一般成长股，市场的重心在业绩增长的动态监视上，以及PE和G的匹配上，当G和PE完全无法匹配，特别是利润增速明显下降，股价就会受到沉重打击。科大讯飞本身也带有成长股特征：从06年到16年，它的年度同比增长率全都保持正数，但同时又是个趋势投资标的（A股市场，由于上市审核制，适合趋势投资的股票都会有显著的成长股属性），所以，尽管近2年利润增速也在下降：2015年是12.12%，2016年是13.88%，今年1季度是4.69%，2季度预告下降30%-70%，PE/G也早已脱离一般成长股的束缚，它的股价却还能强劲地逆公司盈利之势而涨，其背后的逻辑，就是市场早已淡化了它的成长股属性，把它归到了趋势型投资中。

本来，这篇以科大讯飞为样本，谈趋势投资的逻辑、要点、一般估值方法和定价法则的文章，写完后想发表的，但想到有“造势嫌疑”，最终还是搁下了，换了别的内容。老金在这个市场混迹20多年，也当过名人、牛人、大腕，但正像一位证券监管部门领导告诉我一位朋友说的，这是极少数没被股民投诉过的“名家”，原因就在，凡涉及私人利益，有可能对投资者造成情绪影响，使其做出错误决策的，一概回避。

现在，我的科大讯飞只剩一个零头的零头的平方根，不再有这嫌疑，如果有，按最阴暗的揣测，也只有“希望股价下跌”，所以我要为科大讯飞说几句。

从08年到16年，科大讯飞累计盈利为增发筹资额的47%，盈利/筹资比在近9年实施过增发公司中，居中间位置。但把“增发+借壳上市”的公司去掉——这类增发其实是换了一家公司，其盈利的膨胀速度不是“增发+扩展主业”的公司可比拟的，把“增发+重组”去掉，把上市不久的公司去掉，科大讯飞的实际排名会大大提前。

从08年到16年，科大讯飞的复利增长27.38%，排名在所有可比上市公司的前20%。如把借壳的、重组的去掉，可排到最好的前15%。从几次增发前后每股收益的变化看，科大讯飞有着良好的内生型增长，同时它的“小步增发→驱动主业”（4次增发，除了第二次相对较大，其余3次的规模都很小）也为股东创造了更多财富，也体现了公司在融资方面的严谨态度与专注于主业精神。专注主业、内生增长和增发双驱动，是一种良性驱动，无可指责。

市值/增发比为16.72倍，在最好的前15%公司中，去掉“增发+借壳上市”与资产重组公司、上市年份较短的公司，估计可排在前10%的公司内。市值/增发比，是从市场角度衡量一家公司，是在创造财富还是毁灭财富。如果一家公司，增发融资了47亿，市值增加了600亿，你说，我们应该向谁翘拇指，向谁竖中指？Xue教授，你要学的东西很多啊！

关于增发，我想说一个故事。那年，一位在投行做投资总监的朋友极力推荐某一股票，但那时的我还有一些巴菲特流毒没肃清，不问青红皂白，对增发一律抱有偏见和疑虑，所以，尽管他再三解释公司的增发项目、增发目的，我还是把它剔除了，结果，在09到13年这样的市道中，漏掉了一个复合收益近70%的股票。

也是从那以后，我开始考虑行业、公司业务、生命周期、增发的合理性、该增发项目是毁灭财富还是创造财富诸问题。适当的“增发→扩展主业”是优秀公司能持续保持优秀，领先的公司能持续保持领先、扩大领先的重要途径。尤其在新行业、新业态、新产品领域，通过增发融资，迅速确立优势、保持优势、扩大优势，是很多今天的杰出公司所以杰出的不可缺少的条件，也是股票市场真正伟大的地方。伟大的意思，你懂吗？就是不仅仅是为分享成熟企业的“羹”而来到股市，而是在为自己谋求财富的同时，也为社会创造财富、创造未来做一点贡献。一个伟大的市场，对正在努力、创造未来，或有可能创造未来的公司，总是抱有更宽容、更大度的心态，有更开阔的胸襟，美股的伟大就在于此！而Xue教授，你要学得东西真的很多，其中也包括对正在努力创造未来的公司宽容一点，厚道一点。

自然，用趋势投资法分析，用趋势投资的定价法则衡量，科大讯飞的63元是一个高风险警戒区，甚至有可能会是一个较大级别的顶，但这是另一码事，用的也不是Xue教授那套路数。如按那套路数，这世界根本就没亚马逊、特斯拉……什么事了——它们上市来又创造了多少利润？融了多少资？与之相比，科大讯飞堪称老实本分，更像个兢兢业业做技术、做产品，不是做营销、做资本的——美国高科技公司的CEO们，都是资本高手、营销高手。

人生是个学无止境过程，Xue教授要学的东西还太多。那套评价体系用在已趋近成熟的、已经或即将成为“金牛”的上市公司是合适的，平心而论，教授毕竟是教授。但“三天不学习，赶不上刘少奇”，人越到一定年纪越要学习，因为年轻就像一块海绵，遇水会自动吸进去，但到一定年龄就不一样，就需要主动学习，包括向后生学习，否则，“图样图森破”也是可以变成“图奥（old）图森破”的。

哈耶克在诺贝尔奖颁奖典礼上，希望经济学家不要对自己研究领域之外的公共事务发表意见，诺奖获得者要做表率，因为每一个经济学家的研究领域其实都很狭窄，他只有在自己研究专题上才是专家、权威，超过这个范围就不是专家，不是权威，“但是，政府官员会把你当作专家权威，媒体会把你当作专家权威，公众会把你当作专家权威……”，我想哈耶克的这段话适合一切经济类专家。

关于科大讯飞这类股票的估值，我在讲到趋势投资时会做详细介绍，今天延续上周表格，讨论PEG问题。

PEG这指标，一般都认为是彼得•林奇发明的。但我最早看到是1986年《参考消息》上的一则报道：选股大师林复退休，公布他的选股秘诀（没错，不是林奇，是林复；也不是美国人，是一位香港基金经理；而且那时的林奇还在基金经理任上，直到1990年才退休）。它的原始公式也不是后来简化的PE/G，而是（增长率+股息率）÷市盈率。

这个指标后来简化成PEG，我理解和货币过剩越来越严重，平均股价越来越高，股息率在成长投资中的评估价值已经丧失有关。简化成PE/G，而非G/PE，无非是读起来更加顺畅——无论哪种语言，都是会考虑韵律的。

作为一个简单指标，PEG在06、07年的牛市中风行一时，很多一时高增长的股票，借助PEG，成为“最佳投资标的”、大牛股——这很正常，根据美股统计，“当前最流行指标”对股价表现的影响一直稳居前4名内。所谓潮流，不仅仅有概念潮流，也有价值指标的潮流，关注当前最流行的价值指标，也是提高选股成功率的途径之一。

但经过这多年调整，这个指标好像又隐退了，很少有人提起了。原因是前些年炒题材，今年炒价值，炒龙头，都没它的事。况且对PEG的过度滥用使不少人被踢了PP，或许还有GG？使人们再也不感兴趣。

简单的东西都是不完整的，PEG也毫无疑问是个漏洞百出的东西。但完整的东西往往是平庸的、僵化的。关键是，人类智慧迄今还只能靠一个个简单模型去解决复杂问题，要不，连物理学也诞生不了。漏洞百出没关系，重要是认识它的漏洞在哪，想办法去弥补它。

PEG的漏洞一个在PE、一个在G。G的问题下次说，今天讲PE。1992年，我在报纸上首次介绍（G+D）÷PE时，举了当时全市场PE最高（超过1000倍）的股票，说它“恰恰是全市场最有价值的股票”。虽然事后言中了，这个股票在其后的一年内涨了几十倍，但回想起来，实在是无知者无畏，初生牛犊不怕虎。

今天，再用PEG，我会在PE和G之间寻求一种平衡，而不会简单地用一个“商”去衡量一个股票。

先看这样2家公司：甲公司，每股收益1元，股价（PE）32元（倍），复利增长20%，PEG=1.6；乙公司，每股收益1元，股价（PE）14元（倍），复利增长5%，PEG=2.8。不考虑估值变化，只看投资回收期和回报率，哪家更好？按PEG原理，甲更好。但以5年投资期来衡量，甲累计收益9.95元，相当买进价的31.09%；乙6.81元，相当买进价的48.64%。显然是乙更好。如收回全部投资成本，甲乙2家各需多少年？甲需要10年，乙也是10年，无优劣之分。

只有到第11年后，甲的高增长优势才会体现出来：甲获得39.72元的累计收益，相当成本价的1.24倍；乙只获得15.93元，相当成本价的1.13倍。时间越长，这个优势越明显。

但问题在，有多少公司能持续十几、二十年，只靠自身的积累，保持20%以上的复利增长？“企业平均高增长周期11年”，这是我在1998年《我为什么看空长虹》一文中引用的一个数字。能突破这一统计规律的公司不会超过15%。更多的情况是：有几年高增长，然后就开始下滑，沦为一家平庸的公司。

那么甲公司以多少倍的PE买进，才能让它5年期的投资回报超过乙公司？答案：20倍。这就是当PEG等于1时，保持若离若即的原因。如果PEG等于0.5（10倍的PE），5年就可收回成本，再下去就是净利润了。但这样的好事，只有林复、林奇时代才有。

今天，高增长的股票都不便宜，人们为追求高增长，往往支付了过高代价，而PEG则常常沦为半夜走坟地，吹口哨壮胆的工具。举例说，10年前的招商银行也是高增长股，复利增长高达38%，2007年在高成长股1.5倍的PEG可以接受的旗号下，以50倍的PE收盘。但经过2008年的估值调整，又加上增长率的下降，近5年，它的平均PE已降到6.47倍，这导致，虽然近10年它的复利增长仍有17%，但复合收益却只有可怜的4%不到（加上股息）。相反，凤竹纺织从2006年到2016年，复利增长仅1.57%，其10年的复合收益也达到了19%！原因？就在它的初始PE只有13.56！

PE的倒数就是收益率，13.56的PE意味着初始收益可达7.4%。而50倍的PE意味着有几年高增长要用来填补初始收益率不足的亏欠。万一在这过程中，公司经营遇到了一些挫折或估值调整，轻者就是几年白忙活，重者就是投资收益的泡汤。所以，PEG，不是商小就好，PE本身也要有一定的合理性。

PE越低，可接受的PEG越高。PE低到一定程度，G可等于0。反之，PE越高，要求PEG越低。PE高到一定程度，再低的PEG都不要，因为那个G本身就是不可维持的。现在，我们可看出PEG的漏洞了吧？当然，仅仅讲到此，那这个PEG就没用了，股票也不好玩，没乐趣了。以低PEG去追求高PE股票，有时还是很有成就，跟有成就感的，所以这个讨论，我们下周还要继续。（原标题：金学伟：商学院的“Xue”教授，你要学的东西很多，为科大讯飞说几句）

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