近期有报道认为，调整人民币汇率中间价计算方式、在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子是中国人民银行“抑制人民币贬值”的手段，并暗示央行有意干预汇率。

　　这种说法是没有道理的。事实上，引入逆周期因子并非操纵汇率，而是为了让中间价更好地反映经济基本面变化。逆周期因子中“有什么”也并非由央行决定，具体采取何种模型，参数如何设置，由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定，是一种市场化行为。

　　这是在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制运行1年多以来，对其所做的微调。去年以来，随着外汇市场的波动，这一中间价形成机制的不足之处也逐步显现。

　　什么是逆周期因子?

　　通俗地讲，应该是下面几个意思：

　　一是即期汇率总在中间价上面飞的格局很不好，这种格局很容易刺激贬值预期;

　　二是之所以中间价和即期汇率总是不甚“亲密”，可能是现在的定价机制有问题;

　　三是既然定价机制有问题，就把它修改一下，加一个新变量，起个名字叫“ 逆周期因子”，争取让即期汇率和中间价重新牵手;

　　四是这个“逆周期因子”怎么计算呢?各家中间价报价银行自己琢磨去。但最后公布中间价的时候，由央行统一进行加权平均处理。

　　概括而言，短期内抑制贬值预期，中长期抑制市场“羊群效应”是定价机制修改的核心目的;实现手段则是在“参考一篮子”和“参考收盘价”双原则之外，加入一个报价银行主动权比较大的“主观调节因素”。

　　与此前的机制调整相比，“逆周期因子”的计算不甚透明，从改革的长期进程看，增加透明度是长期目标，所以这一次中间价定价机制的调整绝不是最后一次，更可能属于阶段性的过度政策。

　　人民币为何要加入逆周期因子?

　　自2015年“8·11”汇改以来，中间价的形成机制就在不断调整完善，总体改进的方向就是弱化收盘价对中间价的影响，这是因为在近两年的人民币贬值预期下，现有的中间价形成机制容易强化贬值预期(上一交易日人民币兑美元收盘价贬值的结果，容易导致下一日中间价的继续走贬)，形成顺周期性，这容易放大单边的市场预期，增大汇率超调的风险。

　　因此，加入逆周期因子，是进一步弱化收盘价影响，进而减少单边市场预期的“打补丁”举措。正如外汇交易中心所言，逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注基本面，可以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

　　另外，4月中旬以来，伴随美元指数大幅下挫，人民币对美元汇率升值较少。目前，美元指数已从年初的100以上下跌至97，而人民币兑美元汇率在本周四之前，均在较窄区间内波动，远未突破年初升值创下的高点。从而，近期美元贬值的压力主要由CFETS人民币指数的迭创新低所承担。而人民币兑美元汇率之所以“升不上去”，与近期国内实需客盘的购汇需求较高有关(尽管结汇意愿是有所增强的)：在投机客盘被挤出的情况下，实需客盘的大量购汇压制了人民币汇率的升值空间。我们观察到，4月中旬以来，人民币对美元汇率的收盘价几乎持续高于当日的中间价。这就导致第二天的中间价设定必须或多或少地随之上浮，从而在美元大幅走弱的过程中，人民币对美元汇率未能显著升值。

　　值得注意的是，此时加入逆周期因子调控的另一个现实意义，则在于随着美联储再次加息的临近，今年下半年人民币或将迎来新一轮贬值压力。虽然目前看人民币兑美元中间价较为稳定，但这种稳定并不“正常”。今年以来，美元指数不断下行，下跌幅度已近4%，但与此同时，人民币兑美元升值幅度却不足1%。也就是说，前期美元疲软时，人民币并没有相应的升值到位，由于市场普遍预计美联储年内还有两轮加息，下半年美元指数会触底回升，美元升值势头一起，很可能触发市场重新燃起一小波贬值的交易惯性。因此，此时引入逆周期因子，也是为后续的汇率政策提前准备新工具，稳定人民币汇率。

　　“逆周期因子”会给人民币汇率带来什么?

　　从当前情况来看，引入逆周期因子，短期内的确可增大人民币对美元汇率的弹性，但相应牺牲的是人民币中间价设定的透明度。人民币汇率弹性的切实增强，需要更为开放的市场交易主体，需要人民币国际化进程的稳步向前，而单纯调整中间价定价机制，其实际效果与深层影响均不值得期待。

　　不过，逆周期因子的引入虽然可以抑制贬值预期、稳定人民币汇率，但也意味着汇率弹性或有所下降。此外，根据外汇交易中心透露，此次调整的模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定，这就意味着逆周期因子的主观性比较大，且计算方式并不透明，而我国汇率改革的大方向是增加汇率弹性、提高市场透明度，因此，不少分析也预计，此次中间价定价机制的调整很可能只是阶段性的过度措施，并非长久之计。

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