财经365讯  中国人民大学金融科技与互联网安全研究中心主任杨东:ICO的监管政策制定迫在眉睫。

ICO市场正处于野蛮生长时期,就投资者而言,加密数字货币流通性高、退出机制完善,是具有诱惑力的投资选择。就中小企业而言,ICO市场使其更为便利地获得资金支持,有助于产业发展。ICO作为一种新型融资方式,给投融资市场带来重大机遇的同时,也酝酿着各种风险。

　　对于ICO的监管政策制定,迫在眉睫。但是,中国的监管模式不能简单照搬海外的模式,必须基于中国的理论,围绕实际发生的问题,提出具有中国特色的监管措施。具体包括引入技术驱动型监管、试点“监管沙盒”、额度管控和白名单制度等六个方面。

　　ICO是一种借助数字加密货币(Crypto-token)进行融资的方式,最开始是指Initial Coin Offering的简称,被译为“初始数字货币发行”。但是coin的翻译引起很多争议,更多的学者则认为用“Crypto-Token”来表示加密数字代币更为准确,因此ICO又被解读为“Initial Crypto-Token Offering”,译为“首次代币发行”。

　　ICO的一般表现形式为:融资主体在某区块链上发行自己的企业代币或项目代币,投资者用比特币、以太币等较为通用的数字加密货币来兑换项目代币。融资主体获得数字加密货币形式的资金,持有项目代币的投资者能够享有融资主体提供的某种权益,这种权益可以表现为融资主体享有的收益权,或者有些项目代币本身就是可供流通转让的代币,投资者可以在项目正式上线后通过数字货币交易所流通退出。

　　从全球视角来看,ICO近年来呈现出越来越“疯狂”的发展态势。2014 年,ICO的融资规模尚不到2600 万美元,2015 年一度下滑至1400万美元。但随着2016 年下半年数字加密货币市场热度升高,ICO全球融资总额跃升至2亿美元。

　　我国ICO市场存在的问题

　　ICO市场正处于野蛮生长时期,就投资者而言,加密数字货币流通性高、退出机制完善,是具有诱惑力的投资选择。就中小企业而言,ICO市场使其更为便利地获得资金支持,有助于产业发展。ICO作为一种新型融资方式,给投融资市场带来重大机遇的同时,也酝酿着各种各样的风险。

　　发行主体风险

　　融资方作为发行主体,在项目计划、代币发行、生产运营和收益分配等各个方面都需谨慎对待,在ICO对应监管政策尚不十分明确的市场环境下,发行主体应注意以下风险。

　　首先是涉及非法公开发行证券。

　　当ICO项目代币对应某个企业的股权或具有股权特征的财产性权利时,则在法律上与IPO无实质区别,此种ICO在一定程度上构成公开发行证券。

　　在美国证券交易委员会(SEC)于2017年7月发布的对DAO的调查报告中提到:即使使用区块链技术,虚拟组织发起的邀约或销售仍受到联邦证券法律的管辖。并称这同时适用于“ICO”和“Token Sales”。该报告认为,术语、技术的使用不会影响交易的经济本质属性。

　　虽然上述决定只在美国境内生效,但美国的金融监管是各国金融监管的重要参考。笔者目前在英国调研期间发现,英国虽尚未出台ICO的相关监管规定或措施,但英国相关监管部门和研究者都表示,美国金融监管是英国的重要参考,英国的监管措施可能将会紧随美国推出。作为全世界金融市场最为发达的国家,美、英对于ICO的态度将影响其他国家监管部门对于ICO的认定。

　　一旦ICO在我国也被监管部门采予类似的认定,则ICO就属于证券法等法律法规的规制范围。而ICO借发行数字加密代币之名,行发行证券之实,就有可能涉及非法公开发行证券。

　　其次,涉嫌为洗钱等犯罪行为提供渠道。

　　ICO平台常借助用户充值、充币和代币上线交易的便利性,提供虚拟货币交易和ICO服务。大量数字货币交易平台提供法定货币与虚拟货币的直接交易,现金流巨大,在去中心化的模式下,人人皆可买卖数字货币,这给部分不法分子提供了便捷的洗钱通道。

　　第三,涉嫌非法吸收公众存款、非法经营。

　　ICO融资方式可满足高新技术企业的融资需求,这类企业发展快、资金需求量大,通过ICO融资是较为高效的手段。但有些企业打着为生产经营所需融资的幌子,实则为非法募集资金,如有的ICO项目有积分返现、保本付息等承诺,涉嫌非法吸收公众存款罪。

　　我国刑法中对非法经营罪的认定之一为“未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务的,或者非法从事资金支付结算业务的”。ICO募集的是数字加密货币,表面上不属于“证券”类的范畴,但根据穿透式监管的原则,如果其在发行时具有“证券”类特征,则可能被认定为非法经营。

　　投资者风险

　　ICO发行主体不同于传统的融资主体,不限定于实体企业,目前大部分ICO没有线下实体企业,项目发起、代币发行、技术研发和产品运营完全依靠非实体公司的技术团队。因此,融资主体可能伪造项目,在收取投资者的数字加密货币后卷“款”潜逃,并且由于ICO通过互联网的非中心化系统进行,在发生欺诈情况后,投资者往往救济无门。

　　相较于投资者,发行人、相关技术人员处于信息强势地位。ICO项目可能因内幕交易或内部个别人员行为的影响,受到难以预计、无法防范的损失。同时,ICO带来的“造富效应”使投资人容易盲目相信表相,忽视对投资项目的实际了解和把握,承担了较大投资风险。

　　市场风险

　　在ICO项目中,投资者获得的代币可以在相应的平台上自由买卖。不同于法定货币,数字货币价格波动变化大,投资者甚至不在乎项目本身的盈利情况,而关注其所获得的代币价值。这会导致ICO发行的代币价格严重偏离其项目的内在价值。理论上,代币的价格应该由ICO项目的内在品质来决定。倘若ICO项目本身没有实质价值,上家买入代币仅是期待下家能以更高的价格接盘,那么这种击鼓传花式的投机炒作,就是一个典型的庞氏骗局。如果投资者们抱着这种心态参与ICO,则使之沦为资本游戏,脱离了实体经济。

　　对我国ICO市场监管建议

　　ICO作为一种新兴的融资模式正在爆炸性增长,刺激市场的创业热情,在帮助实体经济发展的同时,但也存在诸多风险。对于ICO的监管政策制定迫在眉睫,但是中国的监管模式不能简单照搬海外的模式,必须基于中国的理论,围绕实际发生的问题,提出具有中国特色的监管措施。笔者认为可从以下几个方面入手。

　　一是引入技术驱动型监管(RegTech)。

　　笔者作为国内承担首个监管科技社科基金项目的研究者,较早提出重视新技术对于金融市场的改变和冲击,金融监管必须顺应市场的变革,利用新技术加强金融市场的监管。对于ICO的监管仍应当如此,必须继续积极引入区块链智能合约、云计算、大数据、人工智能等新技术,平衡效率和安全,在保证风险可控的前提下,最大限度地推动融资方式的创新。

　　二是参照“监管沙盒”进行试点性工作。

　　当前,中国已经初步具备实施监管沙盒的基础条件。一方面,现有监管机制并不排斥监管沙盒,其弥补了当前金融监管在应对金融科技创新方面的不足。另一方面,互联网金融监管规则以及与之配套的第三方支付、P2P监管规则都已经出台,为实施监管沙盒积累了有益经验。而中国的金融科技监管的研究已经起步,尤其是对数字普惠金融监管问题的研究正在深入推进。

　　三是额度管控和白名单制度。

　　ICO发行主体不限定实体企业,但应设定融资额度限制。为避免私募股权投资基金从中进行监管套利,可考虑对ICO 设定融资额度限制。互联网的海量信息、ICO项目的复杂性使得普通投资者难以深入了解和判断项目的质量,可能一念之差即遭受巨大损失,采用较为宽松的白名单机制,筛除部分明显缺乏资质的企业,将有助于减少投资者的风险。

　　四是提高信息披露要求。

　　大部分ICO 都是以资产销售的形式进行推广,代币市场存在相当数量的“骗子币”,而且随着ICO 的快速发展,投资者几乎不可能去深入研究每个ICO 项目的可行性。交易都是在匿名情况下公开进行的,既容易被无序炒作,也容易出现作假的情况。

　　因此,建议规定发行人在ICO 前应向监管部门提交详细的信息披露资料,包括项目白皮书、开发团队、商业模式、资金使用计划、项目特色、发展目标、发展策略、风险评估、ICO 时间、ICO 价格评估方法以及其他可能涉及投资者利益的信息,并保证这些披露的信息能被投资者公开获得。

　　鉴于ICO 项目技术的专业性,在进行ICO时应由独立、专业的第三方对发行人报告的合理性和适当性出具评估报告,向投资者提示风险。还可引入VC的管理思路,让专业管理人员辅助ICO发行,并参与ICO的项目运营,由此不仅能有效提升ICO项目的透明性,同时还能促进 ICO 项目的发展创新和后续融资计划。

　　五是加强投资人适当性管理。

　　在ICO监管过程中,加强投资者教育尤为重要。ICO热潮方兴未艾,但是投资者对其属性的界定和价值认知仍存在着很大的分歧,并且ICO中涉及复杂的技术原理和操作程序,投资者很难对ICO的方方面面都了然于心。目前我国还没有专门针对ICO的投资者适当性管理的规章制度,但笔者认为可以参考现有的基金、期货等金融产品和衍生品的投资者适当性管理制度,制定出既能防范风险,又不至于打压投资者热情的投资者适当性管理制度。

　　六是明确ICO平台责任。

　　当前的ICO平台在ICO项目中更多地扮演着一种中介的角色,不对发行人和投资者双方交易的过程和结果承担保证责任。这样的定位设计虽然符合互联网理念,但是许多平台也因此置应尽职责不顾,造成投资者的合法权益受到损失。所以需要明确ICO平台的职责,要求其尽到对投资者教育、风险提示、ICO项目审查、资格认定、资金托管、信息披露等相应责任。

上述即中国人民大学金融科技与互联网安全研究中心主任杨东发言的主要内容。（原标题：杨东:ICO的监管政策制定迫在眉睫）

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