2015年8月全球金融市场动荡过后，期间虽经历英国退欧和川普当选等黑天鹅事件，但VIX呈现趋势性回落走势，近期在特朗普“解雇门”、“泄密门”的接连冲击下，VIX也没能突破17.68的历史均值。从历史经验看，VIX具有较强的均值回归特征，近期的持续低位运行是否意味着反转正在临近？“弹劾特朗普”是否会成为反转的导火索？我们的观点如下：

近期VIX的低位运行不足以表明反转正在临近。从历史经验来看，VIX有着显著的均值回归特征，纵使在2008年金融危机期间飙升至前所未有的峰值，之后也逐渐回归合理区间，但与此同时，VIX向历史均值的回归可能会非常的缓慢，1993至1995年和2004年至2006年，市场波动都曾在长达两年多的时间内不及历史均值。4月下旬至今，VIX持续在历史低位运行，即使是特朗普“解雇门”和“泄密门”的接连冲击，VIX也没能突破历史均值，但均值回归的缓慢特征意味着，短期的异常平静不足以表明从低波动到高波动的反转正在临近，暴风雨前的宁静可以很漫长。

“弹劾特朗普”会成为波动率反转的导火索么？由于近期“通俄门”、“解雇门”和“泄密门”的持续发酵，特朗普一度面临被弹劾的风险，但从共和党目前在参众两院的多数优势和党内高层对特朗普的支持来看，弹劾预期很难被兑现，上述事件的影响更多在于市场对特朗普能否顺利推动税改、基建和放松金融监管再添一分疑虑。当前中国经济已走出失速下滑的风险，欧美居民部门正陆续重启加杠杆，“特朗普交易”的降温乃至幻灭还不足以对全球经济和金融带来系统性风险，在避险情绪释放后，对市场的冲击也将淡去。

波动率反转的历史经验。回顾过去低波动向高波动的反转，1996年和2007年分别是亚洲金融危机和全球金融危机的前夕，风险因素已经在积累并开始引发市场担忧，VIX也随之上扬，并在危机爆发时飙升至峰值。以亚洲金融危机为例，1996年东南亚各国贸易形势急剧恶化，泰国出口从先前20%的高增降至负增长，菲律宾、马来西亚等国也有10%的降幅，与此同时，外资仍在持续流入并推升国内资产泡沫，最终导致危机爆发。危机或许总在酝酿中，但近期难有系统性风险能够持续抬升VIX，预计VIX将重回低位运行。

上周受特朗普“泄密门”事件冲击，美元指数大幅下滑；在欧元区经济企稳带动下，欧元上行；英镑继续上行至高点，短期或有回调。“一带一路”基建投资催化下，铜价短期反弹；OPEC释放延长限产信号，带动油价上涨；避险情绪升温，黄金小幅上行。特朗普弹劾风波影响下，美股下跌，美债收益率下行；欧元区股、债齐跌；巴西总统贿赂丑闻带来汇率和股市“双杀”，但外溢性影响有限。

报告正文

一、汇率市场

美元：美元指数下行，跌破强支撑区域。上周美元指数直线下行，并下破98.70强支撑区域，上周五收于97.11，环比下跌2.1%，创本年度单周最大跌幅。上周美元指数的疲软主要受特朗普泄密门事件的冲击，考虑到特朗普被弹劾的可能性近乎为0，特朗普时间对美元的压制有望消退，市场将重新聚焦欧美经济与货币政策的分化或收敛。根据5月18日公布的美国经济数据，上周初申请失业人数低于预期，暗示就业市场已接近美联储所指定的充分就业目标，但同时公布的其他经济数据均不及预期，加息预期略有下降。此外，5月18日美贸易代表称特朗普向国会发出重启北美贸易自由协定（NAFTA）谈判的通知，如果此次谈判成功，对美国工人、农民和企业将是一大利好。

欧元：欧元加速上探，有望持续走强。欧元/美元汇价在上周延续了近日来的震荡上涨格局。上周五欧元兑美元收于1.1207，环比上升2.5%。美元的疲软与欧元区经济的理想表现，成为助推欧元起飞的两大引擎。上周五欧盟委员会上调欧元区经济增长预测至1.7%，此外德国央行行长魏德曼21日表示，欧洲央行管委会在面对物价上涨压力时，会考虑货币政策正常化。对欧洲央行提前结束宽松货币政策的预期升温，推欧元/美元上涨。

英镑：英镑大幅攀升，预计短期可能略有回调。上周英镑大幅攀升，截至上周五，英镑兑美元收于1.3038，环比上升1.2%，接近8个月来的最高位。美元指数在政治不确定忧虑下的走低是支撑英镑攀升的主要原因。此外，英国近期公布的经济数据表现良好，如5月CBI工业订单差值为9，远超预期和前值的4，也是促使英镑汇价上升的原因之一。自英国提前大选的消息公布以来，英镑已经上涨超过3%，预计短期会有一定程度的下修。

巴西：总统受腐败指控，雷亚尔暴跌。本周四，巴西总统特梅尔受到腐败指控，导致雷亚尔兑美元汇率暴跌超过7%，周五汇价略有回升。截至上周五，雷亚尔兑美元收于0.306，环比下降4.1%。雷亚尔大幅贬值将刺激巴西农户大量销售大豆，继续对美豆价格施压。基于总统腐败指控影响冲击的减弱，预计雷亚尔兑美元未来短期可能有小幅回升。

二、大宗商品市场

铜：“一带一路”基建投资催化下，铜价短期反弹。截至上周五，LME铜现货结算价收于5596.00美元，环比上涨1.38%；LME铜库存增加7275吨；COMEX铜期货收于2.5815美元/磅，环比上涨2.28%；COMEX期铜库存为156000短吨，环比减少1683短吨。上周铜价反弹，主要受“一带一路”峰会召开对短期情绪影响，中国将追加7800亿元建设资金，根据国务院发展研究中心的估算，2016-2020年“一带一路”沿线国家基础设施合意投资需求至少在10.6万亿美元以上，从而拉动对铜等金属的需求。考虑到未来2-3年内，没有大型矿投产，以及罢工等不确定性，预计新增铜矿产量仍将维持2%左右的低速增长，短期整体供应面变化不大。

原油：OPEC释放延长限产信号，带动油价上涨。截至上周五，WTI原油期货收报每桶50.3美元，环比上涨5.2%；布伦特原油期货价格收报每桶53.6美元，环比上涨5.5%。美国能源信息署（EIA）上周公布的当周库存数据显示，截至5月12日当周美国原油库存减少175.3万桶，市场预估为减少236万桶，连续六周下降。美国油服公司公布的数据显示，截至5月19日当周美国石油活跃钻井数增加8座至720座，连续18周录得增加，刷新2015年4月以来新高，当周美国石油和天然气活跃钻井总数增加16座至901座。上周有媒体报道，OPEC的5月25号将延长减产协议，并有可能扩大减产规模，叠加特朗普“泄密”事件冲击，上周美元指数大幅下滑，受上述因素共同影响，油价在上周迎来上涨。OPEC延长减产是大概率事件，但考虑到去年4季度以来美国页岩油增产对OPEC的减产效果的对冲，未来油价的上涨空间仍具有较大不确定性，需要密切关注25日OPEC大会是否会扩大减产规模。

黄金：避险情绪升温，黄金小幅上行。上周五黄金收于1253.6美元/盎司，环比上涨2.1%。上周受特朗普“泄密门”事件冲击，美元创8个月以来的最大跌幅。上周6月加息概率有所下行，但上周公布的工业生产和就业市场数据都显示美国经济仍然在持续向好，预计“泄密门”事件不会对联储6月再度加息构成影响。巴西总统涉嫌贿赂案，引发巴西国内股指本周暴跌8.1%，巴西雷亚尔兑美元仍贬值4.5%。全球避险情绪升温，美元走弱，使得本周黄金迎来反弹。

三、股票和债券市场

美股和美债：特朗普“泄密门”影响下，美股小幅下跌，美债收益率下行。上周美股小幅下跌，截至上周五，标准普尔500指数收于2381.7，环比小幅下跌0.38%；道琼斯工业指数收于20803，环比下跌0.45%，纳斯达克综合指数收于6083.7，环比下跌0.61%。上周VIX恐慌指数震荡上行，上周五收于12.04，环比增长15.8%。上周2年期美国国债收益率收于1.28%，环比下行1BP，10年期国债收益率下跌10BP至2.23%。在特朗普“泄密门”事件冲击下，美国股市在17日大幅下跌，其中纳指跌幅最大，当日跌2.57%，10年国债收益率下跌10.1BP。另外，需要注意美国“软数据”和“硬数据”背离所蕴藏的风险，即“软数据”向“硬数据”迅速靠拢带来的资本市场大幅波动。

欧股和欧债：股、债齐跌。截至上周五，英国富时100指数收于7470.7，环比上涨0.5%；法国CAC40指数收于5324.4，环比下跌1.5%；意大利ITLMS指数收于23770.8，环比下跌0.1%，德国DAX指数环比下跌1.0%。上周欧债收益率再次下跌，德国10年期国债收益率下跌11BP。上周欧元区4月CPI 同比终值为1.9%，前值为1.5%，接近欧元区2%的通货膨胀目标。同时上周欧洲央行行长表示，欧元区复苏动能不断增强，这也意味着，欧元区宽松空间收窄，各主要发达国家国币政策将逐步收敛。

新兴市场：巴西总统贿赂丑闻冲击本土市场，但外溢性影响有限。据媒体报道，巴西JBS董事长表示，他向官员行贿上千万美元，其中包括巴西现任总统特梅尔以谋求减税等方面的政策利好。受此影响，5月18日，雷亚尔汇率暴跌8%，巴西雷亚尔期货大跌6%后停止交易，巴西股指期货开盘重挫10%触发熔暂停交易。当前该事件仍在持续发酵，巴西国内汇率和股市承压，资本市场加大波动也将传导至实体经济，进而拖累经济增长。但是作为新兴市场国家，巴西金融体量相对较小，因而对国际资本市场冲击有限。

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