最新公布的5月美联储FOMC会议纪要显示,美联储内部对于2017年内缩表的认同度高且对缩表的初步方案形成共识。具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限,超出部分仍然维持再投资。随着上限的调高,美联储每月再投资规模将减少,每月减持的资产规模将扩大。预计美联储最初设定的上限水平将较低,随后将每三个月提升一次,直到达到QE实施的全部规模,并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的缩表方式符合可预测和渐进缩表的目标,减小对市场和利率的扰动且易与市场沟通。缩表后,美联储总资产的目标为2-2.8万亿,即减持资产1.45-2.25万亿美元。若假设从2018年初开启缩表,预计美联储将在2021-2022年间实现货币政策全面正常化。
上周国内有两个情况值得关注。上周1年期SHIBOR与LPR倒挂,收益率曲线形态进一步恶化。目前的情况显然与金融监管对市场情绪的冲击有关,而资金利率与贷款基准利率倒挂可能将进一步恶化实体融资成本。4月份,企业财务费用同比增长4.2%,增幅比3月份加快1.2个百分点,金融监管对经济稳定的负面影响已有所显现。另一方面,当前资金利率上行对全社会融资利率的影响较小,稳增长压力倒逼监管放松的可能性也不高。
第二,上周人民币中间价报价模型加入逆周期因子。今年以来,国内外形势都有利于人民币汇率稳中有升,过去半年国内经济明显好于预期,但人民币汇率只有小幅升值,人民币有效汇率指数连续4个月下跌。也就说,近几个月来的人民币走势既没有反映国内经济基本面的长期趋势,也没反映美元大幅下跌的短期变化。可能的原因在于此前的定价机制存在顺周期性的缺陷,不能及时反映美元指数大幅回落对人民币汇率的正面影响,因此需要引入逆周期因子来弥补缺陷。
一图一观点一、我国宏观税负高吗?宏观税负的衡量有三种口径,小口径宏观税负是指税收收入占GDP的比重,中口径宏观税负是指税收收入与社会保障缴款之和占GDP的比重(OECD),宽口径宏观税负是指政府全部收入占GDP的比重(IMF)。按照IMF的《政府财政统计手册》的口径,政府财政收入包括税收、社会保障缴款、赠与和其他收入(主要指财产收入、出售商品和服务收入、罚金罚款和罚没收入以及其他杂项收入)。与之相对应,我国的广义政府收入是一般公共预算收入、政府性基金收入(不含国有土地使用权出让收入)、国有资本经营收入、社会保险基金收入的合并数据(剔除重复计算部分)。
我国广义财政收入 = 一般公共预算收入 + 政府性基金收入 + 国有资本经营收入 + 社会保险基金收入 - 国有土地使用权出让收入 - 重复计算调整
从宽口径的宏观税负看,我国自2012年以来一直保持在30%左右,远低于发达国家平均水平42.8%,也低于发展中国家平均水平33.4%。2016年的宏观税负为29.51%,与主要发达经济体相比属于较低水平,尤其是低于欧盟区的国家。
为何宏观税负整体不高,但是企业仍觉得税负重呢?这主要与我国现行的税制结构有关。我国的税制结构有三个特征,一是70%左右的税收来源于增值税、营业税等间接税,二是企业税收占全部税收的90%,三是自然人缴纳的税收约6%,所谓的中国企业税负高,主要是因为企业缴纳(不是最终承担,因为流转税理论上是可以转嫁的)的税款在整个税收中占比较大。我们认为未来税收制度的供给侧结构性改革,除了进一步降低税费外,在直接税和间接税的比例方面也会有所调整。二、消费升级支出增速保持快速增长2016年我国人均GDP为53980元,较2000年增长了5倍有余。随着收入的提高,居民消费支出的结构也开始逐步变化。2013年,用于衣食住三方面的消费支出占比约为68%,用于通讯、娱乐、教育等可选消费品和现代服务业方面的支出占比为32%。到了2016年,前者降至65%,后者升值35%。
消费支出结构变化相对不明显,更加明显的数据在于传统消费和消费升级支出的增速方面。2014年至今,衣食住等传统消费支出的平均增速为7.5%,消费升级支出的平均增速达到11.9%,后者比前者高4.4个百分点。换言之,消费升级支出在边际上对居民人均消费支出的贡献明显大于传统消费。而按照国际经验,随着人均GDP的提升,居民对可选消费品和现代服务业的需求将进一步提升,这对于国内经济结构转型有极大的促进作用。三、美联储缩表路径渐渐清晰最新公布的5月美联储FOMC会议纪要显示,美联储内部对于2017年内缩表的认同度高,且对于如何缩表有了初步的方案,较为共识的具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限,而超出这一上限的部分仍然维持再投资,随着上限的上调,每月再投资将减少、月度减持的资产规模将增大;预计最初设定的上限水平将较低,随后将每三个月提升一次,直到达到QE实施的全部规模,并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的方式符合可预测和渐进缩表的目标,减小对市场和利率的扰动,且易与市场沟通。
虽然缺乏美联储的官方表态,但从各位联储官员的公开发言来看,缩表后美联储总资产的目标为2-2.8万亿,即减持资产1.45-2.25万亿美元,预计在在2021-2022年实现,若假设从2018年初开启缩表,则在4-5年中实现全面的正常化。预计下半年缩表预期的强化将阶段性引起长端利率的上升和金融环境的紧缩。四、工业企业融资成本压力上升4月工业企业利润率和每百元主营业务收入中的成本均较上期有所恶化。1-4月利润率为6.04%,低于1-3月的6.13%;1-4月,每百元主营业务收入中的成本85.51元,比1-3月上升0.26元。恶化的原因之一在于企业财务费用增长加快,企业融资成本存在上升压力。4月份,企业财务费用同比增长4.2%,增幅比3月份加快1.2个百分点。
五、SHIBOR与LPR倒挂倒逼监管放松的可能性较小上周1年期SHIBOR开始超过1年期的贷款基础利率(LPR)且两者倒挂规模持续扩大。SHIBOR是银行同业负债成本的反映,两个因素将导致短期内该利率上升压力较大。一方面,银行还在提交自查报告和银监会现场检查的时期,同业理财和同业存单都在被动收缩,银行负债端压力上升。另一方面,临近6月末MPA和LCR考核,短端流动性季节性偏紧。
不过,全社会表内、表外综合融资利率上行幅度远小幅票据、债券等市场利率,还有部分表外高成本的融资转回表内。因此,不宜过高估计银行间短端利率上行对实体经济的负面影响。利率对实体经济的传导链条是:政策利率融资利率社会融资规模投资经济基本面。当前全社会融资利率小幅上行,约30-40bp,对固定资产投资和经济增速的负面影响有限,那么倒逼监管放松的可能性也较小。