上周美欧日股市震荡，韩印港等新兴股市稳中有涨，黄金石油下跌，铜钢等金属价格反弹，国内股涨债稳。

　　海外利率稳中有降。今年以来，虽然美国加息节奏明显加快，但是美国长期国债利率反而稳中有降，标志性的10年期国债利率从年初的2.5%降至2.2%，源于美国经济明显减速，通胀也显著下行，使得其长期加息能力减弱，目前每个季度一次的加息节奏也明显弱于04年那一轮加息的每个季度两次。而欧洲和日本经济复苏好于美国，通胀也稳中有升，但欧日两国依然维持零利率和量化宽松货币政策，其长期国债利率稳定在0左右低位。利率保持低位也是海外资本市场表现较好的重要支撑。

　　国内国债利率飙升。与海外发达国家相比，今年我国长期国债利率大幅上升。年初标志性的10年期国债利率为3%，到6月上旬上升至3.6%.10年期国开债利率年初为3.7%，到6月上旬上升至4.3%。从中美10年期国债利差来看，年初仅为50bp，到年中升至约150bp.

　　经济通胀见顶回落。而国内利率的飙升无法用基本面因素来解释。从经济来看，4月份工业增加值增速回落至6.5%，5月中采制造业PMI为51.2，均与年初基本持平。而物价也是稳中有降，5月份CPI从年初的2.1%降至1.5%，PPI先升后降稳定在5.5%。从货币政策操作来看，央行在2、3两个月累计提高公开市场逆回购招标利率20bp，但幅度也远不及债券利率的升幅。

　　金融去杠杆是主因。在我们看来，本轮国内利率上升的主要原因在于金融去杠杆。过去两年，国内房价大幅上涨，资产泡沫风险上升，源于金融发展过度，以银行为首的金融机构资产膨胀过快。因而从监管层的角度，去杠杆的核心目标是抑制货币超增。所以我们看到央行收紧了货币总闸门，今年大幅减少了货币投放，使得金融机构超储率降至1.3%的历史低位，货币市场资金整体极度偏紧。而银监会收紧了金融市场融资的闸门，逐步落实银行的同业负债不得超出其总负债1/3的严格约束。

　　同业存单利率飙升。在今年国内利率上升的过程中，同业存单利率扮演了非常重要的角色。目前，银行在金融市场的融资主要有两大来源，一是央行，二是金融同业机构。年初首先是央行大幅收紧了公开市场融资，逼迫银行转向主要靠金融市场向同业融资，在2、3月份的同业存单净发行一度达到1万亿，需求激增使得股份银行同业存单发行利率在4月份就迅速突破4.5%，远超去年末的2.8%.

　　同业存单发行萎缩。但是随着同业存单利率的大幅飙升，尤其是在存单发行利率达到5%以后，已经接近甚至超过银行的5%左右的贷款利率，这意味着银行的融资成本和贷款收益接近倒挂，其发行同业存单的动力大幅下降，再加上银监会对银行发行同业融资工具的监管加强，使得4月份的同业存单净发行降至1000亿，而5月份的同业存单净发行转负至-3300亿，这意味着银行在金融市场也减少了融资。

　　银行无米下锅，房贷利率飙升。进入6月份，全国多地的银行突然传出首套房贷利率升至基准利率，甚至是上浮1.1倍、1.2倍，其核心原因在于银行已经无米下锅。在去年，由于银行可以在金融市场通过同业存单以2.8%的利率融资，所以在4.9%的贷款基准利率下，即便是房贷利率打8折也有利可图。到了今年1季度同业存单利率升至4.5%，所以银行房贷利率开始打9折、95折以弥补成本上升。但是到了4、5月份以后，银行的同业存单都发不出去了，银行自己都没钱了，拿什么去放房贷呢？

　　信贷收缩是下半年最大风险。在17年上半年，虽然经济出现见顶回落迹象，但只是缓慢减速，因为金融去杠杆的影响还只是在金融市场，主要体现为货币和债券利率上升，而商业银行还在扩表，贷款利率和贷款发放还保持稳定。但是随着同业存单发行的萎缩，意味着商业银行开始缩表，贷款利率大幅上升，而贷款的发放也开始收缩，这就意味着金融去杠杆的影响将从金融市场传导到实体经济，而信贷收缩将是下半年经济的最大风险。

　　一、经济：进出口均反弹

　　1)出口小幅回升。5月我国以美元计价出口增速回升至8.7%，其中对美国(11.7%)出口仍高、对欧盟(9.7%)出口增速明显回升，而对日本(3.7%)增速滑落，海外欧美经济复苏继续带动我国出口改善。

　　2)进口增速反弹。5月进口增速反弹至14.8%，其中我国对大豆(25.2%)、原油(15.4%)、铁矿石(5.5%)、铜(-9.3%)等主要商品的进口数量增速均较上月提高。

　　3)6月经济暂稳。6月上旬主要58城市地产销量增速降幅收窄至-8.3%，6月上旬发电耗煤增速回升至14.9%，显示6月上旬经济暂时稳定。

　　4)经济走势分化。5月出口小幅回升，但制造业PMI回落、地产和汽车销量增速依然偏低。6月以来地产销量降幅略收窄，发电耗煤增速反弹，指向6月经济起步尚稳健，但仍处于减速中的盘整。　　

　　二、物价：通胀预期降温

　　1)食品继续下跌。上周菜价、蛋价继续下跌，肉价跌幅扩大，食品价格环比下跌-0.8%.

　　2)CPI小幅反弹。5月CPI反弹至1.5%，其中食品价格低位反弹，非食品价格回落至2.3%.6月以来食品价格继续走低，我们预测6月CPI食品价格环比下跌-0.5%，6月CPI小幅反弹至1.6%.

　　3)PPI稳中有降。5月PPI环比下降0.3%，同时基数攀升，同比继续回落至5.5%.6月以来钢价、煤价续降，国际油价回落，预测6月PPI环比下降0.2%，由于基数走低，同比或稳定在5.5%.

　　4)通胀预期降温。5月CPI出现小幅反弹，但主要归功于低基数效应，而从食品价格、非食品价格以及工业品价格来看，环比均在持续回落，这也就意味着通胀预期仍在继续降温。

　　三、流动性：从紧货币到紧信用

　　1)利率继续回升。上周R007均值上行7BP至3.36%，R001均值上行10BP至2.9%，货币利率继续小幅回升.

　　2)央行加大投放。上周央行操作逆回购4600亿，逆回购到期回笼4700亿，操作MLF4980亿，MLF到期回笼2243亿，央行整周净投放2637亿。

　　3)汇率保持稳定。上周美元小幅反弹，人民币兑美元保持稳定，在岸人民币汇率升至6.8，离岸人民币汇率稳定在6.79.

　　4)紧货币到紧信用。近期，各地银行纷纷传出5、6月份首套房贷利率上浮至基准利率甚至1.1倍、1.2倍，融360显示5月全国首套房贷平均利率升至4.73%，比4月大幅上升21bp，创下过去一年的最大升幅。房贷利率的大幅飙升并非偶然现象，源于在持续的货币紧缩之后，商业银行5月份同业存单余额净减少了3300亿，意味着商业银行在金融市场的融资出现了萎缩，由于无米下锅，使得其被动缩表，减少了信贷投放，导致了房贷利率的大幅飙升，这也就意味着金融去杠杆已经从紧货币步入紧信用阶段，而3季度经济下行的风险也将显著增加。

　　四、政策：降低企业税费

　　1)降低企业税费。国务院总理李克强6月7日主持召开国务院常务会议，决定推出新的降费措施，要求兑现全年为企业减负万亿元的承诺；财政部、国家税务总局日前发布通知，扩大小型微利企业所得税优惠政策范围。

　　2)推进农业领域PPP.财政部、农业部日前联合印发深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见，提出中国将在6大重点板块推进农业领域政府和社会资本合作，近年来，中国政府大力推广PPP模式，政府和社会资本的合作正逐步走向深入。

　　五、海外：欧央行表态中性，特朗普弹劾风险解除

　　1)欧央行6月会议表态中性。欧央行6月8日公布利率决议，维持利率不变，声明中删除了可能会再次下调利率的措辞，同时还下调了通胀预期，QE将继续直到通胀持续回升。欧央行将经济增长面临的风险评估调整至大体平衡。

　　2)特朗普弹劾风险解除。上周四，美国前FBI局长科米在参议院作证，作证结果并没有像市场担心的那样重击特朗普。他承认，自己担任FBI局长期间，特朗普从来没有因为个人原因而被调查。

　　3)英国政治波动加大。上周英国首相梅领导的保守党胜选无望，确定将产生“悬浮议会”，梅面临下台危机。这可能导致英国退欧谈判推迟。所谓“悬浮议会”，即没有任何党派赢得下议院650个席位中的多数席位。这种情况下，政党需要联手组成执政联盟，共同组建政府。

　　4)欧元区5月CPI小幅回落。上周公布的EIA原油库存激增330万桶，之后卡塔尔信用评级遭标普下调也助推了油价跌势。在5月25日的OPEC会议将减产协议再延长九个月后，WTI和布伦特油价在不到两周的时间里累跌近10%，WTI逼近45美元/桶，布伦特徘徊于48美元/桶，完全回吐了去年11月底达成减产协议以来的涨幅。

　　资金面紧张可控，信用债防守为上——海通债券每周交流与思考第223期(姜超、周霞)

　　上周债市走稳，国债利率平均上行4bp，AAA级企业债利率平均下行2bp，AA级企债和城投债利率上行2bp，转债上涨2.1%.

　　资金面紧张可控.6月中旬美联储议息会议，美加息概率仍较高，而6月底将迎来年内第二次MPA考核，资金面压力依然存在。但鉴于前期政治局会议强调“协调监管”，意味着在流动性趋紧阶段，央行将会承担维稳的角色，上周央行加大货币投放力度，短期资金面紧张但依然可控。维持短期R007中枢在3.3%的判断。

　　利率债谨慎博弈。近期出现了一些对债市有利的因素，从海外看，美债收益率不断下行为国内债市打开下行空间。国内经济回落，通胀低迷，基本面因素支撑在增强。从监管来看，协调性在加强，6月半年度考核前夕，监管可能处于间歇期，从资金面看，央行短期对冲流动性紧张的意图较为明显，流动性将呈现紧张但可控局面。对于负债端较稳的机构而言，短期博弈风险不太大，但是考虑到金融缩表仍在进行，利率下行空间并不乐观，维持10年国债利率区间3.3-3.7%.

　　信用债防守为上。季末临近，短期仍建议防御为主，主要配置短久期高等级品种：首先，信用债期限利差再度压缩至低位，5年与1年AA+品种期限利差不足30BP，配置短端的机会成本不高；第二，同存再现量价齐升，意味着金融去杠杆远未结束，信用债仍有较大调整压力，拉长久期时机仍需等待；第三，季末临近，资金面波动中短端可能会出现较好的配置时机。

　　一、货币利率：资金面紧张可控

　　1)资金利率上行。上周央行逆回购4600亿，逆回购到期4700亿，MLF投放4980亿，MLF到期2243亿，公开市场净投放2637亿，资金利率上行，R007均值上行7BP至3.36%，R001均值上行9BP至2.9%.

　　2)政策影响因素略有变化。从影响货币政策的因素看，虽然6月美联储加息概率很高，但美债收益率仍在下行，下半年海外对国内政策的制约或有所弱化。国内部分地区上调首套房贷利率，货币利率逐步向实体传导，对经济的影响在下半年或显现。国内食品和工业品价格持续下跌，通胀预期回落，基本面对政策的制约也弱化。最新5月债券托管量和存单供给显示，城商农商同时是同业存单需求和供给主力，这意味着这些机构仍在通过同业链条扩充规模，去杠杆仍将成为政策制约。

　　3)资金面紧张但可控。6月中旬美联储议息会议，美加息概率仍较高，而6月底将迎来年内第二次MPA考核，资金面压力依然存在。但鉴于前期政治局会议强调“协调监管”，意味着在流动性趋紧阶段，央行将会承担维稳的角色，短期资金面紧张但依然可控。维持短期R007中枢在3.3%的判断。

　　二、利率债：博弈仍有难度

　　1)收益率曲线平坦化。近期监管预期略有弱化，配置力度有所加大，但市场参与者依然以谨慎为主，债市小幅震荡。具体来看，1年期国债上行16bp至3.66%，10年期国债持平于3.63%；1年期国开债上行12bp至4.26%，10年期国开债下行1bp至4.34%.

　　2)供给回升，招标一般。上周供给压力下，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率则高于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行1013.9亿，政策性金融债发行550亿，地方政府债发行1725亿，利率债共发行3289亿，较前一周大幅上升2289亿。同业存单的发行量同样大幅攀升，上周发行4965亿，净融资额1346亿。

　　3)债市博弈仍有难度。近期出现了一些对债市有利的因素，从海外看，美债收益率不断下行为国内债市打开下行空间。国内经济回落，通胀低迷，基本面因素支撑在增强。从监管来看，协调性在加强，6月半年度考核前夕，监管可能处于间歇期，从资金面看，央行短期对冲流动性紧张的意图较为明显，流动性将呈现紧张但可控局面。对于负债端较稳的机构而言，短期博弈风险不太大，但是考虑到金融缩表仍在进行，利率下行空间并不乐观，维持10年国债利率区间3.3-3.7%.

　　三、信用债：配置短端，防守为上

　　1)上周信用债分化。上周信用债走势分化，高等级变现好于低等级，长久期好于短久期，具体来看，AAA级企业债收益率小幅下行2BP，而AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行2BP.

　　2)地方融资规范化持续.据财政部相关司局，今年不设债务置换限额，债务置换2018年之前完成，但协议须于今年年底之前签完，意味着下半年债务置换案例或增加；预算法实施条例有望今年出台，会将43号文上升到立法层面，意味着43号文执行力度将大大增加。地方政府融资规范组合拳持续，融资平台与地方政府信用的切割或将加速。

　　3)期限利差再度压缩。目前长短久期信用债之间的期限利差再度被压缩至低位，以5年和1年期AA+中票为例，目前期限利差为27BP，较5月底上行15BP，究其原因，主要由于同存收益率再度走高，叠加季末资金面预期偏紧。16年四季度末和17年一季度末期限利差都曾压缩，跨季后均回升，且均是以熊陡形式实现，意味着当前中长久期的调整压力仍存。

　　4)中短久期择机配置。季末临近，短期仍建议防御为主，主要配置短久期高等级品种：首先，信用债期限利差再度压缩至低位，5年与1年AA+品种期限利差不足30BP，配置短端的机会成本不高；第二，同存再现量价齐升，意味着金融去杠杆远未结束，信用债仍有较大调整压力，拉长久期时机仍需等待；第三，季末临近，资金面波动中短端可能会出现较好的配置时机。

　　四、可转债：个券普涨，把握确定性

　　1)转债市场普涨。上周中证转债指数收涨2.1%，日均成交量环比下滑，市场平均溢价率继续降至33.7%；同期沪深300指数、中小板指数和创业板指数均上涨。个券普涨，涨幅前5名分别是歌尔(+12.3%)、宝钢(+4.2%)、格力(+3.8%)、蓝标(+3.8%)和三一(3.7%).

　　2)久其转债发行。上周久其转债发行，规模7.8亿元，主体AA-、债项AA，纯债YTM为2.18%，平价95元，仅网上申购(上限7800万元)。模塑转债披露中签率为0.5%，高于骆驼(0.16%)，与光大转债相当。新券方面，孚日股份(12亿)发布转债预案，林洋能源(30亿)和新时达(8.8亿)转债已过会。

　　3)把握确定性。受益于股市上涨，上周个券普涨，我们相对建议关注的广汽、宝钢、三一涨幅居前。鉴于6月资金面节点性紧张或难免，权益市场反弹的持续性还有待观察，我们仍建议把握确定性机会，具体关注强债性券(山高凤凰等)、临近回售期且跌破回售价个券(天集EB)，股性券浅尝辄止(广汽和宝钢EB的波段交易机会，适当关注九州、三一、顺昌等).

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