荡市就有涨有跌、有起有落，去年12月初《震荡阶段的休整期》短期谨慎，今年1月底2月初《开春撸袖子》提出看好春季行情，4月9日《稳中求进》提示二季度小心“倒春寒”，4月来金融监管加强、叠加盈利增速回落预期，市场确实遭遇了风雨洗礼。6月4日《再次开启多头思维》将观点由谨慎转向乐观。展望下半年，金融监管落地资金压力舒缓、盈利增速虽有所回落仍保持高增长，加上十九大前后国改有望加速提升风险偏好，市场经历二季度风雨后，有望见到彩虹。
1. 这是非牛非熊的震荡市
1.1实际上这是震荡市
熊市？牛市？仍然是2638点来的震荡市，只是分化加剧。4月来市场的下跌似乎又有熊市的味道，我们拉长时间看，上证综指2638点以来市场实际上是非牛非熊的震荡分化。分化主要体现在两个方面，一方面是市场指数表现的分化。以上证50为代表的大盘股涨幅更稳健，而以创业板指为代表的小市值个股调整幅度较大。从16年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指分别涨幅29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，个股表现之间“二八”分化特征显著。2638点以来上证综指累计涨幅15%，剔除新股后的个股中有58%上涨，整体涨跌幅中位数5.6%。震荡市就是个股涨跌分化，2010、2012、2013年震荡市期间股价上涨个股占比53%、44%、68%，甚至牛市的初期05年6月6日998点到年底1161点，也只有67%的个股上涨。与此同时，部分价值股如格力电器、上汽集团、贵州茅台，部分白马成长股如信维通信、索菲亚等持续上涨，走出了独立行情。我们在前期报告《重回业绩为王时代-20160502》、《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》中提出过，存量博弈的震荡市中业绩为王，市场以结构性机会为主，盈利较好的细分产业表现更优。从16年初以来，盈利持续向好的消费价值股、白马成长股稳健上涨。
市场有三种状态，当下的中期格局是震荡市。我们一直把市场分为三种状态：单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，牛市不仅指数上涨还伴随着增量资金入场，熊市不仅指数下跌还伴随着资金流出，震荡市整体上指数区间波动，存量资金博弈。1990年上海证券交易所成立以来，A股共经历5次牛熊震荡。牛市一般持续10-30个月，平均19个月，熊市一般持续7-12个月，平均10个月，震荡市一般持续15-30个月，平均24个月，期间指数振幅30-40%。从2016年1月底上证综指2638点时《A股见底了吗？》中我们就提出，上证综指已经步入震荡市，通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-13年。目前来看，市场仍处于震荡市阶段。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金(银证转账)、机构资金(基金、保险、私募等)、海外资金(R/QFII、两地通)、杠杆资金(融资余额)，资金流出可以跟踪四个方面：IPO、再融资、产业资本净减持、交易费用(印花税和交易佣金)。回顾2012年来行情，12年-14年中震荡市资金进出整体平衡，14年7月后上证综指从2000点左右涨到5178点，全面牛市爆发，流入资金明显超过流出，15年6月后上证综指从5178点三次大跌至2638点，资金不断流出市场。16年1月底上证综指2638点以来，市场整体处于震荡市阶段，资金进出再次趋于平衡。
1.2震荡市就是波幅收窄、结构分化
震荡市的波幅小于牛熊市。以年度上证综指高低点计算其年度振幅，可以发现震荡市的振幅明显低于牛熊市，牛熊市振幅普遍在80%以上，而震荡市收敛至25-30%，如02和03年上证综指振幅分别为31%、26%，12和13年为27%、31%。如果参考历史上几次震荡市期间振幅，此次也较低。97年以来(97年前A股无涨跌停限制)A股共经历了4轮震荡阶段(1997/5-1999/5、2002/1-2004/7、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7)，这4轮震荡市持续的时间分别为24个月、30个月、20个月、30个月，均值为26个月，振幅分别为31%、39%、33%、28%，均值为33%。去年1月底《A股见底了吗？》就提出上证综指2638点是底部区域，市场从单边下跌演变为区间震荡，中期来看目前仍延续了震荡格局。去年1月底至今，上证综指高点出现在去年11月底的3301点，到目前为止已经持续了16个月，振幅为25%。
波幅收窄源于资金和盈利势均力敌，结构分化源于盈利差异。回顾最近的两轮震荡市，09/8-11/4、12/1-14/7，市场背景都是资金利率上行、盈利高增长或结构分化。09/8-11/4期间，企业盈利高增长，但货币政策不断收紧引发市场震荡。2010年全部A股净利润增速高达39%，ROE达15%。但通胀压力不断升温，货币政策收紧，10年期国债收益率从09年8月的3.56%升至11年初的4%。央行从2010年10月起连续5次加息，1年期存款基准利率从2.25%提高到3.5%，货币政策持续收紧引发了市场震荡。12/1-14/7的震荡市期间，资金面前平后紧，盈利结构分化，市场以结构行情为主。这段时期上证综指累计涨跌幅仅-5%，但创业板指涨幅达98%。2012年资金利率相对平稳，而13年二季度后，为抑制影子银行过度发展，央行货币政策偏紧，引发了13年中的“钱荒”事件，10年期国债收益率也从3.5%持续上升至最高4.5%。但资金面收紧并未改变市场结构行情的趋势，13年下半年上证综指维持在2000-2200之间窄幅波动，创业板指从903点最高涨至1423点。主板和创业板之间的差异主要在于盈利结构的分化，从2012年至2014年中，主板净利润增速从1%提高到9.8%，而创业板净利润增速从-1.5%提高到18%。两轮震荡市期间市场风格分化显著，09/8-11/4的震荡市期间，消费类行业如食品饮料、医药、家电、消费电子等大涨，而偏周期行业如钢铁、煤炭、地产等整体表现不佳。12/1-14/7震荡市期间，以创业板指为代表的成长股大涨，创业板指累计涨幅达94%，计算机、传媒等成长板块累计涨幅超80%。偏消费行业中，家电、医药、汽车表现较好，涨幅分别为62%、59%、44%，但食品饮料板块表现不佳，累计跌幅10%。周期类行业如煤炭、钢铁、有色等板块跌幅居前。
1.3当前市场矛盾是结构性高估
4月以来市场下跌的结构性差异本质上源于估值差异。4月以来市场调整的诱导因素是金融监管政策密集出台，但下跌折射出估值的结构性差异才是主要矛盾，我们看到银行委外投资集中的蓝筹股、价值股跌幅较小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。从指数看，3月末以来创业板指最大跌幅12%，上证综指最大跌幅8.5%，沪深300最大跌幅6.1%。不同行业和不同市值规模的公司之间表现差异同样较大：一方面从PE和行业涨跌幅散点图表现来看，高估值行业跌幅更大。PE较高的机械、计算机、军工等行业最大跌幅14%以上，PE相对较低保险、银行、家电等板块最大跌幅分别为2.0%、4.5%、6.1%。另一方面小市值公司跌幅更大，40亿以下小市值公司最大下跌幅度平均在30%左右，40亿-100亿市值区间的公司最大下跌幅度平均24%，而500亿以上市值公司平均跌幅不超过9%，跑赢上证综指和沪深300指数。
主板和中小创估值差异大，板块内部估值差异也大。首先我们用望远镜看板块间估值差异，目前全部A股、主板、中小板、创业板整体PE-TTM(所处2005年以来估值分位)分别为18倍(43%)、15倍(46%)、37倍(50%)、48倍(32%)，中小创历史估值分位相对更高。板块内部也呈现估值结构性差异，全部A股、主板、中小板、创业板PE中位数(整体值)分别为49倍(18倍)、38倍(15倍)、51倍(37倍)、63倍(48倍)，中位数明显高于各自整体值，PE中位数(整体值)分别处于2005年以来后64%(43%)、56%(46%)、65%(50%)、57%(32%)分位，以上创业板历史数据均从2010年起，因此数据偏高。以近5年一季度净利润全年占比及17年一季报预测17年全年净利润增速，全部A股、主板、中小板、创业板2017年净利润同比分别为17%、20%、19%和22%，17年动态PE分别为16倍、13倍、35倍和44倍。同理，上证综指、上证50、中小板综、创业板综17年动态估值分别为12倍、8倍、35倍和42倍，中小创估值仍偏高。以周频统计各板块PE(TTM)中位数，发现全部A股、中小板、创业板PE中位数30、35、40倍以下是安全边际，对应目前估值，未来一年万得全A、中小板综指、创业板综指上涨概率分别为65.3%、13.3%和31.4%，预期收益率分别为29.5%、-21.2%和-7.7%。
2. 盈利平滑趋势甄别结构
2.1利率结构性上行
利率上行分系统性和结构性两种情景，这次是结构性上行。金融市场上存在各种利率，大体上可以分为政策利率和市场利率两类。如果用1年期定期存款利率代表政策利率，用10年期国债收益率代表市场利率，05年以来可以明显看到有三次利率上行期，分别是07年3月-08年8月，10年10月-11年7月，13年3月-12月，但是这三次利率上行期宏观背景和性质有所不同，前两次是系统性上行，所有利率都进入上行周期，源于经济过热、通胀高企导致的货币政策持续收紧。而后一次是结构性上行，市场利率上行，而存贷款基准利率保持稳定。过去5年社融中新增贷款(包括人民币贷款、信托贷款和委托贷款)占比均值为79%左右，新增债券融资占比均值只有15%，所以当利率结构性上行时，社会总体融资成本上行幅度并不大。今年和13年比较相似，货币政策收紧并不是因为通胀的压力，而是主要为了金融去杠杆，从而导致利率结构性上行。春节后首个交易日央行上调逆回购利率和SLF利率，向市场传递了货币政策由“偏宽松”转向中性的信号。从以往的历史经验看，货币政策收紧的前提是通胀高企，CPI通常达到3%以上才会提高存贷款基准利率，目前CPI只有1.5%，货币政策不会持续性收紧。央行的主要意图是金融去杠杆，尤其是去除银行表外资产和中小金融机构间的高杠杆。
4-5月是金融监管下的资金面最困难期，未来将有所舒缓。今年二季度开始金融监管不断加强，4月以来银监会接连下发8个文件落实“金融防风险”，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等，从负债端严格同业存单发行管理，降低发行规模；从资产端严格穿透管理，提高资管产品透明度。随着金融监管加强，市场流动性不断恶化，4月初以来10年期国债收益率已上行约40个BP至3.67%，处于历史中等略偏高水平。目前中美十年期国债利差为1.42%，过去5年均值1.36%，过去10年均值0.89%。实际利率水平(10年期国债收益率月平均减去CPI当月同比)为2.4%，过去5年均值1.5%，过去10年均值0.7%，这说明目前我国利率水平相比美国利率和国内通胀水平，都是比较高的。我们推断，6月可能是金融监管和资金紧张的否极泰来的转折期。就金融监管而言，证监会最近的政策措施已经彰显了监管有度的政策底，银监会的政策落地时间根据45号文要求是，6月12日前报送检查报告、附表及典型案例、6月底前报送现场检查意见书、7月底前报送三违法专项治理最终处理处罚结果、11月30日前完成整改和问责工作。不过，银监会政策导向已经有些信号，5月12日银监会网站发布了《银监会通报近期监管重点工作》，对监管政策的实施提出四点“一是有计划实施、二是分步骤推进、三是合理安排过渡、四是实行新老划断。”
2.2盈利进入U形右侧
投资增速已筑底，消费升级支撑整体需求平稳。2010年1季度GDP同比从12.2%一路回落到16年2季度6.7%，之后连续三个季度回升到6.9%。市场担心增长再次回落，从结构角度分析，我们认为不用担心增长和需求的回落。2016年消费、投资占GDP比重分别为52.4%、44.8%，而2010年为48.5%、47.9%，2017年Q1消费、投资对GDP贡献率分别为77.2%、18.6%，而2010年为37.3%、54.8%。《稳稳的幸福-20170330》、《消费升级原因及对国产化的推动-20170503》等报告我们分析过，消费升级支撑消费增长，社会消费品零售总额同比从2016年初以来一直维持在10%左右，其中三四线城市消费升级更明显，白酒、家电、家装、中药保健品、汽车等各领域自主品牌不断崛起。消费升级加速源于：第一，三线城市人均GDP接近1万美元的拐点。第二，前几年的基建投资开始拉动消费。第三，产业向三四线城市转移。第四，人口回流三线城市，年轻消费群体边际消费倾向更高。在消费升级背景下，具有自主品牌的龙头更受益，贵州茅台、吉利汽车、老板电器、索菲亚等销售收入增速均现好转迹象。固定资产投资增速2016年下半年已有筑底迹象，这与去产能进程相呼应。固定资产投资大体上可以视为产能和供给，2016年商品价格普遍止跌企稳，说明供需动态接近平衡，投资回到自然的增速了。分结构来看，固定资产投资可以分为制造业投资、房地产投资、基础设施投资以及其他行业投资，近三年占比均值分别为33.0%、25.1%、22.7%和19.2%。制造业投资增速最低已经为负值，房地产投资增速也没有跟随销售大幅回升仍在个位数，基础设施投资平稳，整体增速望平稳，发改委也预期17年全社会固定资产投资增速8%左右，与16年基本持平。
借鉴国外经验，经济平企业盈利上，预计17年A股净利同比为14%.借鉴海外经验，经济增长可以分为两个阶段，一是亚当斯密式的加大要素投入驱动增长，是量的增长，二是熊彼特式的创新驱动增长，是质的提高。从2010年起，我国GDP和上市公司企业盈利水平不断下降，传统行业难以支撑GDP及企业盈利继续高增长，产业结构面临转型，需从量的增长过渡到质的提高。当下经济背景类似于日本1974-90年以及美国1983-2000年，均是GDP同比处于一个平台震荡期，最终都靠调整产业结构实现经济平盈利上。以日本为例，经历了1968-74年GDP同比从9%左右跌至4%附近，74年开始GDP同比震荡走平，但日本已经谋求转型，提出“科技立国”战略，加大科技投入，日本自主研发投入占GNP比重趋势性上升。这一阶段，虽然GDP相比之前下降，但企业盈利水平稳中有升，ROE从上一阶段的15%左右提升至20%，产业结构发生明显变化，电子机械、电器机械等精密器械制造的利润率明显上升。当前我国产业结构已发生微妙变化，数据均显示转型已经在路上。2010年以来虽然GDP同比增速回落但内部结构在发生改变，第二产业占比从46%降至39%，第三产业占比从44%升至54%。微观方面，造纸、工程机械等周期性行业和白酒、空调、乳制品等消费行业集中度不断提升，各行业开始出现国产化、品牌化趋势，自主品牌的渗透率在不断提高，如家电、手机等领域自主品牌正在迅速崛起。上市公司盈利开始显示向上的趋势，全部A股17Q1/16Q4/16Q3归属母公司净利润累计同比分别为19.8%/5.4%/1.8%，一季度净利润同比大幅提高，超出市场预期。在《盈利迎接向上拐点——2017年盈利分析系列(4)-20170316》、《盈利两位数增长下的股市-20170509》等报告中，我们将2010年至今的7年间一季度净利润占比最高的25.7%定义为悲观预测，占比最低的23.1%定义为乐观预测，由此可以计算出全部A股悲观/中性/乐观情景下17年全年归母净利润同比分别为12.2%/15.4%/24.9%，ROE分别为9.9%/10.1%/10.9%。结合行业分析师对各行业板块盈利数据的预测，自下而上汇总测算全年净利润同比增速的情况，综合考虑，我们预计17年全年净利润同比增长有望达到14%，ROE则有望达到10%。预计中报净利润同比18%左右，虽然比一季报有所回落，仍保持高速增长，考量没有基数影响的ROE，预计中报由一季报的9.7%进一步回升至9.9%。
2.3盈利增长消化资金紧张
盈利增长对冲资金紧张，平滑趋势。在《谁是主角：资金？盈利？-20170522》中介绍到影响市场的三个核心变量分别是流动性、企业盈利、制度和政策(风险偏好)，在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同，牛市中资金、盈利轮流做主角，而震荡市中两者势均力敌。自2016年1月底上证综指2638点以来，A股盈利逐步改善，但资金呈紧张局面，最终盈利增长胜过资金负面冲击，推动震荡市中枢提升，至今万得全A、上证综指分别涨16%、12%。4月10日以来市场下跌调整正是源于盈利阶段性空窗期和金融监管加强，但往后展望，盈利增长能够消化资金紧张。当前悲观的投资者主要是担忧资金面的变化，认为在去杠杆、强监管的背景下流动性已经出现拐点。我们一直强调今年货币政策背景与13年相似，不存在通胀压力，货币政策偏紧主要为了金融去杠杆，资金面紧张有限度。而微观企业盈利方面，A股净利同比虽然一季度是高点，但全年增速有望达到14%，一季度的高点源于基数因素，ROE从2016年3季度来一直回升，17年将达10.1%。企业盈利2010年1季度见顶回落到2012年，2013-2016年属于U形底部，2017年望步入U形右侧。2016年1月底以来，震荡市的格局未变，即盈利的增长对冲资金的紧张，如同09/8-11/4、12/1-14/7两轮震荡市。
盈利分化，甄别结构。回顾16年1月底上证综指2638点以来，主板和中小创结构分化加剧，至今上证50、中小板指、创业板指分别涨幅21%、4%、-10%。我们认为当前结构分化的根源在于主板的估值和盈利匹配度更好，17年的主板类似13年的中小创，市场处于基本面差异导致的结构性行情中。展望未来，主板和中小创的盈利趋势还将继续分化。根据2010年以来各季度净利润占比均值，可测算主板净利同比有望从16年底的2.8%逐步回升至17年年底的16.6%，ROE(TTM)从16年Q3低点9.6%逐步回升至17年年底的10.1%，中小板净利同比将从16年底的30.3%降至17年底的14.9%，ROE(TTM)将从16年Q1低点8.2%逐步回升至17年底的9.0%，创业板净利同比将从16年底的36.4%降至17年底的10.4%，ROE(TTM)将从16年Q3高点9.0%逐步回落至17年底的8.8%。在主板和中小创业绩进一步分化的基础上，A股将继续演绎结构性行情，投资者将追求更好的估值和业绩的匹配度，偏爱确定性的投资机会。
3. 应对策略：雨后彩虹，业绩为王
3.1震荡市中风雨后有彩虹
回顾历史，震荡市的年份一般有两波机会。参考2010年、12年、13年、16年震荡市的经验，一年一般会有两波机会，上半年一次，下半年一次，年中出现波折。10年2-4月上涨，5-6月调整2个半月，期间上证综指、个股中位数最大跌幅分别为27.1%、29.4%，7月开始货币政策有所宽松，9月美国推出QE2，股市在7-11月迎来第二波上涨。12年1-5月初上涨，5-11月调整了7个月，期间上证综指、个股中位数最大跌幅20.1%、26.7%，12月后随着经济数据改善和十八大后改革预期升温，股市再次上涨。13年1-2月上涨，3-6月调整了4个半月，期间上证综指、个股中位数最大跌幅分别为20.2%、21%，6月底钱荒最紧张时央行投放货币，且中小创业绩优异，股市迎来第二波机会。16年2-4月上涨，5-6月调整了2个月，期间上证综指、个股中位数最大跌幅分别为8.9%、16.6%，下半年随着经济数据转好，及国企改革加速，股市在7-11月继续上涨。今年股市在1月下旬至4月迎来第一波上涨，4月后随着金融监管不断加强，流动性有所恶化，股市遭遇年中调整，至5月末上证综指、个股中位数最大跌幅分别为8.5%、18.5%，个股跌幅已经较为可观。
雨后彩虹源于资金和盈利对比力量逐步改变，叠加改革推进。上证综指2638点以来非牛非熊的震荡市本质上源于资金面和盈利面整体势均力敌，市场阶段性的涨、阶段性的跌源于两个变量的力量对比阶段性失衡，正面变量略占优时涨，负面变量略占优时跌。1月底2月初《开春撸袖子-20170202》、《熬过冬天就是春天-20170122》我们看好春季行情，提出开春撸袖子的逻辑是阶段性经济数据优、利率稳、政策环境友好，4上旬《稳中求进-20170409》提示警惕倒春寒的逻辑是金融监管和去杠杆会使得利率资金面阶段性紧张，而且1季度盈利增速是高点，2季度盈利增速回落也是个考验。展望未来，资金和盈利对比力量将逐步改变。目前十年期国债收益率为3.67%，处于历史中等偏高水平。历史上资金年内走势显示，6月是非常典型的阶段性紧张，之后利率有所回落。此外，5月底IPO节奏略有放缓，从之前每周10家降至7家，6月第一周又进一步降至4家，最新产业资本减持新规对减持比例、披露时间等做了更加严格规定，微观上股市的资金供求也会有所改善。2季度盈利数据7-8月公布，预计中报净利润同比18%、全年14%，盈利保持高增长有望确认。目前以全部A股PE倒数减去十年期国债收益率为代表的风险溢价为1.53%，05年以来均值为1.56%，风险偏好处于05年以来均值水平，下半年将迎来十九大，国企改革尤其是混改有望有突破，市场风险偏好有望提升。
3.2市场环境和资金结构决定风格
震荡市业绩为王，源于市场环境、投资者结构变化。我们自2016年1月底上证综指2638点提出市场步入2年的震荡格局以来，一直强调震荡市业绩为王、个股分化，《A股远景：龙头估值从折价到溢价-20170411》、《A股的“三把交椅”——论风格轮动-20160927》、《震荡市，结构胜于择时-20160621》、《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》等多篇专题报告讨论过震荡市的风格和结构特征。牛市中市场偏好高估值、高成长，而震荡市中市场更偏好估值合理，业绩稳定增长个股。从估值和涨幅的相关关系来看，2015年上半年的牛市中，高估值个股表现更佳，30倍PE(TTM)以上的个股涨幅中位数在124%左右，而10倍以下PE个股涨幅中位数仅33%。而从上证综指2638点以来，10倍PE(TTM)以下的个股涨跌幅中位数20%，20倍PE(TTM)以下的个股涨跌幅中位数17%，20-50倍之间个股涨跌幅中位数在5%-7%之间，而50倍PE(TTM)以上的个股涨跌幅中位数仅为-6%，说明震荡市中估值合理，稳健增长的个股表现更佳。16年1月底以来，市场抱团消费龙头与白马成长，核心源于相关个股业绩持续较好，且盈利与估值匹配度高。此外，业绩为王的市场风格和投资者结构变化也有关，16年1月底以来市场整体上存量资金稳定，结构上散户资金占比在下降，而机构投资者占比在上升，从16年初到17Q1剔除掉法人股后A股自由流通市值中，散户投资者占比从63.8%降至60.2%，机构投资者占比从28.5%升至32.7%。而机构投资者中绝对收益资金占比上升尤为显著，绝对收益(包括保险、公募基金专户、私募等)与相对收益资金规模(股票型和混合型基金)的比例从16年初的16:10上升至17年一季度的23:10。所以16年1月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，而它们投资风格更偏价值，如保险主要持有金融、地产、医药、食品饮料等价值股。
从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。今年上半年尤其是二季度“一九”现象明显，即上涨个股数量在全部A股中占比不到10%，且多是500亿以上一线蓝筹，这些股票今年以来涨幅中位数高达7.6%，而同期上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为1.5%、2.8%、-8.5%，这与资金面紧张、市场整体偏弱有关，我们认为随着市场环境转暖，市场结构有望回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。二线价值成长集中于市值100-500亿元公司，占所有A股数量的29%，虽然这些公司估值较一线蓝筹价值高(一线价值蓝筹和二线价值成长PE中位数分别为20.9倍、36.6倍)，但是这些公司净利润增速更高(一线价值蓝筹和二线价值成长17Q1净利润增速分别为14.5%、23.6%)，所以从估值和盈利匹配度来看，两者大体相当(一线价值蓝筹和二线价值成长PEG分别为1.44倍、1.55倍)。未来随着市场风险偏好的上升，投资者会寻找更多估值和盈利相匹配的标的，市场风格有望从一线蓝筹价值进一步向二线价值成长扩散。
3.3业绩为王，重视结构
稳定增长的消费龙头。2016年以来如白酒、家电、家装、以及高端中药保健品等消费行业持续高景气度，自主品牌的电子产品、汽车等加速崛起，三四线城市消费升级成为这一轮消费升级的一个重要特征。我国当前的消费高峰阶段类似于美国、日本1970s-1980s，该时期也是美、日的自主品牌迅速崛起的时期。消费升级趋势将推动国内自主品牌的崛起，利好国内消费行业龙头企业。海通策略与行业研究员自下而上筛选国内消费龙头企业，把这些公司看做一个整体，2017年预测净利润同比将为23%，动态PE21倍，ROE约19%。消费龙头股业绩稳健增长，估值与业绩匹配度高，震荡市业绩为王风格特征下，有望强者恒强。
业绩确定的白马成长。《A股估值安全边际在哪？-20170516》中我们就分析过，整个市场的估值结构化差异明显，中小创内部分化同样明显，中小板、创业板目前整体PE(TTM)37倍、48倍，PE中位数51倍、63倍，预计2017年净利润同比分别为15%、10%，估值盈利匹配度仍不优。但一部分公司估值和盈利匹配度已经合适，如电子、传媒行业PE(TTM)49倍、37倍，处05年以来后29%、23%估值分位，预计2017年净利润同比35%、25%。海通策略与行业研究员自下而上筛选白马成长股，把这些公司看做一个整体，2017年预测净利润同比将为35%，动态PE为25倍，ROE约14%。业绩确定的白马成长更有可能在震荡市分化格局中走出来。
低估低配的金融。我们坚定看好金融股主要有三个逻辑：第一，低估，目前银行、券商、保险的PE(TTM)分别为6.9倍、22.5倍、20.1倍，处于05年以来历史42%、39%、50%分位，17年动态PE分别为6.6倍、19.2倍、18.2倍。目前银行、券商、保险PB分别为0.9倍、1.7倍、2.2倍，处于05年以来历史19%、7%、34%分位，17年动态PB分别为0.8倍、1.5倍、2.0倍。第二，低配，基金重仓股中金融占比处于历史较低水平，其中银行5.2%(剔除5只国家队基金为4.4%)、非银2.2%，大幅低配。第三，目前大家对经济形势和去杠杆预期过于悲观，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。此外投资者对金融股也有两大疑虑：第一，金融市值太大炒不起来？目前银行、非银在全部A股中市值占比分别为15.9%、7.8%，但成交金额占比只有3.6%、4.1%，而且金融股股东数下降明显，银行中工商银行股东户数由12年一季度100万户降至17年一季度的54万户，非银中中国人寿股东户数由12年一季度28万户降至17年一季度的15万户，其实盘子很轻，金融股筹码集中上涨并不需要太多资金。第二，国家队会抛售金融吗？2016年以来国家队持有金融的比例从未下降，一直稳定在36%-40%，不存在大幅抛售的可能。
主题：国企改革。自16年9月发改委混改试点专题会开始，国改进入以混改为突破口的2.0阶段。从政策方向看，去年中央经济工作会议及今年两会均将国企改革放在重要位置，提出混改是国改重要突破口。从领导机构看，从国资委主管进入国资委与发改委协作阶段。发改委主抓混改，5月底发改委表示第三批混改试点将扩围至地方国企；国资委职能出现重大调整， 5月国务院发布《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》，精简国资委43项监管事项，6月初国资委召开国改吹风会，表示继续推进央企重组。从企业层面看，3月底联通停牌，6月初神华、国电停牌，改革提速迹象明显。下半年将迎来十九大，国改尤其是混改有望实现突破。上半年市场对国改预期较低。今年年初以来国企改革指数已下跌12%，跌幅高于上证综指、中小板指、创业板指的0、1%、11%，国改指数成分股成交额占比持续回落，目前仅0.4%，处于历史低位。从股市投资机会看，混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，央企是国资委职能调整和重组整合首要受益标的，地方关注上海、山西、广东、天津等地国资整体上市及混改进展。