房地产市场只是这次中国应对外部压力的短期战场。图为2018年8月13日，安徽合肥瑶海区某居民住宅小区建筑工地。

最近几年，厦门大学经济学院赵燕菁教授以其对中国土地财政的货币经济学分析而引起关注。近日，他的《大国棋局中的中国资本市场和地方政府》一文再次掀起波澜，有微信公众号以《中美博弈：房地产市场才是终极战场》为题转载此文，引发了更大范围的关注。

本文打算对赵教授文章（以下简称“赵文”）的主要观点进行归纳分析，然后对其理论根据和对策主张提出补充和商榷意见。本文认为，当代中国经济已经进入一个进退两难的“房地产悖论”阶段，“央地单一制”以及整体的经济发展水平，决定了当下经济政策选择的空间比人们想象的要小很多。房地产集中了中国的很多社会矛盾，但决定当下中国能否渡过难关的终极战场却肯定不在房地产。

一、赵燕菁教授的货币经济学逻辑

赵文的基本观点可以做如下概括：

货币的规模取决于资本市场创造的信用，信用货币的增加能提高分工效率和经济增长。中国的资本市场以城市房地产市场为主，房地产市场为人民币提供了强大的信用，使中国有了远低于银行利息的资本市场。资本市场的持续运转在于维持正信用冗余，作为中国资本市场主体的房地产市场，主要依赖地方政府城市化的信用创造，地方政府靠投资于公共服务获取未来的税收或现金流。

考虑到中国当下面临的内外部压力，关键在于给地方政府增信而不是给企业减税，要设法增加地方政府现金流，办法是止血、造血和输血。止血方面，应减少低现金流的基础设施投资，强化硬约束和财经纪律；造血方面，应扶持本地企业，向能提供高现金流的大城市进行政策倾斜；输血方面，应增加地方政府在税收中的分配比例。最关键的措施在于妥善处理地方债务，应考虑进行地方债务国家化，同时通过建立住房保障体系和减少商品住宅供地，筑起两道防火墙。

以上观点的理论根据是什么？这些观点又是如何被论证的呢？

赵教授的核心理论是“土地锚论”和“最优贴现率论”。“土地锚论”认为，信用货币和资本市场是当代经济增长的核心，中国的货币主要以作为资本市场主体的房地产为信用支撑。“最优贴现率论”则借用了“票据贴现”的概念，用于表达类似于“股票市盈率”那种现金流贴现倍数的含义。信用追求高贴现，高贴现率对应于高信用情况下的低利率，信用冗余则以临界贴现率与真实贴现率之差来定义。

赵文认为，当前中美贸易纠纷表面上是美国的“贸易逆差”问题，实则是中国长期经济增长的后劲问题或资本市场问题。国家经济增长的基础，是源于大量低息信用货币的创造。货币数量的背后是信用，而市场信用是通过资本市场创造的。资本市场由债券、房地产和股票三个市场构成，国债市场主要由中央政府信用创造，房地产市场主要是由地方政府信用创造的，股票市场则主要是由企业信用创造的。由于资源禀赋的差异，在资本市场构成中，美国最重要的是股票市场，中国最重要的是房地产市场。因此，美国政府包括减税和降息在内的种种行为，都是为了增强股票市场活力。而中国当前的应然对策，首先是保护房地产市场而不是其他。

如果用简化后更便于直观理解的方式来表述，那么，赵文背后的货币经济学的理论逻辑是：

高政府信用——以未来预期收益为锚的强信用货币（取代实物货币并成为最主要的公共品）——资本市场创造信用——高信用货币量——扩大经济分工——低利率——高贴现率——高信用风险资本运作——高经济增长

赵文认为美国经济的逻辑是：

政府支撑美元信用——作为世界货币的美元——股市是资本市场主体——股市支撑美国资本市场信用创造——减公司税等于给企业输血

中国资本市场和经济发展的逻辑是：

分税制与国有土地制度——地方政府被迫推行土地财政——地方政府市场化（出售升值土地如同发新股，并以投资于公共服务获取未来税收或现金流）——地方政府发展和服务的信用推高房地产的价值（零房产税、规模效应与外部效应）——房地产发展产生巨大货币需求——资本市场利息低于银行利息（高贴现率）——房地产成为中国资本市场主体——房地产的人民币之锚形成（房地产市场垮掉首先影响货币）——加上外汇管制人民币摆脱美元形成自我信用（主要资产在政府和国企手里）——风投资金+创新公司+房地融资——经济高速发展

最后，赵文认为中国应对当下内外部危机的方案（止血、输血、造血）是：

中央政府给地方政府增信（逼债去杠杆很危险）——增加地方政府的现金流（不该减占比低的公司税，但挤压居民现金流的房产税也很危险）——减少不能马上带来现金流的基础设施投资（止血）——靠企业税收造血（将土地市场的信用传递给能带来现金流的本地企业）——增加地方政府在央地现金流分配中的比例（输血）——中央分摊地方债务（投入国家信用去杠杆，向那些能创造最大现金流、房地产规模最大的城市倾斜）——建立住房保障体系（先租后售，作为资本品的商品房和作为消费品的保障房分流）和减少商品住宅供地（类似减少发行新股）——土地要更多用现金流（地租、税收、就业）来标价

二、“制度文化决定论”对“货币决定论”

不少人对赵文的政策主张感到不满，认为闻到的全是“保地方政府、保土地财政、保房价上涨、压实体经济”的味道。

本文认为，赵文的逻辑确实是“保经济增长、保资本市场、保中国货币、保房地市场”；但本文同时认为，对这种有理论有对策的研究，最应关注的不是对策的具体细节和价值倾向，而是理论的逻辑力度和可靠性。本文接下来将提出一些补充和商榷意见。本文认为，赵文的“货币决定论”逻辑可能要服从更为现实的“制度文化决定论”逻辑。

当代信用货币的信用基础是国家能力，这个能力具体表现为国债的信用等级和利息偿付能力，包括国债利息支出占政府总支出的比例（目前美国政府的公债利息支付额只占预算支出的10%以下；本金问题因新旧债替换而依然是利息问题，通胀问题也与利率相关）。美元和人民币都有自己的特殊性，美元由于美国的国际实力地位而成为世界货币，国家能力是美元唯一的信用基础；人民币则除了国家能力的信用基础之外，还存在房地产和外汇两个信用基础，三者共同构成与赵教授的“土地锚论”略有不同的“人民币三锚”（房地产因为分税制、土地国有和城市房地效用而“锚化”）。

如果从更深一层的角度来看，信用货币的基础，是决定国家能力的政权主体和政治体制。如果借用巴菲特的“股份债券论”进行推演，那么，信用货币也可以被看成一种有债务性质的国家股。

资本市场的信用创造，是指以未来预期收益为特征的资本市场所产生的货币吸纳和货币扩张。资本市场的信用创造和扩张，也是虚拟化和证券化的现代经济增长区别于实物化和简单借贷的传统经济增长的重要特征。显然，发达的资本市场是经济增长和发达的必要前提。

资本市场要创造信用，其本身就必须先具有信用。资本市场的信用基础，指的就是资本市场筹资者的信用、资本市场所用货币的信用以及资本市场监管者和中介人的信用。资本市场信用的确立需要一个较长的发展过程，它不仅要求国家确立具体制度、奖惩机制并维持秩序，还要求各个市场主体克服短期机会主义行为，甚至要求一种非人格化和规则至上的文化精神能够成为基本的规范。

信用天然不是货币，但货币天然是信用。在中国，当城市房地产既是人民币的一个信用基础，又是生成投资信用的资本市场的主体时，城市房地产就拥有了“双重信用”或“双重锚化”的功能和价值。中国房地产在货币和资本上的双重信用应该这样去理解：在经济主体和资本市场主体的信用都处于较低水平的情况下，城市房地产的实物性质和高需求价值，使它自动获得了最高的抗通胀和强保值的信誉。信用之锚有虚锚和实锚之分，国人因“纯足实物感”的传统信念惯性而更信任房地产这种实锚。房地产的“双重锚化”是供需两大因素的均衡结果：供方是制度政策（土地国有、城市化、分税制），需方是社会文化（家房信仰、城市便利、人口总量）。

也正因如此，中国房地产市场的货币吸纳扩张功能极强，它既吸纳货币推高投资需求，又扩张货币推动货币投放。这也正是无论购房管制如何严厉，中国多数城市的房价房租上涨依然欲罢不能的根本原因。这就是所谓“一根阳线确定态度，两根阳线确定立场，三根阳线确定信仰”的反映。信用天然追求最高的贴现率，但最高的贴现率也天然包含最大的风险，除非大的泡沫是足够硬的泡沫。

美国的情况非常不同。除了国家能力是美元唯一的信用基础（“美元一锚”）外，其资本市场的主体不像中国是房地产市场，但也不是赵文所说的是股票市场（因为美国的房市规模超过股市，次贷泡沫破灭后的美国房市泡沫显然变硬了），而是股市、债市和房市的三位一体。可以说，美国拥有的是当今世界上具有最强国际购买力的信用货币，还有能创造最大投资信用的资本市场。

如此，中美经济基本面的对比是清楚的：货币方面，人民币是有外汇管制的以政府能力、城市房地产和外汇为信用基础的区域货币（外汇管制有避免外部金融冲击的优势），而美元是无外汇管制的以政府能力为信用基础的世界货币；资本市场方面，中国的资本市场是以城市房地产为主体的有外资管制的相对封闭市场，而美国的资本市场则是股市、债市、房市三位一体的相对开放市场；资本市场的信用基础方面，中国的市场信用处于“无实物无以担保”的较低水平（低信用的一个重要指标是“官员和老总跑路及被抓的数量”），而美国的市场信用则较少受腐败和人格化区别待遇的困扰。

中美在货币和资本市场上的以上差别，表面上是“货币决定论”逻辑的差别，实际上却是“制度文化决定论”逻辑的差别，因为，如上文的解说所示，货币和资本市场的背后是由制度和文化所规定的信用及相应的观念。另外，经济增长理论确实需要强调信用货币的作用，但信用货币的重要性依然从属于增长“要素推移”的逻辑，信用货币和资本市场只有在更重要的其他制度问题解决和稳定之后才是重要的。

三、中国面对变局的应对之道

对美国来说，世界货币的地位使美国无需通过出口创汇去参与国际分工交易，高人力成本导致产业外移和进口增加，消费信贷和消费观念导致低储蓄，低储蓄和高公债提高了对外资的需求，而美国的外资需求和资本市场的吸引力则推动更多国家出口美国以换取美元。美国的贸易逆差因贸易问题的货币本质而不可能消除，在这个经济循环中，控制美元的发行量成为美国最重要的经济手段和政策工具。

对中国来说，通过出口创汇去参与国际分工交易依然重要，但投资方向主要靠基建、房地产和制造业，内需主要靠居民消费和政府购买（因房地产等方面暴富导致的分配不均也抑制了社会有效需求，政府消费则依然受腐败困扰）；由于资本市场落后，人力资源和土地市场受限，创新后劲仍然不足；货币发行要么受房地产驱动，要么加剧产能过剩，要么引发通货膨胀。土地财政的本质确实是土地金融，城市房地产的“双重信用”也确实使房价大幅下降如同美国贸易逆差大幅下降那样成为不可能的事态。但是，由于制度文化及发达程度的问题，中国缺乏美国那种单一有效的经济调节工具。

美国对中国挥舞关税大棒，对美国来说，主要是自身消费者、特定领域企业利益受损和相关企业受损的问题，但对中国来说却可能牵动增长总量和分配结构的全局。短期而言，赵文的“止血、输血、造血方案”可能不失为一种符合资本市场逻辑的保增长、保总量的选择，但是，这个方案也可能低估了涉及房地产的分配矛盾（调整央地税收分配比例也很难超出转移支付的范围），低估了体制性的地方借债冲动（故减基建投资很难），低估了地方腐败对分配矛盾的激化作用。

无论如何，房地产在中国再重要，也不意味着“中美博弈：房地产市场才是终极战场”，而且，“中国的问题出在房地产”也不成立。中国的房地产市场只是这次中国应对外部压力的短期战场，更重要的是看中期和长期，因为中国实现自身发展目标还有漫长而艰难的路要走，这期间将面对国内和国际环境的严峻考验。中期而言，关键是解决要素市场（土地、人力、股市、债市）的流动困境与信用困境。长期而言，政府能力（包括对地方行为和债务的约束能力）以及决定政府能力的国家制度的可持续稳定才是要害。决定中国自身发展以及应对内外部压力的，必然是中国国家制度的可持续稳定问题（详见笔者所著《持续执政的逻辑》一书）。

总之，当前中国的“房地产悖论”说的是，城市房地产因为特定的制度文化原因而形成“双重信用”的地位，在中长期措施一时无法跟上的情况下，不继续依赖房地产就无法保证总量的增长，而继续依赖房地产则可能不仅无法实现控房价的目标，还会加剧分配矛盾和其他社会矛盾。