灰犀牛生长于非洲草原，体型笨重、反应迟缓，你能看见它在远处，却毫不在意，一旦它向你狂奔而来，憨直的路线、爆发性的攻击力定会让你猝不及防，直接被扑倒在地！所以危险并不都来源于突如其来的灾难、或者太过微小的问题，更多只是因为我们长久地视而不见。

首先要定性地分析，什么是黑天鹅的风险？什么是灰犀牛的风险？我把这样的风险分为两种：黑天鹅的风险是最难规避的，发生的概率非常的低，事先也没有任何的预兆，时点也不可能去预测，最典型的就是“9.11”事件，然后雷曼的倒闭。

大家可以想像一下，如果在2005年美国的房地产在高峰期，中国也在急速发展，有一个人跟您说两三年之后美国将会面临一场全面的崩盘，要跌到1930年的大萧条，你肯定觉得这个人是疯了。这个就是最典型的黑天鹅，如果在2005年底讲这个绝对是黑天鹅，这就是电影里面那个孤独的、非常痛苦的基金经理面临的问题，虽然是一个先知，但是比市场早了三年，他就会被别人当成疯子。

瑞士央行宣布欧元和瑞朗的脱钩也是一个黑天鹅，两个月之前瑞士央行还信誓旦旦地说不会脱钩，结果突然宣布整个市场一片恐慌，这样的事件并没有一个非常好的防范手段，甚至防范本身就是一个痛苦的抉择。但是我们可以看到金融市场大部分是灰犀牛式的风险。

灰犀牛是什么？概率是10%以上甚至40%-50%，事先有很明显的预兆，时点有时可以精确地定位，但是市场当中很奇怪的是很多参与者不愿意或者不能把这个后果预料到。每一次金融的危机其实都不是毫无预兆的，好比刚刚举例的2008年的金融危机，2005年是绝对的黑天鹅，但是到了2007年的时候已经不再是黑天鹅了，美国最大的房地产信贷公司的破产，贝尔斯登和法巴旗下的次贷基金的破产清算都带给了市场一个很明显的预兆， 这个时候发生危机的概率已经大大超过10%，明显进入了灰犀牛的状态。

2008年初还有汇丰曝出了美国信贷业务巨亏，贝尔斯登的倒闭，这些都是极其清晰的信号，但是这个市场还有很多人觉得没关系，最坏的已经过去了，我们还是会进入下一个繁荣阶段。

直到最大的冲击是来自2008年9月份雷曼倒闭，美联储要拯救全球最大的保险公司AIG，市场才开始最疯狂地抛售。所以中间有6个月到一年的时间，这个灰犀牛可以躲过去，甚至骑上灰犀牛去赚钱。那些在2008年金融危机中赚最多的钱的人没有一个是2005年进去的，基本上都是2007年到2008年才进入做空交易的，他们看到并骑上了灰犀牛

1反思危机的三个问题

2000年起美国房地产市场高度繁荣，房价持续上涨，住房抵押贷款规模不断攀升，在2007年时达到总贷款的50%。2004年起美联储连续加息17次，联邦基金目标利率从1%升到5.25%，房价终于在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，并触发了次级抵押贷款的违约问题。次贷违约问题通过抵押贷款支持证券蔓延到投资银行和两房等投资商，又通过相关联的信用违约掉期等衍生品波及到保险投行等非银机构。

危机在2008年进入高潮，160年历史的雷曼兄弟破产倒闭引发恐慌，导致了商业票据市场关停和货币基金遭到挤兑赎回，风险在金融市场之间和国家之间传染。这场从2006年开始由房地产市场次级贷款违约问题引发的危机，最终演变成历史上最深重的金融危机之一。 

我时常回想起这段危机演变的经过，有三个问题困扰着我： 

一是这场危机从2006年次贷问题开始暴露时已经是灰犀牛，而且2007年已有很多关于次贷问题的报道，但直到2008年“雷曼时刻”爆发时人们才开始意识到问题的严重性和传染性。之后关于金融危机的每一次调查都发现了比之前已知更严重的问题，监管漏洞和不负责任的评级机构只是表面原因。为什么人们没能更早地发现灰犀牛？究竟是有意忽视了灰犀牛的存在？还是高估了最后的守夜人？

二是2008年之前新兴市场和发达经济体之间不平衡的经常账户是危机的根源之一，新兴市场人口红利带来的高储蓄率支撑起了发达经济体的债务扩张和低通胀低利率，美国非金融部门的债务/GDP从1998年到2008年上升了51%（从188.6%到239.6%）。然而这个脆弱的平衡被2006年之后快速上涨的能源价格所打破。

2008年的全球金融危机暴露了发达经济体的债务依赖问题，也暴露了中国外需依赖的发展模式不可持续。在这之后，中国从依靠出口转向依靠投资和消费，居民的储蓄率从52%下降到48%（2015年），外汇储备也开始从近4万亿美元下降到3万亿（08年底为2万亿，14年中达到最高近4万亿美元），居民的债务从5.7万亿持续上升到33.4万亿。和发达经济体相同，中国居民的大部分债务和房地产有关。2001-2008年，当新兴市场的高储蓄率转移为发达经济体的高债务率之后，我们见证了史上最深重的金融危机。2009年至今，当中国家庭的高储蓄转变为低流动性的房地产和高债务之后，我们又会见证什么？

三是回溯美国次贷危机跨市场传导的过程，金融自由化起到了催化作用，各种衍生品和结构化产品给住房抵押贷款提供源源不断的融资，推动了作为抵押品的房地产价格上涨，只要货币没有收缩，这个正反馈就会持续。但当音乐停止之后，高杠杆的交易结构会首先崩塌，再牵连到与之关联的衍生品，随着抵押品价值的持续缩水，这种负反馈的传染会加速。

中国从2012年以来的金融自由化本质与美国2008年之前的金融自由化无异，都是监管套利驱动下的影子银行扩张，银行通过非标、配资、同业存款发放贷款等方式给房地产投资和销售提供信贷以外的融资。当中国金融自由化的音乐停止之后，有多少和房地产相关的交易结构和非标资产会暴露出来？我们有多少安全边际？

以上三个问题促使我们从居民端和房地产的角度，重新思考中国债务周期的顶点。

2我们离灰犀牛还有多远？

之前的分析只能让我们模糊地感觉到不远处有头灰犀牛，下面的数据会告诉我们这头犀牛还有多远。房价能承受多大幅度的下跌而不引起大规模违约，这个房价下跌的安全垫就是我们和灰犀牛的距离。我们从两个维度计算房价安全垫的厚度：房地产的市值和其作为抵押品的价值之比，居民的按揭贷款支出和可支配收入之比。

灰犀牛动起来了

2006年，美国次贷危机开始的时间。这一年，美国住房抵押贷款余额/LTV首次超过了美国家庭房地产总市值。按照当时的抵押率计算，2006年美国房地产市值已低于其抵押价值1150亿美元。

房子市值低于其抵押价值并不一定意味着会发生房贷违约。家庭部门是预算硬约束，只要房子残值仍高于按揭贷款余额，断供就可以不发生。所以首付比例作为房价的安全垫显得格外重要。然而次级贷款降低了对贷款申请者的收入要求和首付比例，房价脆弱的安全垫（首付比例和收入房贷比）很快被击穿。2006年美国次级贷款的违约率快速上升，这就是电影Margin Call的开始。

2007年次贷危机全面爆发后资产价格快速跳水，负债的清算和减计却很缓慢，倒挂进一步拉大，形成了金融体系内的毒资产。大危机之后是大衰退，2006-2009年美国家庭房产市值缩水了30%，直至2011年美国经济开始了漫长乏味的复苏，美国家庭房地产市值和住房抵押贷款余额/LTV的差距才开始缩小。

值得注意的是，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始超越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号。我们不知道来自社科院的中国家庭房地产市值数据是否被低估，另外从银行了解到的房贷违约率尚且不值得担心。即使中国房地产市值低于其抵押价值，并也不一定意味着违约率的上升，这取决于我们的安全垫（首付比例和房贷支出收入比）有多厚。但前车之鉴让我们不能忽视这个正在接近Margin Call的信号。

图10：灰犀牛动起来了

我们距离灰犀牛还有一段距离

银监会2004年发布的57号文《商业银行房地产贷款风险管理指引》中，要求借款人住房抵押贷款的月支出与收入比控制在50%以下，所有与住房相关债务支出与收入比控制在55%以下。然而，2006-2016年间中国家庭房贷支出与收入比从33%上升到了67%，突破了银监会《指引》中规定的红线。

美国家庭平均房贷支出与收入比从2000年之后快速上升，2000年时该指标为65%，但2006年时已经是99%，无限接近房价的压力极限。当家庭的全部收入只能用于房贷支出时，崩盘是早晚的事情。2007年美国家庭平均房贷收入比达到了101%，突破极限后旋即爆发危机。从这个维度看，虽然中国的灰犀牛隐约动起来了，但我们离它还有一段距离。

图11：中国家庭房贷支出与收入比快速上升至67%，但距离100%的危机引爆点仍有一段安全距离

中国家庭将从主动加杠杆进入被动加杠杆

居民是债务硬约束，只要还没到违约的时候，即使是房价增速开始有所下降，房贷收入比短期也难改变上升趋势。2004年6月-2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金目标利率从1%升到5.25%，房贷按揭利率上升，房价增速从2004年11%下降到2006年3%，但是家庭房贷收入比还是从2004年87%上升到2006年99%，最后撞上了墙。

这就好比是一辆高速行驶的车，即使已经看到危险踩下刹车，但完全停下还需要一段刹车距离。美国这辆车负债太高，惯性太大，又存在影子银行等制动问题，所以2004年踩下刹车也没能避免2007年发生事故。

2001-2004年，美国房价增速与房贷收入比同时上行，居民在房地产上主动加杠杆。2004-2007年，美国房价增速回落但房贷收入比继续上行，居民被动加杠杆。2007-2011年，美国房价崩盘后进入负增长，债务违约出现大规模后房贷收入比开始下降，居民经历了被动去杠杆。2011-2016，房价增速回到正区间但房贷收入比继续下降，居民开启了主动去杠杆。

2013-2016年，中国居民房贷收入比和房价增速大幅上升，类似于美国2001-2004年居民主动加杠杆的过程。从家庭部门的债务来看，2016年的中国类似2004年的美国：货币政策开始发生转向，资产价格迎来拐点，家庭部门的债务和杠杆仍将上升，随着2016年下半年中国收紧了货币政策和出台房地产限购政策，中国家庭部门也将经历从主动加杠杆转向被动加杠杆，但房贷收入比可能还会继续上升。

图12：中美两国房价变动与房贷收入比关系变化图

2016年，中国的住房抵押贷款余额/LTV开始超越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号，中国的灰犀牛可能开始动起来了。幸好，中国现在的房贷收入比相比美国爆发危机时的水平，还处于相对安全的区间，我们离灰犀牛还有一段安全距离，这给了我们平稳跨越债务周期的空间。

3全球有哪些灰犀牛和黑天鹅 怎么交易？

为什么绝大部分人都错过了？现在我们回过头来说，其实这是人的心理上的一个极大的弱点。人是有天生的对风险和不确定性的规避，心理学上有很著名的一个实验，就是我无条件地给你五十块钱和让你扔硬币，向上你拿一百，向下一分钱拿不到。

这两者的概率收益是一模一样的，但是超过百分之九十的人会选择直接拿五十块钱而不是扔硬币，要把这个赌注一直提高，提高到175块钱，愿意丢硬币的人才会超越50%。所以这就是很典型的人对风险不确定性的规避，反映在灰犀牛的情况之下，好比英国脱欧，当时不脱欧对脱欧是60：40的概率，这绝对是非常大的灰犀牛，但是市场上一边倒地赌不脱欧，哪怕赚到的只有四五毛钱，因为相信那个是确定的。

不确定的这边丢一块钱进去，赢的话可以得三四块钱，却很少有人去做那一边的赌注。这个也就导致了为什么脱欧发生之后整个市场是一边倒的，所以也就是人类天生的心理弱点和基金对这种确定性收益的需求造成在行为上不可避免地撞上了灰犀牛。

2017-2018年风险

未来的一两年可能出现什么黑天鹅呢？一个黑天鹅的风险是区域的地缘冲突变成了战争，另一个是宗教的冲突和袭击的升级。灰犀牛式的风险我觉得有一系列可以提醒大家：

• 一个是欧洲的政治气候会进一步恶化，英国正式启动脱欧的过程，可能对英国有一个比较超出预期的冲击。

• 特朗普政策的反传统性、不可预测性、加息缩表的滞后效应会不会造成衰退的提前到来，这是一个很大的疑问。

• 还有几个是大家很少考虑的，就是被动指数基金ETF这种同质化交易，这一两年都热衷于谈量化和交给机器操作，同时很多钱都从主动交给了被动的ETF管理。被动的钱就是简单执行指令，所有的钱都进入了ETF，进了S&P，但是一旦拐点出现之后所有的ETF走的方向也必然是同样的，怎么上去就怎么下来，下来肯定比上去要更凶猛。

• 再就是美国去监管之后会不会有重上杠杆的过程，这是一个偏乐观的情况，但是先决条件必然是美国特朗普财政政策减税、基建等一系列的走通了，才会到金融去监管，这些也是可以观察到的，当这个开始，会是一个结构性的上杠杆过程

关于灰犀牛的策略，我过去十几年和海外无数投资者打交道有着一个很深刻的感受，无论是做股票还是做信用，以前很多年大家可以做由下至上的分析，然后金融危机之后宏观冲击的影响变大了，尤其这几年港股投资者面临着多方面的宏观冲击，既有中国的也有欧美全球的，很多基金经理觉得不懂宏观、不做宏观对冲，产品收益会受到很多冲击，哪怕再便宜的股票都可以继续下跌，跌到不能再便宜在趴上很长时间，投资收益也没有了，还把人磨掉耐性。

所以完全不做宏观对冲的话对很多基金来说都很难受，可是让那些专门去做信用、做股票的投资经理做宏观对冲有的时候也是勉为其难。为什么？因为很多时候风平浪静的时候没有人做对冲，到了市场疯狂的时候再进去基本上又是变成了高位接盘。

最典型的是过去的一两年人民币发生贬值，贬值之前稳定的时候没有人去碰，但是贬值发生之后那种国外的和香港的基金冲进来都是在USD/CNH高位买完了，人民币又开始涨。最后就来回做错节奏，虽然大方向可能是对的，但是结果一旦错了是来回止损。

所以我想为什么不把这个宏观对冲单独拿出来做一个策略，做一个基金产品呢？这个产品是一个相对另类的投资，这个投资的特点在于什么呢？我们不追求每个月每个礼拜都赚钱，而是在现在这种宏观不确定的情况之下一旦发生一个灰犀牛式的趋势冲击，可以有20%-30%甚至更高的收益，这也是能够弥补其它策略上的损失，也是这个基金能够为大家现有组合策略中提供的一个有益补充。

灰犀牛策略的核心在于给风险合理定价，我可以给大家举很多的例子。时间不多，举个最近的和朝鲜问题相关的，在3月中的时候随着特朗普交易的平仓剁手，整个市场的风险度貌似一下子就平复了，恐慌指数VIX到了十几年的低点，韩元的波动率下到了最近几年的低点，好像一下子世界就风平浪静了，其实完全不是，这些都是对冲基金和那些特朗普交易平仓的结果，纯粹就是市场冲动型交易造成的结果。

不到几天的时间里面，习特会发生以后几句话所有的东西都回来了，波动率又上升了，韩元又开始贬值了，对朝战争好像就成了一个势在必行的事情。然而在理解了特朗普式的高压外交，战争并非迫在眉睫，波动率又平稳在高位，直到法国第一轮总统大选结束再次跌回起点。

这一段时间的过山车式的走势里既包含着国际政治、中美关系和特定风险事件的不可测因素，更重要的是要理解VIX，韩元、韩元的隐含波动率和实际波动率的定价合理区间，能够合理判断这些市场情绪的来回冲击和这些国际事件的影响，会给投资者带来了绝好的机会。

进一步，我们可以把这些机会归类为时间差、预期差、头寸差带来的市场失灵，时间上的节奏不同，预期、概率和头寸的偏差，导致对市场产品的定价偏差，这些都给我们的灰犀牛策略创造了机会。

财经365的小编提醒广大外汇投资者：小心灰犀牛！！！

到此，小编要和广大的投资者朋友们说再见啦，大家是不是很舍不得小编呢？不用伤心，不用难过，大家可以阅读下面的几篇文章，财经365的小编永远会和大家在一起哈！！

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