2011年末-2016年末券商资管规模从2818.68亿元飙升至17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。近期监管层对券商资管资金池业务的监管升级一度引起市场波澜，央行牵头的一行三会大资管业务统一监管新规即将出台，券商资管业务模式将面临大洗牌。本文旨在分析券商资管业务崛起的制度环境、业务模式特点、监管套利、潜在风险，以及监管加强后对经济和股债市场影响。

　　券商资管大体可分为三个发展阶段：2012年前的“探索阶段”；2012年6月-2013年12月快速发展阶段；2014年初至今调整转型阶段。券商资管最初是作为对接银行资金池的工具开始发展起来的，在第二阶段通道业务和资金池业务快速崛起，随着监管要求提高，加强主动管理趋势日渐明显。经过多年的发展，券商资管形成了以集合(占12%)、定向(84%)与专项(2%)资产管理业务三项业务，其中集合计划以主营监管套利的资金池业务为主，定向计划以辅助银行资产移表的通道业务为主，专项资管计划则主营资产证券化等创新业务。

　　券商资管的资产端以债券和非标投资为主。从投资标的来看，2016年资管产品投向交易所、银行间市场的规模约 5.6万亿元，占比32.6%；投向各类非标资产规模约11.7万亿，占比67.4%。从投资类型看，集合计划以债券投资为主，占比63.2%；定向计划中主动管理定向业务以投资债券为主，占比55.7%，通道业务以投资债券和非标资产为主，占比分别为15.8%和80.0%。

　　资金端主要来自银行和信托，“银行的影子”。集合计划中机构投资者的资产规模占57.1%，定向资管计划中机构投资者的资产规模占99.7%，这其中又以银行和信托公司为主，占定向计划总投资规模的86.4%。

　　券商资管业务风险集中在通道业务中的监管套利和资金池业务中的流动性风险。券商通道业务的本质是融资驱动的影子银行，是银行为提升放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产的工具。而资金池业务则是在金融自由化和货币宽松背景下券商资管利用期限错配的套利工具，该业务的优势是“混同运作”“分离定价”，但同时也是风险来源，最终表现为流动性风险。

　　监管政策从松到紧，去通道化，清理资金池，回归资管业务本源。2012年10月“一法两规”对券商资管业务进行了里程碑式的放松：将集合资管计划的行政审批制改为发行制度；放展投资范围，在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上，增加非上市公司股权、债权资产等；取消小集合、定向的投资比例限制。2016年下半年以后监管升级，2017年4月证监会对资金池业务提出限制产品规模、限制投资范围(不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种)、控制久期错配、控制杠杆倍数等要求。2017年5月证监会发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。券商资管未来在摆脱同质化的通道业务和“空转套利”的资金池业务后将回归资管业务本源，依靠自身的投研能力从事价值挖掘、资产配置、风险管理业务。

　　券商资管监管加强的影响。1)对实体经济存在三重影响。一是融资类通道投向工商企业的规模达2.27万亿，占总规模的35.6%，因此去通道化在短期会对经济产生直接冲击；二是去通道化以及清理资金池会引发债券赎回，推高债券发行利率，融资成本上升；三是监管倒逼资管资金流向优质实体资产。2)对股市边际有一定影响。截至2016年底，券商资管集合计划和定向计划投资于股票的规模为3,458亿元，规模较小但在存量博弈市场边际有一定影响。3)对债市的冲击较大。2016年底，券商资管直接投资债券的规模达到4.9万亿，远高于基金子公司的规模6238亿元，由于资金池业务大部分投向也是固收类产品，即使仅清理资金池业务对债市的影响也较可观，预计本次整改将采取新老划断的办法，给予券商充分时间进行调整，能够更好地稀释监管影响。

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