尽管各国证券法律并未给出异常交易乃至市场操纵行为的详尽定义,但这些法律条文隐含着如下的假设,即投资者不应通过控制或人为影响证券价格的形式来误导其他投资者。由于市场异常交易可能以不同的模式和形态出现在不同的市场和交易场所中,因此各国证券法律均未对异常交易和股价操纵行为确切地进行定义,其目的在于保持法律的弹性,以能够更广泛地覆盖异常交易行为,防止有机可乘的漏洞。

　　不管是从维护市场交易秩序和经济功能的发挥,还是从保护中小投资者利益、坚持市场的公平和公正原则,抑或是从确保市场稳定运行、防范金融风险的角度出发,均需要加强对异常交易行为的监管。

　　国际证监会组织在《证券监管的目标和原则》报告中指出,证券监管的三项目标分别为:保护投资者利益;保证市场公平、高效和透明;减少系统性风险。基于这些监管目标,可多措并举,有针对性地加强异常交易行为监管,其中包括进一步加强投资者教育和风险提示工作;进一步完善交易机制;推动投资者分类监管;制定交易所反市场扰乱制度。

　　一段时期以来,针对市场异常交易带来的违规交易形态和问题,证券监管机构不断加强对股市异常交易的监管力度,市场对此议论纷纷,颇有分歧。本文正是在这一背景下试图回答以下五个关键的相关问题:第一,如何认识交易所在组织和监管市场中的作用;第二,如何认识异常交易行为的本质和市场危害性;第三,对异常交易行为是否要进行监管;第四,在监管实践中如何合理界定异常交易行为;第五,如何加强异常交易行为的监管。

　　加强一线监管是交易所的重要职责

　　在经济学家的世界中,股价的形成机制最接近“竞争性均衡(Competitive Equilibrium)”的理想市场状态。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒就曾将纽约证券交易所视为竞争性市场的典型范例。在一个具有流动性的股市上,大量投资者自由地交易标准化的股票,交易所的交易系统恰如一只“看不见的手”计算每个股票在不同价格上的买入和卖出数量,然后这只“看不见的手”根据这些价格和数量绘出供给和需求曲线,并决定了交易的均衡价格,证券市场则以这一均衡价格为信号实现社会资金的合理配置。正如恩格斯所言,历史进程是千百万人意志相互冲突的结果。同样,股票价格也是从千百万个投资者的相互博弈中产生,每个人的交易意愿都融合在均衡价格中,但并不对均衡价格起决定性的作用。

　　然而,真实世界的复杂性使得股票交易远离了理想的均衡市场。这主要体现在以下三个方面:首先,在完全市场中,信息可自由且即时传送给所有市场参与者,但现实市场中的投资者之间却存在信息的不对称性或对信息理解的差异性。其次,完全的市场必须是无摩擦的,具有无限的市场深度和流动性。但在市场实际运行中,买卖委托并非在时间上均匀地进入市场,可能导致买卖双方在委托量上出现失衡,使市场产生错误定价。最后,投资者也并非同质的完全竞争者,在资金数量、持股金额、投资经验及风险承受能力等方面存在巨大的差异,部分投资者可能会滥用其市场优势,扭曲正常的价格发现过程。

　　面对现实市场和理想市场的偏离,各国证券法律均授权交易所通过制定强制性信息披露制度、交易制度和市场自律监管规则等制度,组织市场并对市场进行一线监管,使市场保持透明性、流动性、稳定性和有效性,发挥其应有的经济功能。我国证券法第一百零二条规定,证券交易所为证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,实行自律管理。

　　完全竞争的证券市场是一个信息尽可能完全的市场,要求信息的时空分布无偏性,即信息能够及时、全面、准确并同时传送给所有投资者。基于这一角度,交易所通过上市公司信息披露制度和交易信息发布制度向市场披露相关信息,投资者可以在交易前掌握相关股票的充分信息,从而使股票价格最大限度地反映相关信息,提高市场的公开性和定价效率。

　　交易机制将投资者的交易需求和买卖委托转化为均衡价格,是交易所组织市场的核心要素。全球主要交易所均以提供较高的流动性、并促进有效的价格发现为目标,运用最新技术不断优化自身的价格确定机制、交易连续性、买卖委托类型、报价单位等交易要素。

　　对于大额交易可能带来的价格扭曲,交易所通过设立大宗交易制度、盘后定价交易制度、“冰山委托”等特殊的交易制度安排来维护市场的效率和秩序。而当临时性的买卖委托失衡、“乌龙指”引发的错单交易,以及投资者过度反应等因素导致股价出现临时性的大幅波动时,交易所设立稳定机制来抑制股价出现自我增强式的大幅波动。例如,美国股市于2013年4月推出了个股的动态涨跌幅限制。

　　股市定价功能的发挥也有赖于良好的市场运行秩序。当出现投资者试图利用其资金或持股优势,通过虚假申报幌骗市场,或者通过大量买卖对股票价格产生重大冲击等异常交易行为时,交易所将通过市场自律监管规则履行其一线监管职能,促进公正、公平的交易,从总体上保护投资者和公共利益。

　　掠夺性交易是异常交易行为的主要形式

　　中国股市是在经济转轨过程中发展起来的新兴证券市场,加上中国特殊的社会文化、精神特质和价值观念的影响,使得中国股市具有与境外成熟市场完全不同的市场结构,这种差异主要表现在两个方面。

　　从投资者结构来看,中国股市仍是一个以个人投资者为主的市场。截至2016年底,个人投资者开户数达到1.12亿户,日活跃交易的个人账户数在市场活跃时超过2000万户,而个人投资者在二级市场总交易额中的占比更是高达85%以上,对交易价格的形成具有显著影响力。中国正处于经济、社会的转型期,加之中国传统文化重形象思维轻逻辑思维的特点,个人投资者在行为偏差方面尤为突出。近年来学术界的许多研究结果均发现,中国个人投资者具有非常显著的过度自信、过度交易、自我归因、羊群行为等投资行为偏差。

　　从市场运行机制来看,中国股市的运行机制具备简单、直接而又高效的特点,满足了数以千万计投资者的参与需求。由于缺乏针对不同投资者和不同交易品种的多样化的交易机制,大额投资者和中小投资者的委托均在一个系统中撮合成交,加之涨跌幅限制具有的“磁吸”效应和助涨助跌特性,加大了前者的市场影响力。从市场内在的买卖平衡力量来看,由于非市场化定价机制造成融资融券业务发展不平衡,融券业务发展极为滞后。同时,“T+1”交易制度的规定使股票的日内供应受到限制,这两个因素容易导致市场自身的买卖力量产生失衡,市场内生地具有“做多”的冲动。

　　经济学大师弗里德曼曾断言:“金融市场中的投机交易并不能真正影响市场价格,因为理性的套利者会消除这一切。”确实,在成熟市场中,如果没有基本面因素的改变,股票价格和交易量在短期内的突然急剧上涨将导致现有股东的大量抛售。同时,卖空者也将增加股票的市场供应,上市公司更可以通过二次发行大量增加股票的市场供应,从而削弱或消除对股价的投机性攻击。但在中国股市中,不成熟的投资者和不完备的交易制度却使得投机性攻击成为可能,并催生出中国股市独特的异常交易行为――掠夺性交易。

　　在一个竞争性的市场上,每个人的交易都不会影响股票价格,都是价格的接受者。但在以大量散户为主的股市中,大资金交易者可以在短期内对股价产生重大影响,甚至成为价格的确定者。大资金交易者往往利用某些短期无法证伪的“利好”因素,如国家的经济发展政策、国外的新技术发展趋势等,或者如高送转、新上市,甚至明星离婚等某些无厘头的因素,在极短时间内大量、密集、连续买入相关股票,使股价在盘中出现急剧的大幅上涨,甚至触发涨停,通过制造这种“信息惊喜”吸引其他大额交易者和具有行为偏差的中小投资者参与。由于市场内在的多空力量失衡,理性的投资者并不能有效地削弱这种非理性上涨,加之涨跌幅限制的影响,大资金的投机性攻击可以形成股价变化的惯性效应,吸引更多的中小投资者参与,导致市场出现“集体非理性”,并使股价在短期内大幅偏离其基础价值,此时大资金交易者再将股票卖出获利。金融学文献将某类投资者通过大量买卖对价格施加影响,并从另一类投资者处获取利润的行为称为掠夺性交易,并认为这种交易行为有别于传统意义上的股价操纵行为。显然,实施投机性攻击的大资金利用自己的资金优势扭曲了市场定价机制,并对具有行为偏差的中小投资者进行了掠夺,媒体形象地将之称为“割韭菜”。

　　监管股市异常交易行为的必要性

　　对传统意义上的异常交易行为,如虚假申报、对倒对敲、多账户合谋操纵等行为加强监管,市场并无异议,而对利用盘中拉升、打压进行掠夺性交易的行为进行监管,则莫衷一是。社会上和市场中一种比较有代表性的观点认为,大资金交易者利用自有资金买卖股票并影响股价并不违规,中小投资者跟风参与也是买者自负。股票市场上“有钱就可以任性”,交易所和监管机构不应对此进行监管和干预。

　　事实上,由于市场异常交易可能以不同的模式和形态出现在不同的市场和交易场所中,因此各国证券法律均未对异常交易和股价操纵行为确切地进行定义,其目的在于保持法律的弹性,以能够更广泛地覆盖异常交易行为,防止有机可乘的漏洞。金融学家Kyle曾提出,从市场的经济功能角度来判断证券监管的必要性。由于中国股市特殊的投资者结构,基于市场公平性的角度也是一个必须考虑的因素。

　　首先,以掠夺性为主的异常交易降低了市场定价的准确性以及流动性两项影响市场效率的关键指标。由于流动性代表着市场的交易效率,而定价准确性影响了市场的资源配置效率,当这两种效率均被破坏时,股票市场的经济功能将会严重受损。同时,异常交易行为在短期内使股价大幅偏离其基础价值,严重透支公司、行业甚至整个市场未来的发展和盈利增长等因素,使中国股市始终处于“牛短熊长”的状态之中。在极端情况下,甚至导致整个市场出现自我增强式的暴涨暴跌,影响到金融体系的稳定运行,2015年股市风波的经验和教训殷鉴不远。

　　其次,与境外成熟市场以机构投资者为主的结构不同,中国股市是以大量中小投资者为主的市场,持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达95%,他们在与大资金交易者的博弈中天然地处于劣势地位。一直以来,由掠夺性交易引发的盲目炒新、狂热炒小、博傻炒概念等现象盛行,对于多数跟进炒作的散户,无异于刀口舔血,往往蒙受惨重损失。以上交所曾披露的“兰石重装”新股炒作为例,在短短的15个交易日内,中小散户平均亏损3271元,其中亏损超过20%以上的账户数量比例达到了5%;个人大户平均盈利8316元;个人超大户平均盈利达到了6.14万元。显然,如果不加强监管,股票市场将成为弱肉强食的“霍布斯丛林”,成为不法资金的“提款机”,市场的生态和投资文化也将不断恶化。

　　可见,不管是从维护市场交易秩序和经济功能的发挥,还是从保护中小投资者利益、坚持市场的公平和公正原则,抑或是从确保市场稳定运行、防范金融风险的角度出发,均需要加强对异常交易行为的监管。

　　股市异常交易的特征和界定

　　通过分析近年来国内股市在这方面的典型案例,可以发现掠夺性交易具有一些突出的行为特征。

　　一是大量消耗市场流动性。大资金交易者大部分倾向于利用多笔主动性买入拉升股价,近60%的委托是激进型委托,其主动成交数量占相关股票成交总量的比例平均高达60%以上,对市场流动性形成严重冲击和损耗,降低了市场的运行效率。

　　二是在短期内致使股价发生大幅波动。大资金交易者的连续大量买入降低了股票短期内的供需弹性,使股价产生大幅波动。以中国证监会不久前处罚的“王耀沃操纵西仪股份案”为例,在2014年11月27日13时1分35秒至5分41秒,王耀沃账户组连续申报买入24笔共2,321,000股,申报价格从13.05元不断抬高至13.56元(涨停价格),占同期市场申买量的84.89%,最终成交617,535股,占同期市场买入成交量的71.78%。

　　三是以封涨停板的极端方式人为影响股价趋势。大资金交易者一般以涨停价或临近涨停价格发出大量买入委托,利用资金优势将股价封在涨停板上。在上面王耀沃一案中,当西仪股份股票当日初次涨停后,王耀沃账户组以涨停价格申报买入13笔共6,859,300股,占同期市场涨停价格申买量的64.65%。并且在次一交易日大量以涨停价申报买入并全部撤销,吸引中小投资者的注意力,导致他们跟风买入,之后又全部卖出所持股票。

　　四是持股期限普遍较短。与传统的通过“坐庄”行为操纵股价有所不同,掠夺性交易的本质在于利用资金优势影响股价短期走势,并掠夺随后参与的“跟风”交易者,因此持股期限普遍较短,一般仅持有1至5天即会卖出,显示出快进快出的行为特征。

　　根据各国证券法律的立法原则、判例标准和国内市场异常交易行为的具体特征,可从交易动机、价格影响和持股期限三个维度来界定异常交易行为。

　　尽管各国证券法律并未给出异常交易乃至市场操纵行为的详尽定义,但这些法律条文隐含着如下的假设,即投资者不应通过控制或人为影响证券价格的形式来误导其他投资者。在著名的美国Amaranth公司天然气价格操纵案中,纽约南区联邦法院裁定,尽管Amaranth公司的交易行为并没有违反相关法规,但其在最后半小时交易时间大量交易天然气合约的行为并不具有经济合理性,因此其交易目的是为了操纵合约价格,其交易行为被判定为市场操纵行为。

　　金融学研究表明,大资金交易者如果具有私有信息,那么其最佳策略应该是通过限制交易数量来降低大额委托的暴露程度和市场冲击成本,缓慢推升价格以实现盈利最大化,这也是成熟市场上“算法”交易(Algorithmic Trading)和“暗池(Dark Pool)”交易大量发展的主要原因。因此,如果市场没有出现突发性的信息,大资金交易者在极短时间内进行大量买卖的交易动机显然不具有经济上的合理性。

　　对异常交易行为的进一步界定,需要建立动机、行为和价格影响之间的因果联系。如果大资金交易者的交易量在短期内占比很高,大量消耗市场流动性,降低了股票的供需弹性,使股价出现大幅波动,那么可以认为这种交易行为给市场注入了不准确的信息,以短期的垄断定价误导了其他投资者。

　　界定异常交易行为的另一个复杂之处是和涨跌幅限制有关。当股票基本面情况发生较大变化时,如果股票均衡价格的变化幅度超过涨跌限幅时,涨跌幅限制将会使本应在当天达到的均衡价格无法实现,而不得不等到后续交易日继续向均衡价格靠拢。这在学术界被称为涨跌幅限制的“价格发现延迟效应”。在这种情况下,大资金交易者出于抢先交易的目的而集中大量买卖,显然,这种交易目的具有经济合理性,并且加速了价格发现过程。因此,如何界定此类行为不可避免地需要对相关信息进行主观的价值判断,或者在事后通过分析大资金交易者的持股期限来推断其交易目的。

　　金融学家Kyle在《如何定义非法股价操纵》一文中曾感慨:“尽管人们可以从能力、动机、因果关联、价格虚假性等方面来界定异常交易和股价操纵行为,但明确的认定仍不可避免地需要监管人员的主观判断并行使自由裁量权。”事实上,这也是当前股市一线监管面临的主要挑战。

　　多措并举加强异常交易行为监管

　　中国证券市场处于“新兴加转轨”时期,由于受社会文化、投资习惯、行为偏差和交易机制等多重因素的影响,由异常交易带来的违规交易形态和问题不断涌现。这不但导致市场巨幅波动,而且使中小投资者蒙受损失,破坏了市场生态和投资文化。

　　国际证监会组织(IOSCO)在《证券监管的目标和原则》报告中指出,证券监管的三项目标分别为:保护投资者利益;保证市场公平、高效和透明;减少系统性风险。基于这些监管目标,可多措并举,有针对性地加强异常交易行为监管,保障市场正常定价功能的发挥,提升证券市场优化资源配置及服务实体经济的能力。

　　一是进一步加强投资者教育和风险提示工作。积极倡导长期投资、价值投资和理性投资,中小投资者应摒弃赚快钱、“一夜暴富”的侥幸心理和投资心态,不盲目跟风参与炒作。大额投资者应具有担责意识,积极调整交易行为,分散交易数量,尽可能降低因自身交易行为对市场带来的冲击,共同维护市场正常的交易秩序,改善市场生态和投资文化。

　　二是进一步完善交易机制。交易机制可视为市场的一种“游戏规则”,这种规则决定了价格发现的速度、质量以及市场的透明及公平性。交易机制包含三大要素:委托类型、价格形成机制和价格稳定机制。基于我国股市以散户为主的这一基本特点,可考虑对交易机制进行如下完善:一是引入“冰山委托”,限定大额交易者每次在市场上披露的最大委托数量。当该委托数量完全成交后,另一委托披露数量自动由系统产生,出现在委托档位中,产生新的委托时间(时间优先顺序已被改变)。如此周而复始,直至该大额委托全部成交,从而抑制大资金交易者利用大量委托诱导中小投资者跟风交易并从中牟利的不当交易行为。二是推出盘中大宗交易安排和盘后定价交易安排,即在盘中允许大额委托之间以当日成交量加权平均价进行撮合成交(VWAP),在盘后允许大额委托之间以当日收盘价进行撮合成交,为大额委托引入新的流动性来源,降低其在盘中对股价的冲击。三是针对个股引入市场波动调节机制,当股价在极短时间内,比如5分钟内,波动超过一定幅度后,将进入股价监测期,其间拒绝高于价格波动上限的买盘和低于价格波动下限的卖盘,也使得交易所有充裕的应对时间来监管异常交易行为。

　　三是推动投资者分类监管。正如产业界对垄断企业需要进行监管一样,对日均持股市值或交易金额巨大的账户,可将其认定为“交易秩序重点监管账户”,纳入重点监管范围,并可相机采取限制两融交易、限制报单速度、增加交易成本、加强账户信息披露等措施,以抑制其利用资金优势进行异常交易,维护市场正常的交易秩序。在这方面,美国等市场的大交易商报告制度已有较为成熟的做法。

　　四是制定交易所反市场扰乱制度。2016年2月,美国证监会(SEC)批准BATs、纳斯达克等交易所修订其交易规则,引入了对扰乱报价和交易行为的认定和处置机制,建立了以证券交易所为实施主体的反市场扰乱规则,明确了证券交易所在即时处置扰乱市场交易秩序行为中的功能和作用。

我国证券交易所可借鉴这一做法,制定对“异常交易”或“扰乱市场秩序”行为的监管原则和判断规则,对大资金交易者形成约束机制,对市场交易行为产生引导作用,同时使一线监管者在市场操纵行为甫一进行时便可相机采取警示、暂停、限制交易等弹性和有效的监管措施,及时发现和制止异常交易行为。（原标题：施东辉:股市异常交易监管之辩）

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