近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。香港金融危机并无独特定义。不过，鉴于香港联系汇率的刚性安排，香港的金融危机模式将独具特色。

　　它一般的逻辑是，联系汇率遭受攻击，短期利率急剧攀升，从而引发房地产和股市价格崩溃。当然，苍蝇不叮无缝的蛋，联系汇率遭到攻击一定有背景因素。事实上，香港联系汇率近几年的平衡，得益于内地的大规模资本外泄。问题恰恰也在于此，当内地资本流出受到严厉管治，香港将断绝已经习以为常的内地资本补充。而香港所有资产价格皆严重高估，香港资本流出势成必然，则联系汇率必将承压。

　　香港债务扩张过度

　　依据过往经验，香港联汇承压，金管局只有“任一招”——加息。根据香港金融管理局统计数字，香港住户贷款馀额于过去10年累计增长108%，于2015年底高达15,940亿港元。由于它超逾本地生产总值的同期增幅，家庭债务相对本地生产总值的比率，过去10年间由54%显著上升至67%。在过去十年，香港家庭的负债增加了一倍，多达64万港元。易言之，香港在低息环境中，债务扩张过度，泡沫累积严重，一旦被迫加息，债务链条将逐次爆破。事实上，国际金融机构已经预设了对沖安排，他们已经完成了较大额度的外汇掉期，也就是说他们已经准备好了充足的子弹。请设想，美国加息、减税、缩表，美国的那些金融机构该如何在港操作呢？

　　近些年来，香港债券市场发展迅猛。港元发债额在2016年连续第8年增加，达3.05万亿港元，较2015年增加22%。请注意，境外发债体（不包括多边发展银行）在2016年更多利用港元债市集资，发债额升幅达71%。年内部分时间美元／港元基准掉期利率处于正数水准，部分发债体把握机会在香港发债，然后将资金兑换为美元，从而降低整体融资成本。多边发展银行亦于2016年趁资金成本较低的机会重返市场。笔者无从知晓，香港金融管理当局如何监控和管理如此规模的债券所导致的港币流动。而美国金融机构一向善于总结经验教训，他们会深刻地总结索罗斯当年的惨烈教训，这一次应该做好了更为充分的准备。

　　也许一些人会说，国家有强大外汇储备，三万亿港币债券也不过四千亿美元而已。但金融危机从来都是连锁反应，你准备好如何同时介入股市和楼市吗？你准备好同时进行人民币汇率保卫战了吗？

　　2016年末，中国全国债券市场託管存量高达56.3万亿人民币，同比增加11.45万亿元，增幅25.54%。其中，中央结算公司託管债券43.73万亿元，佔全市场77.66%；上海清算所託管债券8.13万亿元，佔全市场14.44%；交易所託管债券4.45万亿元，佔全市场7.89%。2016年地方政府债务置换继续进行，全年发行地方债6.04万亿元，其中地方债置换4.87万亿元。地方政府债的最大持有者是商业银行，持有规模为93630.72亿元，新增49073.76亿元，同比增长110.14%。

　　内地保险机构、基金等持有规模增速较快，分别同比增长370.08%和201.56%，但总体持有规模依旧较小。请注意，在境外机构持有的券种中，地方政府债增速迅猛，託管量从去年末的3.8亿元增至53.1亿元。笔者最关心的仍然是地方政府债，笔者注意到了总量变化和增量变化。一是，最无效益的地方政府债仍然在迅猛增加，显然供给侧改革依旧未能触及根本；二是，地方政府债已经不是黑箱作业，毕竟境外机构也在大举增持（虽然规模有限）。这里面隐含了双重含义：第一，经济转型未能如愿；第二，债务危机概率大增。其实，从事投资的人不会关注当事人的花言巧语，他们只会关注冰冷而现实的数字。

　　全国债券市场託管存量，远远小于全国债务总量。朱云来先生2016年10月27日在某讲堂上说：“我们的货币现在已经到了150多万亿，基本规则是乘2，就是所有经济实体债务总额基本上是这两个数的两倍以上，所以现在至少是300万亿了。”300万亿，用什么支付利息呢？在中国，金融危机一定起于债务违约。

　　香港有责任提供预案

　　内地的债务问题，怎么会导致香港金融危机？其实，香港是中国金融的山海关，若发生金融战，香港是必遭攻击的第一关隘。而且，香港是国际金融中心，内地不能直接採取行政手段干预。经过二十年的政治蜕变，香港是否还是九七年那个同心同德的香港？当然，最关键的是，香港精英是否仍然有勇气与金融入侵者殊死一战。笔者并不乐观，因为华资正在歷史性地外迁，他们已经提前数年在布局海外了。没有华资配合，中资独力支撑将极其艰难。

　　还记得九七年吗？那一次是有准备的，与其说索罗斯是攻击受阻，倒不如说是陷入了预设的伏击圈。如今，我们有防御预案吗？古人云：预则立，不预则废。香港必须有人专责，为即将到来的金融风暴提供预案。香港有责任为内地提供预警，并为内地争取反制的时间和空间。

　　在内地，谈金融风暴会被某些人耻笑，一些人正在用公帑营造人民币坚挺的假象，更有人一再强化资产泡沫的规模。特区政府应负起责任，对形势做出独立的判断。华资也应有所作为，不能一味地离家出走。港人应履行使命，不能对危机熟视无睹。当然，最终还是要看内地，如何在危机中沉着应变，化危机为改革契机，开启新的局面。

　　今年是香港回归二十周年，刚刚好也是全球经济大调整的拐点。美欧先行一步，开起了财政金融的全面改革，我们仍然在进行艰难的非经济问题的博弈。希望我们能迅速开启财政金融改革，走出困局，开创后改革开放的崭新时代。

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