估值的维度与目的

    同一个股票，它的质性和投资类别是有变化的——复杂适应系统中的每一个“分主体”都有不同侧面，强调哪一个侧面，取决当前我们的估值目的，要解决什么问题？

　　如上周举的中石油，它至少有3个属性：资源股、周期股、价值股。在2007年11月这个时点上，我们强调的是资源股。因为当时要解决的是“它最高能炒到多高”，以满足一些朋友想到这股票中去捞一票的欲望。如以价值股衡量，哪怕多加点投机因素，给它30倍PE(对应24元)，就吓死宝宝了。而这个价格在当时情况下根本挡不住，很多基金已扬言“低于40元通吃”，所以用价值股来定义，是没意义的。

　　用周期股来定义也没意义。周期股的最佳投资期是“2低1高”——股价、盈利都在历史低位，市盈率却在历史高位。最糟糕的投资期则是“2高1低”——股价、盈利都在历史高位，市盈率却有可能在相对低位。用周期股来定义，只能得出“任何价位卖出都是对的”。

　　只有从资源股来定义，才能达到我们的目的。因为资源股的终极价值是最可确定的——公司拥有的资源经济总价值。

　　毫无疑问，经历了数年调整后，今天的中石油再强调资源属性，意义就不大了。价值股、周期股，是它2个最好的标签。

　　从周期股角度看，2016年，中石油进入股价、盈利、市盈率“2低1高”状态，这是一般周期股的最佳战略投资窗口。从价值股角度说，它有一条明显的、但又是隐形的“价值中枢”——1.3到1.5倍的PB。只要显著低于1.3倍的PB，买进并持有，就能获得一个不错的期望收益。至于PE高低是不用考虑的，因为典型的周期股的大底部总是“好价格伴随烂业绩”，用PE去把握它底部的价值中枢是没意义的。公司的经营是否会持续恶化，对这样一家“系统重要性公司”，也是可适当忽略的，坏到一定程度，自有“有形之手”来帮它一把。最起码，油价不是由某委说了算吗？

　　再说一句“吐槽”话，自2015年股灾来，中石油已不仅是一个经济层面的“系统重要性公司”，也已成为股市的“系统重要性公司”。在本周一的大跌中，它就好好表现了一把“股市的系统重要性公司”的风采。

　　排除这段“吐槽”话，我希望这些论述能在两个方面帮到你。

　　一是加深对近期某些个股板块的理解，“煤飞色舞”的背后是周期股“2低1高”的投资逻辑，或已相当明显的“困境反转”。

　　二是估值实践中的问题导向。不同的问题，总是将我们引向不同的侧面，关注不同的要素。只有目的清楚，要解决什么问题是明确的，我们才能找到正确的角度，知道从哪些要素入手，去评估一只股票。也就是：估值除了维度，还有一个目的——“要解决什么问题”的问题。

　　表面看，以目的统领估值，是非常机会主义的做法。实际上，它揭示了我们投资决策中的一个普遍现象。想一想，“这个股票值多少价？”“这个股票能不能买？”“这个股票的底在哪里？”“这个股票安全吗？”“这个股票的潜力有多大？”“这个股票……”会不会轮番成为我们的问题？要解决这些问题，我们是不是要强调不同的侧面，用不同的方法和标准，去分析不同的要素？

　　同样的问题，在不同条件下，它的重点也会不一样的。比如“能不能买”，有时，我们提这个问题是顾虑它的安全性：安全边际在哪儿？风险有多大？有时却反过来，为它有没有足够的价值驱动力、足够的升值空间困惑。再进一步，同样是风险的考量，也有短期的价格波动风险和长期的公司经营风险之分。只有明确了问题所在，才能明确关键所在，专注于那些重要的关节点上，不会“剪不断，理还乱”，在不同层面上游来游去，最终还是一笔糊涂账。

　　不同的问题导向，也决定了估值的难易程度。

　　比如，“这股票值多少价”，就是一个非常具体、硬性的要求，需要我们一个层次、一个层次去推敲。它的结果是硬的，需要的功夫也是硬的。一般，重大投资决策，如重仓押某只股票，至少要需要搞清它的相对合理价格(最终能为市场广泛接受的“中准价格”)在哪里。如果是熊市，还得估测它的相对合理的底部价格，以便计算我们的风险收益比，安排建仓的步骤和计划。如果是牛市，股价已高于中准价格，最好还能对它的相对合理的顶部价格进行估测。这样的估值做得好，本身就能构成一个解决方案。

　　但“能不能买”这类问题，通常都只是我们格栅化操作(解决方案)中的一个组成部分，有时只是会增加我们的胜算、增加一些回旋余地，有时是提供关于“上涨潜力”的暗示。所以它的估值方法和要素通常也是简单的，有时只需考察1、2个指标就行了。比如10年前流行过，而今已被很多人淡忘的PE/G，就通常在成长型和趋势型投资中扮演这种角色。本周，由于我们的投资组合在一组PE/G占优势的锂电池股上，而幸运躲过了周一的大跌。

　　从2009年3478点后的3年调整是寻找大盘的平衡。前因是4万亿的后遗症，企业资金和社会资金骤然趋紧；股改后遗症，大量的解禁股需要消化。表现为：指数逐级下降，个股表现虽有强弱，但相对均衡。今年3298点后的调整是寻找股价结构的平衡，前因是5178点牛市缺乏经济动力，主要由供需驱动，造成不同类型的股票价格落差太大，市场定价功能大部丧失，股价结构过于扭曲(所以从去年3、4季度来，我就一直说主要的风险在深综指，更明确说在创业板)。这样的结构平衡，必然会伴随资金在不同个股、板块间的剧烈运动，造成强烈的此起彼伏。这是很折磨人的，很多投资者会始终处在首施两端、进退失据状态。何以解忧？唯有估值——把估值作为投资解决方案的主体，作为投资解决方案的重要一环。

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