近日，在岸和离岸人民币兑美元双双大涨，中国外汇管理中心表示，中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”。现在的问题是，离岸市场上的“大空头”们都去哪儿了呢？我们知道，做空盘能够形成，主要是看人民币贬值幅度与人民币资金成本决定了最终的收益，如果无利可图或者会出现重大亏损的，那沽空人民币的国内外势力就不会贸然入市沽空，否则风险太大。

　　离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH从而购汇(即买美元)，或者通过美元/CNH掉期来融入人民币(即买入即期CNH、卖出远期CNH的操作)，再通过远期市场结汇获取收益。例如，在人民币较强的贬值预期下，做空盘持续进行‘拆借-购汇-远期结汇’交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续下去。

　　然而，这个逻辑从年初开始就彻底逆转。面对抬升的资金成本(空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升)，空头或者选择继续滚动拆借，但做空收益大幅下降；或被迫结汇平仓，这将反过来帮助CNH上升。如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。当人民币汇率大幅回升，空头要么选择快速退出，要么选择在外观望。而快速退出引发的踩踏引发了快速去杠杆，这反而会加快离岸人民币汇率(CNH)大涨。

　　未来人民币汇率该往哪儿走？笔者认为，中国的经济基本面及海外局势的变化将共同主导人民币未来走势。我们不否认，央行完全可以通过上调人民币中间价、抛售外储，以及干预离岸人民币拆借市场利率等方式，来狙击那些沽空人民币的势力，从而让人民币汇率短期内保持较强态势。但从中长期来看，人民币汇率还远远没有回到“升值通道”中。

　　一方面，当前经济基本面只能说企稳，还没有达到全面复苏的程度，因此人民币凭借基本面走强的长期基础并不牢固。此外，随着国内金融监管加强和金融去杠杆的推进，很可能导致实体经济融资成本的提高，这会使今年三四季度的经济可能会再度承压。

　　另一方面，虽然美元后市难以走强，甚至欧元走势也会强于美元。但人民币汇率将会呈现在一个箱体内“宽幅震荡”，呈现“上下两难”的格局。美联储收紧货币已成定局，6月加息、年内总计加息3次的预期已在市场价格中体现，美元指数虽无望恢复103.8的高位，但在货币收紧的背景下，美元指数也不会跌到哪儿去。未来人民币汇率可能相对强一些，而美元汇率会较弱一些。过去那种人民币与美元之间的强弱明显的格局很可能会被打破。

　　近期，无论是在岸还是离岸人民币汇率都双双出现了大涨。但这是通过上移中间价、调高离岸人民币拆借市场利率，以及抛售外储，才使人民币呈现强势。而对于做空人民币空头势力来说，与中国央行较劲，肯定会输得一败涂地，所以只能是“偃旗息鼓”。未来人民币汇率的走势，归根结蒂还是要看国内经济形势、美元指数的强弱等因素。目前国内经济正在降杠杆，如果美元指数持续走强，那会对人民币汇率产生较大的冲击。

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