“自从上世纪七十年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，此后全球经济似乎进入了一个十年一轮回的怪圈，1987年爆发美国股市危机，1997年亚洲金融危机，2007年美国次贷危机。在距离上一轮金融危机十年后的当下，也应该警惕新一轮危机的到来。”经济学家管清友日前接受证券时报记者专访时表示。

　　然而，次贷危机后全球央行开启的大放水模式，令实际情况的复杂性远超教科书里的传统经济学理论和历史经验。现在全球金融市场的表现，以及金融与经济的关系，已经对传统经济学理论形成挑战。过去金融市场并不在宏观经济分析框架中，因为实体经济决定金融；而如今金融反作用于实体经济的力量非常大，而且金融还可以自循环，形成空转。

　　面对如此复杂的形势，前人并没有提供很好的解决办法可供借鉴，使得各国在应对潜在的新危机时也都是“摸着石头过河”。不知中美的高层是否也注意到了这种十年一轮危机的怪圈，两大经济体都选择在2017年到来前的一两年时间里收紧货币政策环境，有意或无意间为应对下一轮危机提前备好“子弹”。

　　居高不下的高负债和不断膨大的资产泡沫，令越来越多的人开始反思量化宽松政策，甚至是反思人类现行的货币发行机制。“这些问题提炼归纳后，都上升到哲学问题，就像是校园门口的门卫常说的那句‘你从哪里来，要到哪里去’。我们也需要反思和探索货币政策究竟应该如何改进。”管清友称。

　　警惕流动性“黑洞”

　　近年来全球金融体系的膨胀，让很多金融活动游离于监管之外，并由此堆积了大量的流动性，随时可能因为市场风险偏好改变而触发资金的集中撤离，最终导致危机爆发。

　　“不论是国内市场，还是国外市场，都存在流动性‘黑洞’。事实证明，它确实存在，而且可以肯定规模很大，但问题是没有人能弄清楚它真实的规模。”管清友称。

　　在他看来，曾经的股市和现如今的委外市场都存在流动性“黑洞”。2015年中国股市发生的剧烈波动起因于场外游资的加杠杆情况无法监测和管控，当市场风险偏好下降后，大量资金的撤离引发股市“踩踏”。现如今，银行委外业务存在同样的问题，包括银行和监管部门都不能准确掌握委外投资的杠杆有多高、风险计提是否充足，整个行业的委外规模究竟有多少。反观海外，美国同样存在流动性“黑洞”的问题，虽然按照公开统计，美国金融机构的杠杆率并不高，但根据最新的数据分析显示，美国期货市场的杠杆率又回到了金融危机爆发前夕的水平。

　　“风险恰恰就隐藏在看不清楚的地方，现在市场普遍认为美联储的加息和缩表在短期的影响有限，但一致性预期往往也会出问题，谁能料到那些看不见的游资是否会因一个触发事件，导致预期转向进而引发资金快速撤离。”管清友说。

　　美国缩表前

　　为中国出清提供窗口期美国自2015年开始正式结束了长达近七年的量化宽松政策，货币调控进入加息周期，而根据最近的美联储决议，今年还将启动“缩表”。有业内人士认为，美联储进行加息和缩表，除了有美国经济复苏做支撑外，另一个不容忽视的原因，则是要提前为下一轮可能到来的危机预留政策空间。

　　原中国银行副行长、乐视控股高级副总裁王永利近期也表示，上一轮金融危机爆发后，二十国集团(G20)力度空前的联合救市，但救市的本质仍是扩大货币投放，这就使得危机的根源难以消除，反而进一步积累。危机以来全球货币总量的大幅增加，就成为当今金融系统性危机的重要隐患。

　　当美国率先开始退出量化宽松政策后，新兴经济体则更需警惕风险的到来。“历史上，美联储加息对实体经济、资本市场和政府债务成本的负面影响一般在1~2年后充分显现。而美联储加息的过程，通常也是新兴经济体爆发危机的时候，尤其是那些短期外债规模大、占比高的发展中国家往往会首当其冲。”管清友称。

　　因此，在管清友看来，美联储启动缩表开始之前，对中国来说是难得的抓紧出清、主动去杠杆的窗口期，尤其是要抓住眼下及未来一段时间内美国缩表前的情绪真空期。“中国的决策层在2015年底提出着力推进‘三去一降一补’，但实质性的经济出清仍未出现，政策甚至多有摇摆，这主要是因为稳增长与调结构在短期之内是存在矛盾的。想要真正出清，就需要定力和取舍。”管清友说。

　　管清友认为，内部看，当前人民币汇率企稳，跨境资本外流压力大为缓解，这为释放国内金融风险提供了空间；外部看，今年全球经济同步复苏，美国尚在回归常态化货币政策的空间之内，还算不上经济过热式的强劲加息，缩表在2017年年底之前尚难实质到来，所以我们才会看到3月超预期加息的美元其实强不起来，海外市场较为平静，全球资本也没有回流美国。

　　“如果现在控制不住房价上涨、资产泡沫，金融体系仍然在膨胀，等到美国启动缩表，开始收缩流动性，资本将面临更加严重的外逃压力，人民币贬值压力也难以避免。”管清友说。

　　紧缩周期至少持续到明年二季度

　　中国也看到了当前主动出清、警惕流动性“黑洞”风险的好时机，金融领域年初以来掀起了一轮强监管、去杠杆的整顿，目前仍在持续。

　　所谓的金融去杠杆，主要是治理表外影子银行业务的无序壮大，这一领域同样存在着流动性“黑洞”，规模大杠杆高、游离在监管之外，商业银行的同业业务和理财业务尤其是重点整顿对象。对于金融去杠杆要“去”到何种程度，管清友认为，主要看银行业同业业务是否出现量价齐跌的明显拐头趋势；金融体系内部信用派生是否出现收缩，并带动货币乘数下降；以及银行对非金融企业债权的占比和规模是否出现明显提升。

　　金融去杠杆不仅需要监管的加强，也需要收紧货币环境进行配合。不过，进入6月，市场普遍感受央行的货币政策出现了微调，从前期的稳健中性略偏紧转向了不松不紧的操作，边际流动性有所改善。对此，管清友认为，近期流动性紧平衡的状态确实略有松动，但这也只是阶段性的稍微放松。

　　“未来一年是经济金融出清的窗口期，这次金融去杠杆的政策决心更加坚定，流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化，这个基调一旦定下来，它持续的周期就会很长，我估计紧缩周期至少要持续到明年二季度。”管清友说。至于何时紧平衡的政策基调会出现调整？管清友认为，这主要看经济是否出现比较大幅度的下滑，以及信用风险事件的集中爆发。“随着银行摸底完成，银监会将会大概率出台业务细则。无论主动或被动，商业银行的信用缩表都是确定性事件；2017年的经济走势也会因此呈现前高后低的趋势，四季度GDP增速或探底到6.5%，明年前两季度的经济增长压力也会更大。”管清友说。

　　区别看待“现金为王”

　　值得注意的是，不少业内人士认为，既然监管部门对于金融去杠杆的决心是坚定的，那么在今后一年多整治金融套利循环的时间内，即便遇到流动性紧张时刻，也难见货币政策量价双松，顶多看到量松价紧，就如当前的货币政策环境一样。

　　“货币政策紧平衡仅仅是个开始。决策层对于经济的运行下限忍耐度提升，对于金融泡沫与经济顽疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系统性稳健的程度，经济下行难再逼迫货币政策转向，至少量价双松的老路不会再走。”管清友称。

　　在经济金融出清的宏观背景下，资产配置也面临艰难选择。“流动性紧平衡下难现牛市，资产价格的走势主要受货币政策和监管态度的影响。”管清友说。

　　在他看来，即便5月以来，债市有回暖迹象，但也难言牛市起点，更可能看到的是债券市场的横盘，等待监管脉冲的后续进展和消化，监管预期完全落地后，经历过一波缩表调整，债市才有新一轮的小趋势的配置价值。下半年随着强化监管这一最大利空因素的逐渐消化，金融机构可能重新配置债券，利率债仍然有配置的刚需，因此利率债价值是随跌随现；信用债来看，经济价量双缩，企业未来的盈利也会确定性地下降，金融监管之下信用受冲击非常明显，一二级联动冲击最大(信用债大规模取消发行)，不过跌得多价值就有，风险筛选的情况下可以为投资者博取高收益。

　　此外，管清友认为，个人、高净值、机构的资产配置是要区别对待的，目前不少分析人士强调的“现金为王”也要动态来看，对不同的投资群体，其含义是不同的。对于金融机构来讲，不可能现金为王，但普通投资者可能就需要现金为王。

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