中国10年期国债和1年期国债期限利差大幅收窄，国债收益率曲线呈现极度平坦化态势。最近连续4个交易日10年期国债收益率与1年期国债收益率出现倒挂。历史上看2005年后国债期限利差为负的情形，仅在2013年“钱荒”的时候出现，并仅仅只持续了4个交易日。由此可见，当下的市场表现似乎渐近极端情形。理论上收益率曲线应该呈现向右上方倾斜的形态，短端收益率的变化会传导至长端收益率，直至长端收益率能充分反映合理的期限定价。

　　但是历史上曲线平坦化多次出现过，在不同的外部环境之下，曲线由平坦化向陡峭化的变化呈现出了不同修复路径。曲线平坦化并不一定紧跟着曲线的熊陡，未来期限利差将如何演变，更多依赖于当时的经济增长速度和货币环境。

　　期限利差的决定因素

　　10-1年期限利差是金融市场密切关注的估值指标。10年期国债收益率曲线通常由长期的经济基本面因素决定，反映均衡利率和通货膨胀的变化；1年期国债收益率曲线则通常受到货币当局货币政策调控的影响，虽然货币政策最终也取决于经济基本面的发展，但是货币政策的变化相较于经济基本面往往存在滞后性，在实际的政策表现中，货币当局往往确认经济的复苏进程之后，才会采取收紧货币政策的行动；当确认经济已经开始回落，并处于下滑通道后，才会采用宽松货币政策对经济发展进行支撑。

　　从期限内部传导来看，长端利率是预期短端利率和期限溢价之和，而期限溢价往往体现为流动性溢价和风险溢价之和，因此，市场风险因素与流动性因素也会影响期限溢价，进而影响期限利差。比如，当市场流动性宽松时，市场预期良好，交易活跃度较高，市场套利就会更加频繁，期限溢价将会下降很多，从而带动长端国债收益率的下行，也会压低期限利差，国债市场在2014年四季度到2015年上半年的表现就是如此。

　　总结来看，期限利差的影响因素主要有长期的经济基本面、货币政策以及市场预期和交易行为之下的期限溢价等。

　　历史上期限利差的波动

　　历史上国债收益率曲线期限利差的演变进程基本上可以归纳为四种情形：

　　一是，长端利率上行幅度低于短端利率上行幅度，曲线在熊市中趋平，期限利差收窄，即为熊平。从经济周期角度来看，通常出现在经济持续复苏进程中，就业较为充分，通胀率也逼近或者超过目标水平，资产价格繁荣，央行收紧货币政策，由于长端利率比短端利率上升幅度小，期限利差收窄。

　　二是，长端利率下行幅度快于短端利率下行幅度，曲线在牛市中趋平，期限利差收窄，即为牛平。从经济周期角度来看，通常出现在经济持续低迷阶段，货币政策已经转向宽松，短端利率已经处于低位，但是，市场对经济预期悲观，并预期货币政策将长期保持宽松，长端收益率大幅下行，期限利差收窄。

　　三是，长端利率上行幅度快于短端利率上行幅度，曲线在熊市中趋陡，期限利差走阔，即为熊陡。从经济周期角度来看，通常出现在经济复苏初始阶段，前期较为宽松的货币政策刺激经济开始逐步复苏，通货膨胀温和上升并不断接近目标水平，在没有确认经济已经完全企稳的格局下，央行货币政策相对滞后，短端利率保持稳定，长端利率跟随预期通胀率的上升而逐步上升，期限利差走阔。

　　四是，短端利率下行幅度快于长端利率下行幅度，曲线于牛市中趋陡，期限利差走阔，称作牛陡。从经济周期角度来看，通常出现在经济萧条初期阶段，货币政策由紧转松，利率中枢快速下行，期限利差收窄。

　　当然，除了以上4种主要的演进路径之外，由于货币政策和市场预期的不同步，市场上也会出现，短端收益率和长端收益率的走向背离，比如，在紧缩周期的末端，央行的紧缩政策还在惯性持续并推动短端利率上行，但市场预期已经发生变化，认为宽松即将到来，市场预期带动期限溢价减小，长端利率下行等。但从10年期国债和1年期国债收益率走势来看，变动方向基本保持一致，因此，这种特殊情况下的例外情形，本文不做过多讨论。

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