近期，中国人民银行公布的货币数据显示，今年5月末，广义货币（M2）同比仅增长9.6%，为有统计以来首次出现个位数增长，这引起了许多专业人士的广泛关注。其实，对于普通投资者普遍关注的房地产市场，M2创新低对于一、二、三线城市或许有着不同的含义。

　　M2变化的历史演进过程

　　M0、M1、M2是不同层次货币供应量指标，从统计口径来看，M2=M0+单位活期存款+单位定期存款+纳入广义货币对其他金融性公司负债（以下简称“非银存款”），其中M0为流通中的现金；M1= M0+单位活期存款。

　　在我国央行统计中，M2所覆盖的资金范围曾出现动态调整：2001 年6 月，证券公司客户保证金纳入 M2；2011年10月，随着影子银行快速发展，非银行类金融机构在商业银行的存款，同时住房公积金存款规模已较大，二者对货币供应量的影响与日俱增，央行开始将上述两类存款纳入广义货币供应量（M2）统计范围。

　　在此，有必要对2008年以来我国M2的走势及其背后的动因进行简要描述。

　　2008年国际金融危机爆发之后，为了引导市场对全年货币政策预期，每年年初的“两会”政府工作报告都会确定M2增长的目标值。尽管每年末M2最终实际增速与目标值会有较大出入，但整体走势仍然大致反映了央行货币政策取向。

　　2009-2010年，M2目标值连续两年确定为17%，但M2实际增速却显著高于目标值，其主要原因在于2008年国际金融危机之后的两年，商业银行信用创造冲动强烈，带动了M2超预期增长。

　　2011-2015年，M2目标值连续下台阶至12%，但实际走势始终存在矫枉过正之嫌，如2011-2012年，紧缩性货币政策使得M2实际增速长期低于目标值。2013年在影子银行急剧扩张推动下，M2增速大幅则高于目标值。2014年开始清理影子银行和非标业务，加上股市泡沫的快速膨胀，银行存款大规模转移到股票市场，使得M2增速跌至阶段性低点。

　　2016年，为了稳定经济增长和实现房地产去库存目标，M2目标值首次上调至13%，此轮基准利率下调，叠加商业银行表外业务和股市泡沫急剧扩张，使得2015年下半年至2016年上半年M2实际增幅显著高于目标值。

　　进入2017年，稳健中性货币政策的实施，加上新一轮金融监管风暴，使得M2增速持续不断下行，并于5月份创下有统计数据以来的历史低点（参见下图）。

　　当前M2创历史新低的三大原因

　　鉴于M0受季节性因素影响较大，且占M2的比重仅为4.2%左右。因此，以下关于M2创历史新低原因的讨论，重点是关于M1（以企业和居民活期存款为主）、定期存款（企业和居民定期存款）和非银行金融机构存款三大板块对 M2 的影响。

　　首先是M1出现显著的回落。截至2017年5月末，我国M1余额为49.64万亿元，占M2余额（160.14万亿元）的比重约为31%。一般而言，M1增长较快反映实体经济活跃，企业短期资金需求较大。然而，2016年全年M1经历的高速增长期，除了实体经济周期性反弹外，还有低资金成本环境下企业囤积活期资金、购房首付款和房贷资金活期化等因素。2017年春节过后，房地产调控、实体经济景气回落使得M1同比增速明显回落，这也成为M2增速创新低的重要原因。

　　其次是企业和居民存款出现趋势性下行。截至2017年5月末，我国居民和企业部门定期存款余额分别为39.44万亿元和31万亿元，二者合计为70.44万亿元，占M2余额的比重为44%。从增长趋势看，企业和居民部门定期存款增速在2016年末和2017年年初达到阶段性高点之后，也经历了连续的下行，至今年5月二者同比增幅分别为8.31%和6.9%，成为M2增速创新低的主要拖累因素之一。

　　最后，金融去杠杆下非银行金融机构存款增速大幅下降。截至2017年5月末，非银行金融机构存款规模为13.72万亿元，占M2余额比重为8.57%。然而，从增长趋势看，非银行金融机构的存款规模曾经在2015年年初出现爆发式增长，由9.3万亿元大幅上升到股灾结束前的14.9万亿元，此后出现了一定幅度回落，并一直稳定在13.5万亿元左右的水平。今年5月，非银行金融机构存款规模同比增幅仅为1.15%，统计上计入进入广义货币（M2）的非银存款——商业银行对其他非金融性公司的负债同比增幅更是零增长。由此可见，在金融去杠杆的政策环境下，非银金融机构存款几近零增长，成为M2增幅创新低的主要原因。

　　M2创历史新低对房价意味着什么？

　　了解了M2创历史新低的原因，再来看看其对不同城市房价的影响。过去十余年，大量的专业人士甚至普通民众认为，M2是中国房价上涨根源。事实的真相或许是，在M2持续高速增长推动下，金融和投资属性越强的城市，房价的抗跌性越强。以下将从三个不同等级城市群体的房价波动角度，来探讨M2创历史新低的影响。

　　对于北、上、广、深这四个一线城市的房地产市场而言，其金融和投资属性毋庸置疑，也是M2蓄水池的中心地带。自2011年以来，一线城市房价涨幅经历了三个回落周期：2011年8月至2012年5月；2013年12月至2015年3月；2016年9月至今。在这三个一线城市房价回落周期中，M2都出现了不同程度的回落，如2012年1月M2增速创阶段低点12.4%；2015年4月创前期低点10.1%，今年5月再创历史新低9.6%。有意思的是，2016年7月一线城市房价同比涨幅阶段性回落到29.3%，当月M2涨幅也创2016年内低点（参见下图）。

　　虽说房价上涨与下跌背后的原因十分复杂，但M2增长与一线城市房价涨跌互为因果的关系却是毋庸置疑的，其逻辑过程大致为：M2高增长，流动性宽松，房贷宽松，购房者房贷资金流向卖房者（开发商或个人）形成存款，存款进一步提供房贷。总之，在房地产市场繁荣时期，商业银行的房贷业务成为货币和信用创造的重要渠道之一。再来看全国21个二线城市，从下图可以看出，二线城市房价与M2的相关性，与一线城市房价与M2的相关性十分相似，也是房地产市场通过房贷渠道实现货币和信用创造，同时货币和信用的宽松助推了房价的上涨。所不同的是，二线城市房价涨跌幅度更大，一线城市的抗跌性更强一些（参见下图）。

　　【注：21个二线城市是指天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州】

　　最后是全国70个大中城市中剩下的45个三线城市。伴随着M2增速的回落，这45个三线城市在全国70个大中城市中，抗跌性是最弱的，如在2011年和2015年的M2回落过程中，这些城市房价都出现了更大幅度的回落。然而，值得注意的是，自2016年四季度以来的本轮M2增速回落过程中，三线城市房价却让人意外的出现了持续稳定增长（参见下图）。当前三线城市房价持续上涨、供销两旺的关键原因在于国家力推的大规模棚户区改造及货币化安置，形成了大量的新增刚性需求，造成了短期内三四线城市“涨价去库存”的局面，但在房地产市场整体景气回落的大背景下，三四线城市“涨价去库存”的前景并不乐观。

　　综上所述，由于房地产市场通过个人按揭贷款的途径，成为货币和信用收缩与扩张的重要渠道，房地产市场的景气繁荣与房价波动，与M2波动有着互为因果的关系。M2增速持续回落并创历史新低，或许是一、二线城市房地产市场进入回落周期的又一个信号。

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