从2016年年底开始，随着中央经济工作会议确定将控风险作为与稳增长相提并论的首要政策目标后，一行三会开始了轰轰烈烈的金融业“控风险、去杠杆”行动。一行三会出现各种监管新规之频繁、这些监管新规针对市场乱象之精准、一行三会执行这些监管新规之坚决，都是很多年以来罕见的。

　　诚然，近年来，中国金融体系的系统性风险的确在不断上升，如果再不妥善应对并坚决遏制，不能排除中国爆发区域性危机甚至系统性危机的风险。在笔者看来，当前中国金融体系的主要风险包括：

　　第一，房地产市场存在泡沫且商业银行体系与房地产完全捆绑到一起。

　　第二，错综复杂的影子银行体系，特别是银行之间通过各种同业业务纠缠在一起，并通过层层叠叠地加杠杆最终投资于金融资产。

　　第三，国有企业与地方政府杠杆率过高，最终去杠杆可能需要中央政府投入大量资源。

　　因此，当前一行三会实施控风险、去杠杆行动的方向是完全正确的，而且监管部门目前针对资产管理、通道业务、银行理财等问题的规定也的确是对症下药，打蛇达到了七寸之上。然而，迄今为止金融监管的加强，尽管的确导致了货币市场与债券市场利率的显著上升，但似乎并未改变“金融空转”与“脱实入虚”的问题。

　　例如，从今年2月以来，中国固定资产投资资金来源增速已经连续多个月负增长，这是自该指标1990年代中后期发布以来从未出现过的，这说明实体企业投资资金可得性的下降。又如，货币市场与债券市场的利率上升已经传导到实体融资成本。例如，近期票据融资成本已经上升了200个基点，而中小企业是票据融资的主要使用者，这说明实体企业投资的资金成本上升很快。

　　金融调控的加强非但没有将金融资源从虚拟市场导入实体经济，反而造成实体融资成本的上升与可得性的下降，这显然是一行三会不愿看到的结果。那么，为什么旨在纠正“金融空转”与“脱实入虚”的金融调控却发生了南辕北辙的后果呢？

　　笔者认为，导致近年来中国一系列金融异象（例如金融空转、脱实入虚、资产泡沫、多重杠杆）的根源，是金融改革的节奏与实体改革的节奏不匹配。

　　金融改革节奏较快，导致金融机构混业经营蓬勃发展、金融体系流动性充足。实体改革节奏缓慢，导致工业增加值增速、工业企业利润增速、劳动生产率增速与全要素生产率显著放缓，也即实体投资回报率显著放缓。在特定情形下，实体投资回报率甚至低于金融机构融资成本。在这种情况下，金融机构或者不得不通过加杠杆来放大投资回报率，或者不得不绕过金融监管最终投资于资产市场，从而造成了金融空转与脱实入虚等问题。

　　事实上，2008年全球金融危机爆发后，中国金融改革的步伐是非常迅速的。例如，从2009年起，中国央行开始大力推动人民币国际化，并开始加速资本账户开放。又如，中国央行在全球金融危机爆发后加速推动利率市场化，并在2015年10月取消金融机构存款利率上限。再如，2010年6月，央行再度让人民币兑美元汇率开始浮动，并在2015年8月11日进一步改革了人民币汇率形成机制。此外，2010年以来至今，中国影子银行体系开始蓬勃发展。

　　与金融改革的突飞猛进相比，中国经济在实体层面的改革却进展缓慢。例如，2008年全球金融危机爆发后，中国政府出台的4万亿财政刺激方案与商业银行的开闸放水，使得所有制改革领域过去的“国退民进”转变为“国进民退”。又如，尽管中国政府出台了两个版本的非公36条，但迄今为止服务业对民间资本的开放依然是非常有限的，“玻璃天花板”的问题普遍存在。再如，尽管三年前的三中全会决议提出了国企混改与土地流转改革的大方向，但最近几年来国企混改与土地流转改革的实际步伐确是较为缓慢的。

　　如前所述，金融改革的节奏较快而实体改革的节奏较慢，由此形成的错配既是当前中国金融风险显著上升的根源，也是中国经济潜在增速不断下降的根源。事实上，从2015年811汇改之后，中国政府已经显著放缓了金融改革的步伐。例如，中国央行显著收紧了对资本外流的管制，甚至不惜此举对人民币国际化造成的负面影响；又如，中国央行通过反复修改人民币兑美元中间价定价机制，在一定程度上削弱了国内市场供求对每日中间价的影响程度，重新增强了央行对人民币中间价的影响力。再如，从去年年底起，一行三会显著加强了金融监管，矛头直指近年来野蛮生长的影子银行体系。

　　然而，光靠放缓金融改革的节奏，并不能达成化解金融风险与提振经济增长的目标，要实现这两个目标，中国政府必须从现在起，加快实体经济结构性改革的步伐，从而提振实体投资的回报率。考虑到今年年底将会召开十九大，我们有理由期待，在十九大召开前后，本届中国政府将会出台新一轮结构性改革举措。换言之，未来几年将是本届政府推动实体改革的时间窗口。

　　笔者预计，新一轮实体经济改革可能聚焦如下几个领域：

　　首先，尽管央企混合所有制改革的前景依然存在不确定性，但地方国企的混改可能显著加速。尤其是那些地方政府债务居高不下的省份，未来可能有较强的动力来推进国企混改。

　　其次，风险可控的土地流转改革未来可能铺开，例如由地方政府出资设立土地银行，来帮助农户将土地使用权资本化的土地银行方案。

　　再次，教育、医疗、养老、电信、金融等服务业部门未来有望加快向民间资本的开放。毕竟，中国家庭目前对制造品的消费已经比较饱和，而对优质服务品存在旺盛的需求。向民间资本开放服务业既有助于提振民营企业的投资回报率，也有望提高中国家庭的幸福程度。

　　综上所述，欲化解金融风险，实则功夫在诗外。当前已经到了中国政府推进实体经济结构性改革的时间窗口。这些改革既是我们不能回避的，也是雄安新区与一带一路倡议所不能替代的。然而，众所周知，结构性改革知易行难，面临着既得利益集团的强烈抵制。要努力推进结构性改革，需要考验中国政府的勇气、决心与智慧。

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