当前的宏观金融管理，应该突出一个“稳”字，稳字当头。我国宏观金融调控领域有两大支柱：货币政策和宏观审慎政策。无论从这两个支柱的哪一方面去看，接下来求稳应该是最为重要的目标。所谓求稳至少是寻求三个方面的平衡，即降杠杆、金融稳定和服务实体经济之间的平衡。要达成这种平衡需要三者兼顾，不能只顾其中某个方面而忽视其他两个方面，摁下葫芦浮起瓢。

　　降杠杆的同时要保持金融稳定

　　当前降杠杆正在大力度地向前推进。我认为去杠杆的真实含义是降杠杆，因为杠杆不可能没有，存在适度的杠杆是合理的。一个阶段以来企业部门杠杆率偏高的状况已经得到一定程度的控制，而金融业杠杆率却迅速攀升。金融业杠杆的提升与表外业务、同业业务、资管业务、通道业务等业务的过度发展密不可分。部分中小银行表外业务已与表内业务基本相当，实现了表外再造一家银行的梦想。在这种情况下，金融领域降杠杆确实很有必要。

　　金融业降杠杆的方向没错，应该按照国家的相关政策加以实质性地推进。但是，在金融业大力推进降杠杆、流动性偏紧的过程中，市场运行是否能够保持稳定，对实体经济是否会带来某种压力，金融服务是不是向更好的方向转变，也应该引起关注，若不及时发现问题，并采取必要措施，经济运行可能或多或少会受到影响。

　　然而，监管往往会形成合力，监管合力叠加市场行为和行业特点就会在降杠杆的过程中出现市场波动和风险。市场通常有顺周期特征，当政策明确地朝着某一方向共同运作时，整个市场也就会随着政策方向而动，而预期则会加强其影响，政策效果就可能被市场行为放大。金融业本身就是以较高的杠杆开展经营，部分中小银行近年来表外业务迅速扩张，表外业务膨胀过快过大。目前降杠杆的主要压力就落在这部分银行身上，尤其是到了考核时点，各方面指标需要达标。MPA考核涉及七个方面的指标，特别是流动性、资本充足和不良资产等方面的指标，这对于那些资产负债配置相对激进的机构就会有较大的压力，再加上其他监管合力的影响，金融机构在季节性时点上的考核压力不小，由此可能带来的市场波动需要加以高度关注。

　　当前流动性的问题引人注目。今年以来流动性逐步偏紧，虽然总体上是平稳的，但不可否认的是货币市场利率已经发生了很大的变化。SHIBOR的一周和一年期利率由2016年四季度的2.4420%和3.0275%，分别上升46.5bp和140.9bp，达到当前的2.9063%和4.4369%。加之6月季末考核的特殊性，市场对流动性的需求在短期内可能明显释放，很可能带动市场利率进一步上升。针对流动性波动及其带来的金融稳定等问题，货币当局和监管当局已采取了一系列措施。截至6月26日，今年以来央行在公开市场净回笼资金4250亿元，而在前5个月央行通过MLF净投放资金5850亿元，考虑到6月初央行加量投放的4980亿元MLF，总体上央行为维持流动性基本稳定，还是适度进行了净投放。而监管协同、新老划断、安排缓冲期以及MPA考核中部分范围和标准的调整等，都已经成为监管调整的关注点和具体行动，正在朝着市场合理预期的方向在走。从货币当局调控市场流动性的工具、手段以及渠道、流程来看，应该说进入三季度后流动性应该可以保持基本稳定，毕竟现在的情况跟2013年完全不同。现在央行手上的工具丰富了，机制也完善了，因此我们认为维持市场流动性基本稳定不是当前最主要的问题。

　　避免产生新的经济下行压力

　　当下尤其需要关注金融降杠杆过程中对实体经济的影响。在利率水平上升和流动性偏紧的条件下，事实上实体经济已经受到了影响，表现最为直接的就是债券市场。截至6月26日，企业债共发行了872.5亿元，是去年同期的四分之一多一些，去年同期则是3233.5亿元。在发行利率方面，今年企业债的平均发行利率为5.89%，较去年同期的4.62%高出了1.27个百分点。

　　当前市场的运行态势很可能会影响实体经济的信贷可得性及其成本。从银行来看，由于流动性偏紧，负债端成本大幅度上升，但负债结构在不同机构间呈现出较大差异。大型金融机构负债结构相对稳健，流动性状况总体平稳。而中小金融机构，尤其是前期表外、同业业务发展过度的机构对于流动性的需求较高，使得中小商业银行负债端的成本出现大幅度上升。自2014年四季度开启的一轮降准降息时起，商业银行净息差水平已由2.70%大幅下降至了今年一季度的2.03%，目前还存在继续向下的压力。在这种情况下，商业银行一方面会通过自身成本的压降来加以消化。另一方面，在这一问题难以缓解的情况下，为维持一定的净息差水平，这种负债端压力必然会导致商业银行在资产端提高定价水平，尤其是提高贷款的定价水平。

　　从银行业的经验来看，当负债端出现成本大幅度上升之后，贷款定价相应大幅度上升的滞后时间大概为两个季度。结合今年的情况看，一季度已经同时出现了货币市场利率与信贷市场利率上升的态势。二季度利率上升的压力可能更大一些，下半年贷款定价或许会大概率上升，可能超出一次上调基准利率的水平。

　　金融往往是经济运行的先导因素。2013年6月金融市场出现流动性骤紧，货币市场利率水平大幅上升，当年下半年利率水平居高难下。此后，银行贷款加权平均利率则由2012年底的6.78%升至2013年末的7.20%，2014年上半年仍维持在6.96%。在2014年四季度降息之后，该利率才回到2012年底6.77%的水平。在2013年利率水平明显上升之后，2014年至2015年我国经济经历了全球金融危机之后下行压力和通缩压力最大的阶段。所以，为避免经济承受新的较大下行压力，应对下半年融资成本上行给予高度关注，并采取有效措施加以缓释。

　　以针对性举措应对结构性问题

　　针对国内目前这种市场运行状况，下半年货币政策和宏观审慎政策总体上要以稳为主。视市场需要及时运用政策工具释放必要的流动性，保持市场流动性合理稳定和利率水平不出现大的波动。政策工具的利率不宜随市场利率同步明显上升，而是需要发挥引导功能，以防止实体企业融资成本大幅上升。政策调节工具释放的流动性很大程度上是提供给那些急需资金的中小商业银行。为减小其负债成本的压力，政策工具的利率水平应比市场稍低，这有助于市场利率平稳运行。如在降杠杆和强监管背景下的金融放缓周期，商业银行资产负债表增速可能会明显下降，对此央行资产负债表可在必要时进行适度扩张。通过适度对冲调节以减缓收紧合力和惯性，避免流动性风险恶化，减缓融资成本大幅上升对实体经济的压力，从而稳定市场预期，保障经济平稳运行。

　　为避免银行资产负债表增速回落过快诱发流动性风险，应进一步完善流动性管理机制。自2013年以来，该机制经过完善已取得较好的运行效果，但仍有不足。大型银行与中小银行从央行获得流动性工具支持的难易程度有比较大的差异。从央行获得融资需要有充足的合格抵押品，但这恰恰是中小银行的短板。可以考虑进一步创新和完善合格抵押品机制，扩大中小商业银行从央行获得融资的合格抵押品的资产范围，从而使其可以更加便利地从央行获得更低利率的融资。

　　下半年必要时存款准备金率可以进行定向适度调降，以促进商业银行以相对较低的利率保持或加大对中小企业和小微企业的信贷投放，但不是全面降准。当然，目前整个环境是金融降杠杆、抑制资产泡沫，下调存款准备金率与大的政策方向有所相悖。但是从实际出发，适时适度定向调整准备金率是有必要的。前已述及，货币市场资金价格上升之后银行负债成本必然上升，贷款定价一定也会随之提高，下半年可能是贷款利率明显上升的阶段。今年一季度以来LPR基本上没有变化，与去年年底持平。但与此同时一般贷款的平均利率却明显上浮，央企、地方国企、大型民企的贷款利率上不去，遭遇贷款利率上调可能更多的是中小企业和小微企业

　　一直以来，市场谈论的实体经济融资难和融资贵等问题，其实质是中小企业，尤其是小微企业的问题。当前的发展态势，可能会使得下半年中小企业和小微企业面临更严峻的融资难和融资贵的问题。因此，融资成本上升应该关注的是结构性问题，也就是要采取针对性举措来缓解中小企业、小微企业在融资过程中所面临的压力。可以考虑对那些中小企业和小微企业贷款增速或占比较高的银行，继续执行定向降低存款准备金率的政策。这样一方面可以使相关的银行拥有较为充足的资金来扩大对中小企业和小微企业的信贷投放，提高这些企业的融资可得性。另一方面则有利于降低相关银行的资金成本，并引导其以较低的价格为中小企业和小微企业提供融资。定向降准有助于在融资成本上升的大背景下，缓解中小企业和小微企业融资难融资贵问题。

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