对市场形成冲击有限，同存等级利差将走阔

    市场人士认为，尽管新规将导致同业存单需求有所减少，同业存单等级间利差走阔，但总体而言，新规对资产配置和货币基金收益率的影响或有限，对整体流动性及同业存单市场的冲击应该不大。

　　对市场形成冲击有限

　　据媒体报道内容，货币基金新规拟对投资同业存单存在禁投限制、比例限制和集中度限制，由此对货币基金的资产配置将产生一定的影响。一方面，若禁止货基投资主体评级低于AA+以下的商业银行发行的存单，且AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%，主体评级低于AA+级以下的同业存单或遭遇减持。

　　据招商证券固定收益首席分析师徐寒飞的测算，货币基金需要“减持”的同业存单规模预计在1200亿元左右。具体来看，持有同业存单的货币基金总规模约4.7万亿元，持有同业存单约1万亿元，占比在21%。一方面，AA+以下的同业存单为1万亿左右，假定货币基金按照平均水平持有比例(AA+以下同业存单占比为12%)，投资的AA+以下同业存单预计在1200亿左右，考虑到货币基金的风险偏好不大，因此预计真实的持有量预计不会超过1200亿元。另一方面，从总量上来看，剔除1200亿元的AA+以下同业存单之后，剩下的同业存单占比(包括不受比例限制的AAA和受比例限制的AA+)在20%附近，由于AAA存单比AA+存单高出很多，预计AA+存单占比不到5%，因此不大会受到比例限制。

　　天风证券固定收益首席分析师孙彬彬则认为，评级限制影响到的持仓规模应该不高。孙彬彬测算指出，同业存单持仓比例超过50%的货币基金规模近3350亿元，其中持有存单市值略少于2000亿元，假设其中持有的AA+存单占比为三分之一，对应AA+存单比例为650亿元，而新规允许持有为335亿元，超额的量级也仅为约300亿元。再考虑半年过渡期内的自然到期，应该也不足以对市场形成冲击。

　　另一方面，若规定同一基金管理人管理的全部货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该行净资产的10%。由于银行的同业存单/净资产普遍高于10%，因此集中度约束对货币基金持有同业存单有一定影响。

　　不过，分析人士认为，考虑到货基持有同业存单存量占总体同业存单发行总量不到10%，因此预计集中度影响可能仅集中在少数中小银行，对总体影响不大。此外，考虑到银行的整体量级较大，只要过渡期相对充分，对一般规模的货基公司也不构成太大的制约。

　　同存等级利差将走阔

　　市场人士认为，倘若货基新规出台，对信用评级较低的商业银行的同业存单需求将有所减少，AA及以下中小银行存单发行利率面临走高风险，不同等级主体发行的同业存单间的利差也可能走阔。不过，总体而言，这一新规对货币基金收益率的影响有限。

　　“AA及以下中小银行存单发行利率面临走高风险。”国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉指出，广义基金是同业存单第一大持有机构，占比达到44.3%，而货币基金对同业存单持仓超过6000亿元，其中AA+以下同业存单持仓量在250亿元左右，一旦最严货币基金新规落地，中小银行同业存单发行需求锐减，成交活跃度和流动性下降，受需求减少和流动性溢价走高冲击，中小银行同业存单发行利率面临进一步上行风险，同业存单的评级利差实质性走阔。

　　至于对货币基金收益率的影响，徐寒飞认为，其他条件不变的情况下，货币基金总体利率可能下降不到1bp。“高等级和中低等级的同业存单利差在20bp左右，假定AA+以下同业存单都被替换成AAA的同业存单，对整体货币基金的影响不到1bp。如果被替换成AA的短融，由于利率水平相接近，对货币基金利率的影响几乎等于零。”

　　综合机构观点来看，尽管货基新规或导致部分同业存单被减持、低等级同业存单发行利率走高、同业存单等级间利差走阔，不过从测算规模上看，对资产配置和货币基金收益率影响有限，且考虑到过渡期可能有半年左右，对整体流动性以及同业存单市场的冲击应该不大。

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